报告日期：2021年03月16日
★背景：唐山环保限产升级引发“产量平控”担忧
3月份以来，唐山环保限产力度愈发趋严，铁矿石盘面从3月中旬开始逐渐体现市场对的钢厂限产扩大化的担忧。唐山短期限产严格执行的趋势已成事实，但长期来说，影响矿价的核心问题在于这一事件是否具备趋势性。若仅是唐山局部性限产，随着两会结束和下游需求恢复，其他区域钢厂产量的补充将对冲唐山的铁水收缩；若唐山限产仅仅是“粗钢产量平控”逻辑的序幕，则意味着远期铁矿可能发生平衡表级别的变化。尽管我们认为后者发生概率目前来看仍然很低。但从应对角度，需要对潜在的极端情况对平衡表的影响进行重新预估。
★产量平控预期下，国内铁水增量预估下调12W吨/天：
考虑十四五规划和“碳中和”政策鼓励废钢和电炉工艺发展。因此，我们假设粗钢减量全部由铁水减量承担。为对冲1-2月份粗钢增产量、高炉新增产能、电炉新增产能，国内铁水在接下来的10个月内需较年初平衡下调3260W，对应日均下调12W。3月份唐山限产正值两会期间高压，随着污染缓解，预计唐山后期限产力度将回归10W日均以内的应急减排要求范围内。在高利润条件下，若想长期达到12W以上铁水减量，需要其他产区的减产配合。
★产量平控逻辑推演下，铁矿石平衡表由缺口扩大转向缺口收缩：
粗钢产量平控意味着国内钢材缺口和净出口量的减少。假设国内需求增加4%，产量不增时，对应3400W 钢材缺口，可以通过消化国内库存（1980W）和净出口减少（1420W）来实现再平衡。净出口减少意味着海外铁水产量回升，但考虑海外出口经济体铁水容量较小，无法完全对冲国内铁水减量。“平控”逻辑推演下， 2021年铁矿石平衡表将由缺口过大转变为缺口缩窄。但在平控方式不确定的前提下，区域间钢厂买盘意愿的差异，决定矿价难以脱离钢厂利润独立下跌。另外，本文仅在探讨极值概率下的铁矿平衡表变化，粗钢产量平控是否落地、如何落地存在极大不确定性。
★风险提示：
海外疫情变化，海外钢厂复产变化，非主流铁矿石供应变化。
报告全文
3月份以来，唐山环保限产力度愈发趋严，市场从初期对政策执行力度的质疑分化，到限产事实扩大后情绪快速恶化。铁矿石盘面从3月中旬开始逐渐体现市场对的限产扩大化的担忧。现货短期基本面偏强，长期预期不断恶化，下跌中远月跌幅大于近月，截止3月15日，5-9价差扩大至139元/吨的历史新高。
唐山短期限产扩大且严格执行的态势已成事实，但长期来说，影响矿价的核心问题在于这一事件是否具备趋势性。若仅是唐山局部性限产，随着两会结束和下游需求恢复，其他区域钢厂产量的补充将对冲唐山的铁水收缩；若唐山限产仅仅是“粗钢产量平控”逻辑的序幕，则意味着远期铁矿正发生平衡表级别的变化。尽管我们对后者发生概率仍存较大疑问，但应对角度，需要对潜在的极端情况对平衡表的影响进行重新预估。
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唐山限产加速升级，铁矿石市场信心走弱
在国内需求和铁水正常恢复假设下，随着海外高炉复产，市场自去年11月份以来，对2021年铁矿石供需缺口扩大预期极为一致。但随着唐山环保限产快速升级，国内粗钢产量平控这一风险点开始发酵。3月2日，唐山发布《唐山市3月份大气污染综合治理攻坚月方案》，就此拉开唐山环保限产大幕。根据文件要求，为实现3月份唐山空气质量指数退出城市排名“后二十”。唐山将按照企业1至2月在线监测数据的平均值作为基准量，重新核定排放量，按照绩效分级实施差异化管控，总体减排量不低于45%。在重污染天气预警期间，日进厂运输车辆数量减少50%。按照该文件要求，若严格执行，唐山地区钢铁产能或最高面临40%左右，即16W左右铁水限产。
