报告音频BY东证SISI
报告摘要
走势评级：铁矿石:看涨
报告日期：2020年12月29日
★外需首次成为主导逻辑，关注海外钢材缺口补库进程：
2020-2021年，疫情和货币宽松主导了包括铁矿石在内的主要工业品价格，微观基本面权重减小。国内外需求接力恢复，铁矿石价格年末突破170美金，逼近200美金历史峰值。四季度以来，需求复苏逻辑从国内切换至国外，海外钢材缺口带动矿价大幅上涨。现有订单周期和期限结构预计海外供需在2021Q1之前维持缺口状态，关注二季度之后海外钢材缺口修复进程。一旦海外缺口关闭，铁矿石定价逻辑将由海外重回国内。
★铁矿石年度供应量不低，需求恢复进度决定平衡表方向：
我们预计2021年全球铁矿石产量中性预估增加8500万吨。其中，Vale增产2000万吨，其他三大矿增产600万吨，Samarco增产800万吨，Rio增产600万吨，其他非主流矿增产4500万吨，国内矿增产1000万吨。假设海外需求复苏到2019年水平，国内增长需求2.3%，全年铁矿石需求增加9600万吨，供需缺口较2020年扩大1100万吨。铁矿石供应总量和国内需求预期确定性较高，海外需求和缺口进度为平衡表中最不确定的因素。连续两年高矿价支撑下，矿石绝对供应增量并不算小，供需缺口绝对量和价格节奏依赖于需求复苏的进程。
★2021年铁矿石市场展望及投资建议：
海外需求中性恢复预期下，铁矿石基本面将迎来第三年缺口年份。从节奏上看，矿石缺口扩大预计会延续到2021年年中，下半年缺口边际收窄。价格上，矿价突破其2011年历史峰值200美金的概率较大。但考虑当前矿价已经远远高于100%的成本分位线，边际定价或更多取决于下游接受能力。中长线趋势看涨，关注海外终端的钢材补库进程。海外疫情和复苏进程相对不可控，结构性机会确定性更高，关注矿价正套等套利机会。
★风险提示：
海外疫情进展；海外供需恢复节奏；国内地产需求变化
报告全文
1
2020年铁矿石市场回顾：疫情扰动造成缺口，矿价逼近历史峰值
2020年，包括铁矿石在内的大宗商品主线核心在于疫情。年初在国内疫情冲击下，矿价跟随整体工业品短暂下跌。4-5月份开始，随着国内疫情好转，国内补库叠加地产需求意外恢复，铁矿石价格从年初80美金持续上涨至9月份120美金上方。11月份开始，疫苗落地支撑海外信心恢复，需求复苏逻辑由国内切换至海外，矿价四季度开始涨势加速。12月末，铁矿石美金价格一度突破170美金。剔除海运费差异，当前矿价FOB报价已经逼近2011年的历史峰值水平。
基本面上，继2019年Vale矿难导致全球海漂矿出现5000-6000万吨缺口后，2020年在疫情意外扰动下，铁矿石年度供需再度呈现缺口。供应端，全球产量环比2019年下滑2700万吨，但出口系数增加，海漂口径供应量实际增加约3400万吨。考虑国内铁矿石进口和废钢系数下调，实际国内铁矿石需求增量约9600万吨。海外需求年度整体下滑4800万吨，四季度开始有所恢复。海漂市场供应增加3400万吨，需求增加4800万吨，2020年总体供需缺口环比进一步增加1400万吨。
2021年，随着海外需求恢复落地，预计铁矿石市场将迎来第三年供需缺口。考虑盘面在11-12月期间已经在反映这一逻辑。相较于缺口趋势的判断，海外补库趋势拐点或者风险点更为重要。本文中，我们先对2021年矿市整体供应进行详细拆分，再对明年需求复苏进程进行推演和跟踪。
2
供应：2021年全球铁矿石产量中性预估增加8500万吨
