报告摘要
★国内商品期货型ETF市场：
目前国内仅有3只商品期货型ETF——华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF，目前三者的规模分别约5.20亿、4.23亿和1.16亿。3只ETF分别布局农产品、有色金属和能化领域。
★农产品期货ETF：
农产品期货ETF目前仅有华夏饲料豆粕期货ETF（159985），它跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数仅包含豆粕主力合约。豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。
★有色金属期货ETF：
大成有色金属期货ETF（159980）跟踪上期所有色金属指数，该指数成分包括铜、铝、锌、铅、锡、镍，其中铜的权重约41%。有色金属的终端消费广泛分布于各行各业，包括但不限于基础设施建设、房地产、家电、汽车等。有色金属具有明显的顺周期特征，在经济复苏周期具有良好的配置价值。此外，由于有色金属是美元计价，美元弱势运行对有色金属板块构成利好。
★能源化工期货ETF：
建信易盛郑商所能源化工期货ETF（159981）跟踪易盛郑商所能源化工指数A，该指数配置了PTA、甲醇、动力煤和玻璃。成分品种产业链上游是原油和煤炭，下游需求覆盖纺织、塑料制品、建筑建材、化工、电力等领域，部分品种具有极强的顺周期特征。
报告全文
1
国内商品基金市场
国内商品基金发展较晚，第一只商品基金——华安黄金ETF成立于2013年，在之后的2年内先后成立了国泰黄金ETF、易方达黄金ETF、博时黄金ETF和国投瑞银白银期货LOF。但在随后的4年中，没有其他商品型基金推出，这种情况在2019年打破。2019年下半年开始，证监会陆续批准多个商品期货型ETF和上海金ETF。截至目前，国内共有15只商品型基金，其中有11只是挂钩现货黄金，另外4只则都是跟踪期货合约或指数。
国内第一只商品期货型基金是国投瑞银白银期货LOF，它成立于2015年。华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF（以下分别简称华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF）均在2019年才审批通过，目前三者的规模分别约4.18亿、2.21亿和0.92亿。其中华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，另外两只是分别跟踪上期所有色金属指数和易盛郑商所能源化工指数A，包含多个期货品种，是国内“唯二”的综合指数型商品基金。
1.1、规模及流动性
商品期货ETF的流动性分3个层次：ETF交易所成交量、ETF规模和底层期货流动性。
三只商品期货ETF年初至今的成交额共计141亿元，其中华夏豆粕ETF和大成有色ETF的成交额均超65亿元，建信能化ETF的流动性较弱，目前仅达9.44亿元。
二级市场的流动性在一定程度上受基金本身规模大小影响，目前3只商品期货ETF规模总计10.59亿元（含联接基金），其中规模最大的为华夏饲料豆粕期货ETF当前规模约5.20亿元。建信能化ETF的规模仅1.16亿元，在考虑规模的因素下，与其他两只ETF相比流动性明显更低，能化ETF每1亿元规模约支持8亿元年成交额，华夏豆粕ETF和大成有色ETF分别能支持12亿元和15亿元。从换手率上说，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的年平均换手率分别为6.9%、13.2%和2.5%。
ETF的规模在很大程度上取决于成分品种的持仓额。国内商品期货市场流动性良好，根据当前的权重配置，可支持三只ETF的规模达40亿元以上。而目前规模远不到规模上限，这意味着在市场流动性层面上大额申赎对基金跟踪的影响不大。
1.2、持仓结构
由于期货是杠杆交易，且目前国内现有的期货型基金均无杠杆，因此期货对商品基金的资金占用不高，通过对比基金的持仓结构发现，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的持仓中期货保证金部分占比均约10%，其余部分几乎全为现金，而国投瑞银白银期货LOF的资金中有40.4%用于持有债券，这或是导致白银LOF跟踪误差较大的原因。
华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数成分中仅含有豆粕主力合约。大成有色金属ETF跟踪的上期有色金属指数中包含在上期所上市的6个有色金属品种，并根据持仓金额进行权重分配。建信能化ETF跟踪的易盛郑商所能源化工指数A中包含在郑商所上市的4个能化品种，权重根据期货成交量和现货消费量计算。最新权重分配如下：