初期，市场对该文件执行严格性存疑，原料端供应压力最明确的焦炭先跌，矿价在3月2日至3月7日之间期间维持盘整。但随后唐山铁水减量不断升级：8月铁水累计减量达到5W/天，12日铁水减量扩大至12W/天。铁矿石市场情绪逐渐崩溃，5月、9月期货合约上周单周跌幅接近10%。
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“产量平控预期”下，国内铁水或面临12W日均下降
2020年年末，工信部提出，坚决压缩粗钢产量，实现2021年粗钢产量零增长。考虑钢铁行业十四五规划中，鼓励电炉、降低铁矿石使用比例的政策方向，2021年粗钢产量控制或更多体现在对铁水的控制，并鼓励废钢和电炉工艺发展。因此，我们下文的测算中，假设粗钢减量全部由铁水减量承担。
2.1“产量平控预期”下，国内铁水降幅测算
统计局数据显示，2020年，全国粗钢总产量10.53亿吨，较2019年增加5.2%。2021年1-2月，在通胀预期和对海外经济复苏的乐观情绪下，国内粗钢产量维持高位。根据统计局数据，全国1-2月粗钢产量17499万吨，同比增长12.9%，同比去年累计增加2029万吨。
另一方面，根据东证钢铁测算，2021年，全国计划置换的无效高炉产能约2000万吨，假设高炉开工率90%，全年匀速投产，对应增加粗钢产量900万吨；2021年，全国计划新增电炉产能1450万吨。假设电炉开工率80%，全年平均增产，对应增加粗钢产量580万吨。为对冲这部分增量实现产量平控，需要减少产量900（高炉增量）+580（电炉增量）+1780（1-2月粗钢增量扣除增产平摊部分），即3260万吨。
因此，为实现2021年粗钢产量平控，需要在3-12月份里，完成3260万吨的粗钢减量。对应铁水日均增量预估较去年年底下降12万吨/天。
2.2 减产路径推演：唐山限产峰值下降后，或需要更多产区配合
现有唐山环保限产主要依据《唐山市3月份大气污染综合治理攻坚月方案》通知，3月唐山地区实际限产力度达到40%-50%。但考虑3月份有两会扰动，随着唐山环保趋严常态化，整体限产力度预计较3月份略有减弱。钢厂常态化环保限产减排方案主要依据环办大气函〔2020〕340号重污染天气减排应急指南。
对于钢铁企业，该指南依据A、B、C、D评级分类减排。根据3月15日最新各高炉评级，在橙色天气预警情况下，将导致6万吨/天铁水限产，在红色天气预警情况下，将导致10万吨/天铁水限产。不过，钢铁企业环保评级由唐山环保局核定动态调整，3月份环保督察以来，多家企业被下调评级。考虑各家钢厂实际评级均在下调，在持续重污染天气下，若根据该指南要求严格执行，最终环保限产量将大于10万吨/天。
不过，这里的唐山减产估算存在较大不确定性。一是，唐山环保检查异常严格，多家钢企年后均被下调评级，潜在可限产最大规模在扩大；二是，减排指南限产条件取决于天气污染，该因素不可控；三是，唐山3月份的环保攻坚之后是否回归常态化限产。对于唐山地区，我们预计可能有两个时间节点可以关注：一是4月初，3月份环保攻坚结束之后，4月份政策如何变化；二是7月份，建党100周年前后，实际政策执行变化。
按照《减排指南》的指引，即使假设唐山地区持续重污染，光靠唐山地区限产，也无法实现全年粗钢零增长的目标。全年粗钢产量零增长，或需要其他产区的配合，例如山东、江苏等。但这一路径是否实施，以及实施的可行性存疑，目前来看，在其他产区推进粗钢减产的概率并不高。
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平控”逻辑推演下，铁矿石2021年平衡表由缺口扩大转向缺口收缩
对于成材来说，产量平控最大的问题在于产量跟需求的不匹配。需求方面，根据东证钢铁年报测算，2021年钢铁需求较2020年预计增加4%，即4060万吨，折合2-12月份需求增加3500万吨。假设粗钢实现产量平控，3500万吨的需求即意味着3400万吨的成材缺口。国内成材缺口主要通过两种方式填补：一是现有钢材库存；二是减少净出口。
