来源：混沌天成研究
自2021年3月3日行业大佬青山宣布“打通了NPI到高冰镍工艺并能量产，且后期还有扩大投资计划”，尽管这批高冰镍还未进入实质供货阶段，但生产硫酸镍的原料供应紧张预期明显减弱，镍价应声暴跌，冷静下来后，不禁灵魂一问，镍跌到位了么？回答这个问题，解铃还须系铃人，我们来讨论一下核心问题转产动力还在吗？我们从两个方面探讨一下：
1）镍价这个水平，从经济性考量，NPI企业有动力去生产高冰镍吗？如果没有，镍和NPI价差需要达到多大才有动力？
2）如果做到高冰镍没啥动力，那么拉长产业，综合考量高冰镍到硫酸镍的利润，企业是否存在动力？
主要结论
1、镍价大幅下跌后，当前镍价与NPI价差下，NPI生产高冰镍已经不能覆盖工艺成本，生产高冰镍的利润明显低于直接销售NPI得利润，NPI企业生产高冰镍的动力已经不足。
2、LME镍与NPI当前价差仅950美金/吨，基于经济性考量，LME镍与NPI价差需要维持在2800美元/吨时，印尼NPI企业才有动力去生产高冰镍，从工艺角度看，NPI到高冰镍成本1000美元/吨，从高冰镍到镍成本1500美元/吨，因此LME镍与NPI价差至少保持在2500美元/吨以上才有生产动力。也就是当前NPI价格维持的话LME镍价至少上涨1850美金至18200美元/吨才有生产高冰镍的动力。
3、印尼镍矿内贸基准价处于上行通道，对标菲律宾镍矿上面仍有想象空间。基于此18200美元/吨的转产边际支撑重心将进一步上移。
4、当前镍与NPI价差不能覆盖生产高冰镍的工艺成本，拉长产业看，在这个背景下生产高冰镍相当于让渡利润给硫酸镍企业，NPI企业需要分享硫酸镍企业30%以上利润才有动力生产高冰镍，如果不能，NPI企业没道理让渡利润。
5、高冰镍还未量产，硫酸镍原料依然短缺，当前镍与NPI价差已明显不利NPI生产高冰镍，镍已超跌，镍再继续做空已不适宜，为了促进打通NPI到高冰镍的通道，不排除镍价有急速向上修复的可能。
6、镍价大幅下跌，而硫酸镍价格却纹丝不动，硫酸镍企业利润急速扩大，硫酸镍企业原料囤积动力十足，或将助推镍价向上修复。
一、当前镍与NPI价差，NPI企业缺乏动力去生产高冰镍
1、当前高冰镍与NPI价差不能覆盖NPI生产高冰镍的加工成本
根据公开数据，NPI加工高冰镍的成本在1000美元/吨，我们对NPI与高冰镍的价差做了追溯跟踪如下：
由上图可以看出，镍价未下跌之前高冰镍与NPI价差勉强维持在1000美元/吨的价差，这几日镍价大幅下跌，高冰镍与NPI价差为-1500美元/吨，两者价差不能覆盖NPI到高冰镍的基本生产成本， NPI生产高冰镍动力已经严重不足。
2、静态估算，卖高冰镍比卖NPI少盈利约1700美元/吨，镍价与NPI价差至少保持2500美元/以上高冰镍才有生产动力
一个生产NPI的企业是直接生产到NPI卖给不锈钢企业划算，还是再加工一步变成高冰镍卖给硫酸镍企业划算？我们对比下利润情况：
由上表对比可见，在取相同NPI成本参数下，其实两种都是有利润的，按6500美元/金属镍吨NPI成本来看，生产NPI的利润比生产高冰镍的成本多1685美元/吨，而且做多做一步到高冰镍还有产线投资，人员配备等方面的成本，如果企业是追求经济利益最大化，把NPI加工成高冰镍再出售没啥动力。
下面我来反算一下，当LME镍价与NPI价格有多大价差时，销售高冰镍才能和销售NPI有一样多的利润。
还是刚才的参数，当销售高冰镍也有8900美元/吨利润时，LME的镍价需要达到18200美元/吨，此时LME镍与NPI价差2800美元/吨左右，粗算人民币价差需要到达到20000元/吨以上。
从工艺角度看，NPI到高冰镍成本1000美元/吨，从高冰镍到镍成本1500美元/吨，因此LME镍与NPI价差至少保持在2500美元/吨以上才有生产动力。
另外，对NPI自用，且需要外采NPI的不锈钢生产企业来说，转产高冰镍我们需要考虑高冰镍与NPI的换货利润损失。历史数据推演显示，生产NPI和转产高冰镍有3000+美元/吨的利润差，综合来看纯镍和NPI的价差至少需要维持在6000美元/吨，折合人民币约40000元/吨，转产才有利可图，以2021年中印高品位NPI和300 不锈钢镍消费量衡量，高品位NPI还只是处于增加不锈钢原料使用占比的过程，并不足以全部覆盖不锈钢的原料使用，也就是NPI并不过剩，溢价扩大至40000元/吨的基础我们认为可能性不高，至于2022、2023年的投产预期，且走且观察。