1.3、收益来源
今年以来，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF净值涨跌幅分别为14.89%、13.61%和-3.11%，波动率分别为14.57%、15.60%和14.11%。能化品种和有色品种在上半年受疫情冲击性较大，两者回撤约15%，华夏豆粕ETF回撤仅为9.06%。
对比指数，三只ETF都有正的超额收益，其中建信能化ETF净值收益高指数涨跌幅3.1%，华夏豆粕ETF和大成有色ETF的超额收益分别为1.43%和0.78%。
商品ETF的收益主要还是取决于底层资产的收益。若按指数成分剖析收益的来源，可以发现有色金属今年都获得了正收益，上期所有色金属指数上涨12.83%。而能化品种差异较大：动力煤和玻璃收益超35%，但权重占比最大的PTA表现最弱，亏损33.51%，郑商所易盛能化指数A亏损6.21%，甲醇尽管价格相较年初变化不大，但甲醇几次展期都处于远月升水行情中，承担了非常高的展期亏损。
1.4、跟踪误差
理论上期货跟踪难度大于现货，这一点与国内基金实际情况基本相符。4个黄金现货ETF跟踪误差非常小，均在0.3%以内，最小仅为0.04%。3只商品期货ETF的跟踪误差并不高，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF跟踪误差分别为0.63%、0.90%和0.42%。
而国投瑞银白银LOF作为跟踪单一期货品种的基金，其跟踪误差高达14.77%。从上文的持仓结构中可以看出，三只ETF资金除了留存保证金，其他部分还是现金的形式，而国投瑞银白银LOF还持有了40.4%的债券，跟踪误差偏高的原因部分在于此。
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豆粕
2.1、品种在产业链中的地位
豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。随着人民生活水平的提高，我国城乡居民对肉蛋禽鱼等食品的摄取量大幅增加，促进了饲料加工业的迅猛发展，刺激了对优质蛋白饲料的需求。2019/20年度我国豆粕年消费占所有蛋白粕总消费的74%，其次是菜粕占比11%，棉粕和花生粕各占约4%。
2.2、配置逻辑
DCE豆粕期价走势和CBOT大豆高度正相关。2019年我国国产大豆产量增至历史最高1810万吨，因国内“大豆振兴计划”显现成效；而由于非洲猪瘟疫情影响，2019年全年进口大豆已经由2017年的9554万吨下滑至8858万吨，即便如此国产/进口大豆比例仍接近1：5。进口大豆依存度居高不下，进口大豆成本决定了国内豆油、豆粕价格运行中枢。因出粕率80%占绝对优势，大豆压榨利润更多来自于豆粕，因此有“豆粕价格看美豆”这一说法。
（1）短期走势取决于南美天气
NOAA在11月30日公布的周报进一步上调拉尼娜持续的时间、发生的概率。NOAA预测北半球现在直至2021年1-3月，拉尼娜气候现象持续的概率约为95%，延续至2021年3-5月的概率约为65%。北半球冬季拉尼娜气候影响下，南美大豆产区易出现干燥少雨天气。若产区经历持续时间长、强度大的拉尼娜气候现象，大豆单产将明显受到不利影响。
拉尼娜在9-10月导致巴西和阿根廷大豆产区明显干旱，种植进度大幅落后往年同期水平。不过目前南美种植进度已经追平正常年份，12月以来产区持续的降水也使得天气炒作暂时熄火。巴西20/21年度大豆种植面积增加3.5%，巴西大豆总产量和拉尼娜相关性较低，因此目前市场机构并不愿意在生长季过早调低巴西产量预估，市场机构仍大多维持约1.3亿吨的预估不变。不过历史数据显示拉尼娜年份下巴西南部、阿根廷出现干旱减产概率较大，因此短期重点关注这两个区域天气情况。
（2）中期（未来1-3个月）美豆抗跌，涨幅取决于南美产量
美国20/21年度大豆产量基本确定，重点关注出口及压榨需求。
我们对未来美国出口仍持偏乐观态度，主要原因有两点：
第一，中国买需仍值得期待。根据估算，中国已经采购约3400万吨美豆，同比大幅增加，但距离实现第一阶段贸易协议承诺还有一段距离。虽然拜登当选美国总统以后，中国采购节奏放缓，且正常年份3月起中国也主要从巴西进口大豆，不过只要中国继续执行贸易协议，中国买需就仍值得期待。11月25日有市场消息称中国油厂在询价2021年9月和10月船期的美湾和美西新作，并传言有成交。