对于2021年铁矿石供应，我们预计整体有8500万吨增量，增量下限为6500万吨，上限接近一亿吨。其中，Vale增产2000-3000万吨，其他三大矿山增产800万吨，Samarco增产800万吨，印度增产1000-2000万吨，其他非主流矿增产2500万吨，国内矿增产1000万吨。考虑Vale以往增产幅度一般不及年度规划，其产量增量下限约2000万吨；印度增产依赖于奥里萨邦地区铁矿拍卖推进进度，增量也存在一定不确定性。考虑不确定因素带来的影响，2021年全球铁矿石增量下限约6500万吨，上限可接近一亿吨。从品位上看，2021年全球增产60%以上以高品、球团、造球精粉为主，中低品粉矿增产较少。
2.1、巴西：Vale计划增产2000-3000万吨，Samarco复产
继2019年矿难后，受疫情和上半年降雨影响，全球第一大矿山Vale在2020年表现继续低于预期。2019年年底，Vale公告称其2020年产量目标为3.4-3.55亿吨（增产5000万吨）。2020Q1产量目标下调至3.1-3.3亿吨，实际最终完成量仅3亿吨，较2019年基本持平。Vale持续不及预期的增产进度是近年矿市整体供需偏紧的主要原因。
2021年，全球铁矿石供应增量主要仍然依靠Vale复产。2020年12月，Vale公告其2021年铁矿石增产目标为3.15-3.35亿吨，较2020年增量2000万吨-3000万吨，低于此前市场普遍预期的3.55亿吨。考虑Vale以往表现，最终产量不及年度规划目标是大概率事件（近5年来，Vale实际产量从未达到过年初计划值）。因此，Vale实际供应增量预计在2000万吨相对合理，3000万吨增量为上限。除Vale增产外，停产5年的Samarco终于复产，初步年产量800万吨，全部为球团矿。
Vale的库存变动同样值得关注。因为2019年的矿难，Vale在2019年通过降低库存以支撑实际销售量。2020年，Vale再度重建库存，实际销售量始终小于其产量值。我们通过历史库存和季度产销简单推算，Vale目前拥有约3000-4000万吨以上超额库存（其中约2000-3000万吨为生产环节正常库存），足以对短期平衡表造成巨大扰动。除了Vale外，部分澳洲矿山也在开始试图自建库存，以平抑价格波动。
2.2、澳洲：置换项目居多，新增产能1500万吨
澳洲方面，近几年除Roy Hill外，澳洲并未有大型矿山投产。根据澳洲能源局统计，自2013年以来，澳洲资源项目投资整体进入低谷期，2014年至今实际投产项目和投产规模均保持低位。
2020-2021主要澳洲铁矿石矿山投资集中置换项目。其中，BHP的South Flank计划于2021年年中投产，该矿区产能8000万吨，用于置换当前的杨迪矿区。BHP2021年产量计划维持2.8亿吨，较2020年持平；Rio新增项目为Koodaideri矿区，该矿区产能4300万吨，主要用于维持PB粉产量；Rio公司2021年产量计划3.36亿吨，较2020年增加1500万吨；FMG新建项目为Eliwana矿区，该矿区产能3000万吨，用于取代Firetai矿。该矿区在2020年12月初已经正式投产。FMG计划2021年产量1.75-1.8亿吨，较2020年持平。