二、静态测算，NPI企业需要分享硫酸镍企业30%以上利润才有动力继续生产高冰镍
市场有一种观点，拉长整个产业看，把NPI销售给硫酸内企业，比销售给不锈钢企业盈利多，是高冰镍存在的动力。这样也可以理解，就算生产高冰镍这个环节不赚钱，但生产终端产品硫酸镍转更多钱也可以，我们采取融智有色《价差 红土镍矿高冰镍存在的前提—谈高冰镍的市场影响及定价逻辑》一文中的相关参数静态测算进行对比：
和刚才测算的一样，相同的参数生产的NPI卖给不锈钢企业的利润是4.4万元，而卖给硫酸镍企业的利润是3.1万元，比卖给不锈钢企业利润少了约1.3万元，而拉长产业链继续做到硫酸镍利润可高达7.4万元。但现实是如果没有硫酸镍产线，价差不合适的时候生产高冰镍，相当于把利润让渡给了硫酸镍生产企业，如果让NPI企业有动力去生产高冰镍，则需要从硫酸镍生产企业那边拿回1.3万元的利润，根据上表的测算，也就是青山需要有硫酸镍企业大概30%以上的利润分享权，才有动力去生产高冰镍，如果不能，NPI企业没道理让渡利润。
三、印尼镍矿内贸价格提升推动成本上行，需要更高镍价来维持利润
印尼能矿部每月发布的镍矿内贸基准价显示，自202年1月至2021年3月，印尼镍矿内贸基准价上涨31%，NPI生产成本随之上行，镍矿成本角度考量，维持NPI甚至高冰镍的冶炼利润，前述LME镍价18200美元/吨以上可以支撑NPI转产高冰镍的重心将随镍矿价格的上涨进一步上移。
四、镍价暴跌而硫酸镍价格纹丝不动，硫酸镍利润急速扩大
镍价暴跌而硫酸镍价格纹丝不动，硫酸镍利润急速扩大，硫酸镍厂商囤积原料动力十足，或将助推镍价向上修复。
五、结论：镍价已超跌，NPI企业生产高冰镍的动力已经明显不足
经过上面分析我们得到如下结论：
1、镍价大幅下跌后，当前镍价与NPI价差下，NPI生产高冰镍已经不能覆盖工艺成本，生产高冰镍的利润明显低于直接销售NPI得利润，NPI企业生产高冰镍的动力已经不足。
2、LME镍与NPI当前价差仅950美金/吨，基于经济性考量，LME镍与NPI价差需要维持在2800美元/吨时，印尼NPI企业才有动力去生产高冰镍，从工艺角度看，NPI到高冰镍成本1000美元/吨，从高冰镍到镍成本1500美元/吨，因此LME镍与NPI价差至少保持在2500美元/吨以上才有生产动力。也就是当前NPI价格维持的话LME镍价至少上涨1850美金至18200美元/吨才有生产高冰镍的动力。
3、印尼镍矿内贸基准价处于上行通道，对标菲律宾镍矿上面仍有想象空间。基于此18200美元/吨的转产边际支撑重心将进一步上移。
4、当前镍与NPI价差不能覆盖生产高冰镍的工艺成本，拉长产业看，在这个背景下生产高冰镍相当于让渡利润给硫酸镍企业，NPI企业需要分享硫酸镍企业30%以上利润才有动力生产高冰镍，如果不能，NPI企业没道理让渡利润。
5、高冰镍还未量产，硫酸镍原料依然短缺，当前镍与NPI价差已明显不利NPI生产高冰镍，镍已超跌，镍再继续做空已不适宜，为了促进打通NPI到高冰镍的通道，不排除镍价有急速向上修复的可能。
6、镍价大幅下跌，而硫酸镍价格却纹丝不动，硫酸镍企业利润急速扩大，硫酸镍企业原料囤积动力十足，或将助推镍价向上修复。
工业品组：
李学智
15300691593
lixz@chaosqh.com
从业资格号：F3072967
投资咨询号：Z0015346
李艳艳
18016314933
混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。
在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。
中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。
中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。