根据Mysteel数据显示，截止3月中旬，全国成材钢厂库存+社会库存总计3180万吨。若按照季节性规律，年度降库至库存最低点1200万吨，库存部分能够贡献1980万吨。钢材部分需要减少净出口1420万吨，以实现成材国内供需平衡。国内持续去库，叠加出口减少或进口增多，意味着国内价格与海外大部分时间保持正向进口价格，也意味着整体钢材价格维持高位。
综上，在假设国内粗钢产量平控能够实现，将导致国内铁水日均下降12万/天。随着3月唐山环保攻坚结束，回归常态化限产后，将产量需要唐山以外的其他产区配合。国内粗钢产量下降将导致供应和国内需求增长不匹配。假设国内需求增加4%，对应成材缺口3400万吨。国内成材缺口将通过库存降低1980万吨，净出口减少1420万吨实现。净出口减少，意味着进口窗口打开和海外铁水复产流入。因此，对于矿的平衡，仍需要考虑国内铁水减少后对海外高炉铁水的溢出效应。根据全球钢协数据，截止2021年1月，全球粗钢/铁水恢复系数已经达到95%。国内粗钢减少对应海外粗钢产能利用系数提升。假设全球除中国外高炉产能利用率打满至历史峰值水平，年化产量增加7000万吨，较此前市场预期的4000万吨增加3000万吨。考虑10个月的实际生产周期，实际铁水潜在增量2500万吨。但严格来说，能够充当成材出口国补充的主要为日本、韩国、东南亚等国家，中国出口减少更多对应着这部分出口国铁水产量回升，其他地区短期并不会有直接影响。当前包括韩国、印度等出口国产能利用率已经触及上限，实际潜在海外铁水增量预计不到1000万吨。
综上，在假设国内粗钢产量平控能够实现，将导致国内铁水日均下降12万/天。随着3月唐山环保攻坚结束，回归常态化限产后，将产量需要唐山以外的其他产区配合。国内粗钢产量下降将导致供应和国内需求增长不匹配。假设国内需求增加4%，对应成材缺口3400万吨。国内成材缺口将通过库存降低1980万吨，净出口减少1420万吨实现。净出口减少，意味着进口窗口打开和海外铁水复产流入。因此，对于矿的平衡，仍需要考虑国内铁水减少后对海外高炉铁水的溢出效应。根据全球钢协数据，截止2021年1月，全球粗钢/铁水恢复系数已经达到95%。国内粗钢减少对应海外粗钢产能利用系数提升。假设全球除中国外高炉产能利用率打满至历史峰值水平，年化产量增加7000万吨，较此前市场预期的4000万吨增加3000万吨。考虑10个月的实际生产周期，实际铁水潜在增量2500万吨。但严格来说，能够充当成材出口国补充的主要为日本、韩国、东南亚等国家，中国出口减少更多对应着这部分出口国铁水产量回升，其他地区短期并不会有直接影响。当前包括韩国、印度等出口国产能利用率已经触及上限，实际潜在海外铁水增量预计不到1000万吨。
综合测算后，假设国内以降铁水方式实现产量平控，将导致国内铁水下降3260万吨，海外铁水增产补充1000万吨。根据此前年度平衡表，2020年铁矿石缺口6700万吨，我们预计2021年铁矿石缺口环比2020年扩大约600万吨。在国内产量平控假设下，2021年铁矿石缺口环比2020年缩小500万吨，整体供需缺口预期将由缺口过大转变为缺口小幅缩窄。
但与以往不同的是，在粗钢产量平控背景下，钢厂利润大幅扩张。且在平控方式不确定的前提下，区域间钢厂买盘意愿的差异，决定矿价难以持续脱离钢价独立下跌。另外，我们再次重声，本文仅在探讨极致概率下的矿价平衡表变化，考虑当前政策尚不明朗，粗钢产量不增长是否落地、如何落地存在极大不确定性。
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风险提示
海外疫情变化，海外钢厂复产变化，非主流铁矿石供应变化。
报告作者
许惠敏资深分析师(黑色产业)
从业资格号：F3081016