连续2年高矿价刺激下，澳洲中小矿山增产复产量略有增加，但幅度有限，以Atlas、Mineral Resources为主要代表。Atlas公司2020年铁矿石总产量为910万吨，2021年计划增加至1160万吨，增产250万吨。Atlas增产主要来自Corunna Downs矿山投产，该矿山产能500万吨，预计2021年初开始投产。Mineral Resources公司2020年铁矿石总产量1400万吨，2021年计划增产至2000万吨，增产600万吨。该矿山增产主要依靠Iron Valley和Koolyanobbing项目提产。未来2年内潜在复产矿山包括：GWR Group的wilunaWest矿山，年增产计划100万吨；Nathan River Resources 的Roper Bar矿山，年增产计划150万吨；NT Bullion的Frances Creek矿山，年增产100万吨。
澳洲整体增量有限，且澳洲一季度为飓风多发期，平均季度发货量较二三季度低2000-3000万吨。叠加国内3-4月份旺季需求，一季度易造成阶段性供需缺口。
2.3、非澳巴地区：共增产4500万吨，发中国比例将明显下降
2020年，海外钢厂二三季度受到疫情影响大面积减产，全球铁矿石供应总量下降但普遍加大发中国比例。以中国海关口径进口数据来看，截止1-10月，中国铁矿石进口累计同比增加9686万吨，其中4670万吨来自澳洲，另5000万吨来分别自印度、乌克兰、加拿大、智利、俄罗斯、南非等其他国家。其中，印度发中国累计增加近2000万吨，是今年国内铁矿石缺口的重要补充。
然而，随着海外需求恢复，传统发欧洲为主的非主流产区开始回流。亿海蓝数据显示，自9月份海外钢厂恢复生产以来，非澳巴地区发中国比例快速回落。截止12月中旬数据显示，印度、南非、乌克兰、加拿大发中国比例均已跌回疫情之前，甚至部分低于疫情前水平。12月开始，国内港口库存开始体现这一结构性现象，乌克兰球团、智利精粉到货伴随港口库存大幅下降。
由于非主流矿山无公开数据，难以准确跟踪，以往市场多以非主流发中国量倒算其供应变化。但考虑2020年因为疫情扰动，非主流发中国比例显著高于其正常年份，以中国进口量（6000万吨）倒推非主流生产增量必然会高估。因此，我们采用Mysteel、路透等通过项目推算的预估数据。其中，印度因为疫情2020年铁矿石总产量下降1100万吨，随着印度Odisha矿山逐渐开始拍卖，2021年印度铁矿石产量有望增长2000万吨。除印度外其他铁矿石产区2021年供应预计恢复2500万吨。
叠加印度和其他产区供应预估，2021年非澳巴地区铁矿石供应预计增加4500万吨。但其发货比例会更多倾斜于欧洲、日韩等其他钢厂产区。但由于缺乏连续的公开数据，这部分供应预估准确度并不高。需要年内通过发货进行动态修正。
2.4、内矿产量预计增长1000万吨
随着矿价持续上涨，国内铁矿石产量也在恢复。冶金矿山协会数据显示，2020年1-10月份，协会统计的铁精粉产量2.24亿吨，同比增长1.0%，折合年化增长300万吨。预计2021年国内矿山铁精矿产量将增加800-1000万吨。
根据Mysteel统计，2020年下半年内矿样本开工率平均较去年上升5%至70%；以Mysteel大样本测算，2020年10月、11月，单月样本内矿产量增量约110万吨，折合年化1500万吨。草根调研来看，国内东北、华北地区内矿仍有复产计划，且多集中在20-40万吨小矿。东北地区明年铁矿石供应增量预计300万吨，折合东北占全国产能比例，2021年增产预计在1000万吨。折合多维口径，我们预计2021年国内铁矿石合理增产大约在1000万吨。
2.5、供应——平衡表之外：供应寡头需求分散，钢厂难解的囚徒困境
经历2019-2020年连续两年矿价大幅上涨后，国内钢厂在产业链议价能力的薄弱再度凸显。尤其在2020年年末，海外市场20%的需求边际带动国内80%的体量跟涨。钢协、交易所各路协调调控却收效甚微。下游产业议价能力薄弱加剧了近两年铁矿石市场的缺口的价格弹性。整体来看，在经历2013-2015年暴跌洗牌后，铁矿石供应呈现以下特点和趋势：
