摘要：
今年《政府工作报告》以稳为主，超预期方面不多，继续强调就业、民生以及安全、稳定的底线，同时增加对改革、创新和生态环境、高质量发展的关注。确定GDP增速为6%，进一步提升就业目标，强调稳健的货币政策和财政政策。调低赤字率和地方专项债，并且不再发行特别国债，并要求货币供给与社融相匹配，房地产方面明显提高了旧改目标。我们认为，当前经济正在逐步从主动加库存进入被动加库存时期，上行斜率逐步放慢，且海外风险不可忽视。叠加中性的政策来看，下半年经济压力将会增加。
正文
事件：
l2021年3月5日召开的十三届全国人大四次会议上，国务院总理宣读《政府工作报告》，总结了2020年和“十三五”期间的一系列工作成绩，并对2021年和“十四五”经济工作提出要求和任务。
解读：
l今年《政府工作报告》以稳为主，超预期方面不多，继续强调就业、民生以及安全、稳定的底线，同时增加对改革、创新和生态环境、高质量发展的关注。确定GDP增速为6%，进一步提升就业目标，更强调稳健的货币政策和财政政策。调低赤字率和地方专项债，并且不再发行特别国债。要求货币供给与社融相匹配，房地产方面明显提高了旧改目标。我们认为，当前经济正在逐步从主动加库存进入被动加库存时期，上行斜率逐步放慢，且海外风险不可忽视。叠加中性的政策来看，下半年经济压力将会增加。
l经济目标方面，今年《政府工作报告》将GDP增速定位6%。从去年较低的基数来看，今年GDP增速同比将出现巨大跳跃，预计全年增速可能在9%左右，将会明显超过6%的目标，因此上述目标实际上相对保守，其象征意义远大于实际意义。但报告中对“六稳”和“六保”的强调不变，这也是当前政府工作的底线。同时，通胀目标下调至3%，我们考虑到猪周期位于底部，以及核心CPI表现乏力的情况，认为消费通胀低于3%问题不大，PPI相对更可能超预期。
l民生方面，报告确定城镇调查失业率目标为5.5%左右，新增就业目标1100万人以上，较去年6%的城镇调查失业率目标和900万人以上新增就业目标，均有一定提升。但值得注意的是，截至2020年已经实现5.2%的调查失业率，因此今年目标实际上有所放松，这可能意味着决策层意识到到今年下半年的经济压力，并提前设置缓冲。我们认为，今年经济虽然面临压力，但就业目标能够实现。另外，去年我国农村人口已实现全部脱贫，因此今年不再设置减贫目标。
l政策上继续强调“持宏观政策连续性稳定性可持续性”，并且“保持必要支持力度,不急转弯”，这与近期一贯的政策方向保持一致。但是我们认为，“不转急弯”并不等于“不转弯”，且报告中也提到“根据形势变化适时调整完善”，因此随着经济处于合理运行区间目标已达到，短期政策维持中性观望。在经济没有超预期回落情况下，新一轮政策扩张难以出现。
l具体在财政政策方面，报告提出财政赤字率为3.2%左右，较2020年的3.6%明显下降。结合财政收支、抗疫特别国债等情况看，实际上2020年的赤字率可能达到6%以上，因此今年财政政策大概率面临大幅收缩。而地方专项债3.65万亿元相较于去年3.75万亿的目标也有下调，这对今年的基建而言弊大于利，预计今年基建增速难有进一步上升，对经济的贡献也将回落。而财政政策更多将用于生态环境、社会民生等层面，总量有限的情况下仍有结构性亮点。
l此外，财政政策中面向中小纳税人的减税政策强化，“将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元”，并且100万以内的所得额在上述基础上再减半征收。这也显示出决策层对基层稳定的关注，并且可能间接刺激刺激底层民众消费。
l货币政策方面继续强调“灵活精准、合理适度”，报告中对M2和社融增速的表述从去年的“增速要明显高于去年”变为“与名义经济增速基本匹配”，该表述也和2019年《政府工作报告》保持一致，进一步表明货币政策趋于稳定中性。但如果按照全年9%的实际GDP增速和3%的平减指数计算，与名义经济增速匹配的M2和社融增速也高达12%，我们认为社融增速能够达到目标，但M2增速大概率低于目标。这意味着虚拟经济面临更大的流动性紧缩，股市、债券等金融市场可能将承受一定压力。
l货币政策还提到“推动实际贷款利率进一步降低”。从今年以来的情况看，在政策转向、经济复苏、信用收缩等因素影响下，无风险收益率已经有所上升。而截至去年12月，长端利率走升对表内贷款利率和企业实际融资成本的影响有限，未来变动情况仍待观察。我们认为，短期内货币政策保持中性，中长期看在经济没有超预期回落的情况下，进一步收紧的风险依然较大。未来货币政策更可能在中性偏紧的情况下，定向支持实体经济或某些行业而非全面宽松。
l投资方面和去年情况一样，仍未提出具体的方案。中央预算内投资从去年6000亿元增加至6100亿元。近年来政府动用基建稳经济的意愿和效果都有减弱，并且长期来看我国“旧基建”总体已经基本完成，甚至局部地区出现过剩。新基建的体量尚无法完全比拟“旧基建”。基建对经济贡献逐步走弱是必然趋势。年内来看，财政赤字、地方专项债安排以及顺周期调控意愿减弱等情况均表明，基建投资加速的可能性不大。
l房地产方面，提出“新开工改造城镇老旧小区53万个”，相较于去年的3.9万个有较明显的提升，且棚改转向旧改的方向不变。当前房地产行业销售、建安、开工、购地的逻辑仍能维持，销售明显回落之前，行业整体韧性不改，对经济仍将有一定贡献。但“房住不炒”的基本精神依然不变，报告中的“稳地价、稳房价、稳预期”政策没有改变，因此中长期看整个行业仍将处于紧平衡状态。