1）供应边际弹性下降，中长期扩产项目极度依赖并不太可靠的巴西。
自2013年之后，全球铁矿石供应增速进入低速增长期。澳大利亚除RoyHill等大矿外，几乎无千万吨以上的矿山投产。现有千万吨级别的矿山项目集中巴西的Vale、CSN等矿山。但从近五年巴西矿山实际投产来看，投产速度不及规划是大概率事件。因此，供应端上限难突破，年内天气等因素形成阶段性发货扰动。
2）矿山集中度伴随上游议价能力抬升。
2013-2015年的行业洗牌带来的后果在于供应端产能集中度的大幅提升。测算下来，2013年四大矿山发货占全球比例在66%，这一比例近几年来维持在72%左右。尽管国内供给侧改革后，钢厂集中度也有所提升，但相对上游供应依然分散，议价能力明显向上游转移。
3）去贸易商化，矿山直营销售开始增多。
另一方面，继2015年Vale实施直销后，FMG等矿山今年也开始涉及直销策略。Vale基于其马来西亚和国内港口的混矿基地推进自建库存和直销；FMG等澳洲矿山2020年开始也逐步试水直销政策。这一模式下，矿山可以灵活通过调节库存影响短期市场价格。随着矿价重回历史峰值，“长协谈判”等改善上下游议价能力的声音开始增多。我们也将时刻关注产业政策的变化。
3
需求：整体需求增加9600万吨，海外钢材缺口或延续至Q1末
对于2020年铁矿石供应，我们预计整体有8500万吨增量。在假设疫苗顺利落地的前提下，2021年海外需求将持续复苏。10月份以来，市场已经在交易这一逻辑，伴随订单恢复，四季度以来海外高炉供应也在持续恢复。补库行情推动关键节点在于全球钢材缺口关闭的进度。考虑当前海外接单多已经接到2月中下旬，这一缺口预计会延续到2021Q1之后。
3.1、国内铁水需求增加2%，海外需求恢复至2019疫情前
根据东证钢铁年报分析，在地产赶工去杠杆和制造业恢复支撑下，2021年国内铁水产量预计增加2.3%即2000万吨，对应国内铁矿石需求增加3200万吨。海外实际需求复苏取决于疫情恢复和财政刺激落地，目前多假设恢复到2019年疫情前水平。根据全球钢协数据，2020年1-11月份，全球除中国外铁水产量3.7亿吨。2020年全球除中国铁水产量折年化预计较2019年疫情前低4000万吨，折合铁矿石需求6400万吨。
2021年，中性预估下，全球铁矿石供应端预计增加8500万吨，需求端增加9600万吨，铁矿石供需缺口较2020年环比增加1100万吨。矿价将迎来2019年、2020年以来的第三个缺口年份。
3.2、钢厂复产进程跟踪：从铁矿石到港量角度
全球铁水产量虽然可以准确衡量出铁矿石外部需求变化，但由于时滞较长，且海外缺乏高频产业链数据，通过钢厂开工监测需求恢复力度缺乏时效性。应对方法有两种：一是，直接跟踪终端需求订单；二是通过钢厂原料到货跟踪复产进度。
方法一：直接跟踪终端需求订单
海外高炉复苏从9月份开始温和回升，但需求恢复初期较为坎坷，钢价整体温和上涨。11月份后，终端订单持续释放，钢厂开工率面临阶段性瓶颈。11月全球除中国粗钢产量不升反降，钢价上涨幅度加速。以美国市场为例，2020年11月份海外钢价大幅上涨，钢厂排单周期延长，但钢厂产能利用率恢复至70%后就面临停滞（疫情前80%）。考虑到海外供应停产周期较长，我们有理由相信，海外供应在这波疫情中受到了挤压。目前，美国钢厂排单周期在10周，对应交货点即2月底到3月初。而欧洲CMX市场热卷期限结构也呈现出2月份出现顶点的态势。整体来看，当前海外市场对明年2月底之前钢价偏强预期保持一致。但这一方式的缺点在于，有高频数据的指标和地区较少，无法展现各经济体恢复全貌。
方法二：通过钢厂原料到货跟踪复产进度
贸易流是监测区域性供需变化的良好同步指标。复盘来看，全球贸易矿发货数据可以作为海外钢厂复产的同步指标。10月份开始，随着海外需求恢复，全球铁矿石发海外（非中国地区）系数比例持续走高。截止12月中旬，这一比例已经恢复至24%，基本达到疫情前的水平。从绝对值来看，截止11月份，韩国、欧洲基本已经恢复到疫情前生产水平，北美、日本、独联体仍有增产空间。
我们综合钢厂开工率、铁矿石到港量、铁水产量等口径，以2019年各国月均产量作为基数，对各主要产钢国家复产进度进行测算。截止11月份数据，全球主要产钢国家供应恢复已经接近尾声。其中，欧盟、韩国、南美、印度已经满产，独联体、北美、日本仍有少量复产空间。
3.3、供需节奏与敏感性分析：需求节奏主导全年平衡表，5、6月份后矿市供需或转向宽松
高矿价刺激下，国内外非四大矿山供应都有所恢复。正如上文所示，考虑国内外矿山复产，2021年全球铁矿石供应预计增加8500万吨，上下限分别为6500万吨和1亿吨。从绝对值上看，铁矿石年度供应增量已经达到2013年水平，绝对量并不小，疫情后的需求恢复力度才是影响平衡表的主导力量。
我们在对需求进行乐观（6.5%）、中性（4.5%）、悲观（4%）三种假设情况下，对全球铁矿石供需平衡表进行敏感性分析：
1）需求中性预估下，国内铁水需求增加2.3%，海外需求恢复到2019年疫情前水平(10%增速)，全球总铁水需求增长4.5%；全球供应增量在6500万吨、8500万吨和1亿吨时，对应的三种供需结果分别为缺口1.03亿吨、缺口8300万吨和缺口6800万吨，分别较2020年缺口扩大3100万吨、1100万吨和缩窄400万吨。按照当前的需求恢复进度推进，除非各供应增量全部达到其上限，否则铁矿2021年供需缺口将继续扩大。
2）乐观需求预估下，国内铁水需求预估4%，海外铁水需求预估12%，全球总铁水需求增长6.5%。全球供应增量在6500万吨、8500万吨和1亿吨时，对应的三种供需结果分别为缺口1.48亿吨、缺口1.28亿吨和缺口1.13万吨；环比2020年缺口分别扩大6900万吨、4900万吨和3400万吨。乐观预期下，铁矿供需缺口将进一步扩大，且年度缺口几乎能消化现有国内所有库存，但预计出现这一情况的概率不高。
3）悲观需求预估下，国内铁水需求预估0%，海外铁水增长预估8%，全球总铁水需求增长2.5%。全球供应增量在6500万吨、8500万吨和1亿吨时，对应的三种供需结果分别为缺口7100万吨、缺口5100吨和缺口3600万吨；环比2020年缺口缩窄1300万吨、3300万吨和4800万吨。悲观需求假设下，除非各主要矿山增产表现都不及预期，否则矿价年度供需缺口将明显缓和。
在中性假设条件下，即供应增加8500万吨，需求增加9600万吨，2021年铁矿石供需缺口环比增加1100万吨至8300万吨。这一假设下，我们对全年铁矿石库存结构做如下推演。整体来看随着，一季度澳洲季节性发货降低叠加海外高炉复产，铁矿石国内港口库存预计从年初持续下降至4月份。5、6月份开始，矿市供需矛盾逐渐缓解，整体结构边际上转向宽松。
3.4、供需对比：复盘2011年的200美金
四季度以来，随着海外需求逐步复苏，市场对2021年铁矿石供需缺口预期相对一致。但170+美金以上的矿价已经远远脱离成本分位线（最高150美金），如何对缺口进行估值是市场的主要模糊点。
2010年之前，铁矿石市场为长协模式定价，2010年下半年开始逐渐转向指数模式定价。因此，2010年以后的价格才具备一定的参考意义。2010年以来，普氏指数最高点出现在2011年3月，报价为193美金。我们简单复盘当时的供需情况，以模糊测算铁矿石上行的空间：
2011年：2011年，金融危机放水后需求井喷，铁矿石2011年度缺口4500万吨，缺口系数4.1%；供应端：铁矿石年度供应增加3000万吨，低于需求增速。2010-2011正值铁矿石长协谈判破裂，大矿山推行指数化初期，矿价指数几乎完全受矿山操纵。新定价体系初期，下游钢厂抵触情绪非常强烈；需求端：2010年需求增速高达16%，2011年需求增速大幅下滑至7.3%。
2021年：相较于2011年，我们认为当前的矿价上涨基本面更为健康，具备突破2011年高点的基础。总体平衡表上，2021年铁矿石供需缺口预计8300万吨，缺口系数5.1%，与2011年类似。核心差异在于需求端，2011年需求由高位大幅下滑，原料端高位难以传导至下游。而在海外疫情后正常恢复的假设条件下，2021年全球粗钢产量增速预计维持4.5%左右。
4
产业和政策潜在变化
4.1、废钢进口放开
产业端，一个重要的政策变化在于2021年废钢的进口放开。2020年11月29日，《再生钢铁原料》国家标准通过审定。再生钢铁原料进口大概率在2021年年中放开。目前全球废钢年出口量大约在1亿吨左右，以欧美、日本等发达国家和地区为主。
中国废钢进口在2009年一度突破1000万吨至1300万吨，2014-2017年之间，全国每年进口废钢稳定在230万吨左右。2018年限制固废进口后，中国几乎无废钢进口。随着废钢国标落地，进口政策有望在2021年年中放开，废钢流入预计会挤占国内对铁矿石原料的需求。但考虑废钢进口量十分有限，废钢对于铁矿石以及黑色产业链的影响或主要以：进口废钢价格-国内废钢价格-电炉成本-电炉钢产量路径传导，短期很难从量上对铁矿石需求造成太多挤占。
4.2、大商所铁矿石交割规则变化
除基本面政策外，对于期货盘面来说，主要变化在于大商所对铁矿石期货交割规则的修订。自I2009年开始，铁矿石交割修改为品牌交割，并逐步引入杨迪粉、卡拉拉精粉、Kumba、ISO6、本钢精粉等交割品。2020年12月11日，大商所公告称将引入动态升贴水制度，具体细则尚未出台。动态升贴水+品牌交割，提高了卖方可交割货源，但增加了未来交割品的不确定性。关注具体交割规则出台，可能会提高跨期套利的不确定性。
5
策略建议
四季度以来，海外需求复苏逻辑主导，海外钢材缺口带动矿价大幅上涨。海外钢材预计在2020Q1之前维持缺口状态，关注二季度之后海外钢材缺口的修复进程。伴随海外缺口关闭，铁矿石定价逻辑将由海外重回国内。
海外需求中性恢复预期下，铁矿石基本面将迎来第三年缺口年份。从节奏上看，矿石缺口预计会延续到2021年年中，下半年开始供需缺口边际收窄。价格上，矿价突破其2011年历史峰值的概率较大，我们预计矿价上半年将突破200美金历史高位。但考虑当前矿价已经远远高于100%的成本分位线，短期定价或更多取决于下游接受能力。操作上，中长线趋势看涨，注海外终端的钢材补库进程。海外疫情和复苏进程并不可控，结构性机会确定性高于单边，关注矿价正套等套利机会。
6
风险提示
海外疫情进展；海外供需恢复节奏；国内地产需求变化。
报告作者
许惠敏资深分析师(黑色产业)
从业资格号：F3081016
投资咨询号：Z0016073