第二，巴西旧作库存见底，甚至还从美国进口大豆。若巴西新作收获和上市进度偏慢，2021年1-2月美豆出口可能还有增量。2016-2020年巴西1-2月巴西累计出口大豆数量最多730万吨，最少仅243万吨，因巴西大豆上市时间和1-2月出口量很大程度取决于种植进度、收获进度。虽然目前种植进度已经追平正常年份，但市场显然对巴西大豆能否在明年1月大量上市心存疑虑，巴西2021年度1-2月升贴水报价明显上涨。如果巴西出现问题，那么2021年1-2月美国大豆出口可能还将有增量，2016/17年度中国就曾采购了大量3-4月船期的美豆，因巴西港口装运延迟。
我们认为美国国内良好的大豆压榨需求也大概率持续，主要因阿根廷大豆压榨量及油粕出口量下降，提高市场对美国压榨的依赖度。阿根廷是世界最大豆油和豆粕出口国，然而由于阿根廷比索贬值速度惊人，农民持续惜售，相应的油籽压榨数量大降。根据阿根廷农业部，2020年1-10月其油籽压榨量下降400万吨（包括大豆、棉籽、花生、葵花籽、菜籽、亚麻籽），油粕产量和出口也随之下降。这一点无关乎南美是否丰产，因此CBOT大豆价格面临较强支撑，上涨空间则取决于南美新作大豆的产量。
（3）长期农产品大牛市值得期待
回顾过去两轮美豆大牛市（2018年6月美豆指数涨至1641美分/蒲，2012年9月美豆指数涨至1738.75美分/蒲），我们发现其有着几个共同点：第一，美国及全球大豆库存消费比下降，美国降至极低水平。第二，小麦减产导致的玉米价格大幅上行，大豆/玉米比价调整下主产国大豆面积和产量下降，也可能导致农产品大牛市。第三，当高通胀叠加良好基本面时，商品可能出现显著上涨行情，带来历史性大行情。
再观察当下、展望未来，美国及全球大豆库存消费比连续两年下降，美国库存消费比降至2013/14年以来最低值4.2%。全球农产品一盘棋，小麦、玉米、大豆不能独立来看，全球七大油籽甚至软商品也不能独立开来。USDA预估20/21年度全球七大油籽中，大豆、棕榈仁和花生增产，其余四种油籽减产；考虑到需求增长，USDA预估20/21年七大油籽总库存连降2年至9856.7万吨。全球大豆、玉米、小麦三者总库存自12/13年度起连续6年增加，自17/18年起连续3年下降，至20/21年降至6.984亿吨。美国大豆、玉米、小麦总库存则由18/19年的1.1亿吨连续降至20/21年的7227万吨。通胀预期不断加强，近期高盛在报告中曾形容“大宗商品的结构性牛市才刚开始”，其认为原材料价格的上涨将受到三大主题推动，分别为投资匮乏导致的产能不足难以满足疫苗驱动的需求V形复苏、政策将针对社会需求而非金融稳定、政府支出增加将导致价格重估和通货膨胀。
因此，我们认为，美国及全球大豆自身良好的基本面，叠加高通胀预期，还有全球谷物（小麦、玉米）和七大油籽降库存的配合，农产品牛市或许只是刚刚开始，未来撬动农产品大行情的关键点有可能是中国的玉米需求。
2.3、投资机会
CBOT大豆走势和连豆粕走势高度正相关。不过近月合约临近交割将更贴近现货基本面，国内豆粕大供给、大需求、高库存的局面不利现货；另外人民币升值、油脂强势可能使得豆粕涨幅不及外盘。因此建议可选择期货远月合约，中长期持有。风险在于南美产量高于市场预期，国内非洲猪瘟疫情大规模爆发、人民币大幅升值等。
豆粕价格和CPI正相关。我国CPI构成中食品类占31.79%，其中食品类包括粮食、淀粉、干豆类及豆制品、油脂、肉禽及其制品、蛋、水产品等。一方面，豆粕是畜禽养殖中消费最大的蛋白饲料原料，而生猪养殖成本中60-70%为饲料成本；另一方面，我国进口大豆依存度高，压榨厂进口大豆加工豆油和豆粕，CBOT大豆价格同时也奠定了国内豆油成本。因此豆粕不失为抗通胀的一个良好品种。
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有色金属
有色金属的终端消费广泛分布于各行各业，包括但不限于基础设施建设、房地产、家电、汽车等。具体而言，铜在国内的需求主要集中于电力、空调制冷和交通运输领域，铝的终端需求分布于建筑、交通运输和电力领域，锌的主要应用形式是镀锌，终端需求广泛分布于基建、建筑、家电、汽车等各领域，铅的下游集中于铅蓄电池，目前以电动车电瓶和汽车启动型蓄电池为主。
有色金属具有明显的顺周期特征，在经济复苏周期具有良好的配置价值。此外，由于有色金属是美元计价，美元弱势运行对有色金属板块构成利好。
3.1、铜
（1）价格判断
2021年宏观与基本面双驱动，预计铜价均价上涨20%以上，上半年高点或接近8000美元/吨，创近年来新高。
（2）主要逻辑
宏观市场继续交易通胀与弱美元预期，基本面角度，铜显性库存处于历史低位水平，且存在进一步去库的驱动，库存与消费的比值（库消比）也处于近年来低位且可能进一步走低。疫情的尾部效应在明年上半年或继续拖累资源国供给的恢复，需求恢复阶段性快于供给是去库的底层逻辑。
（3）远期展望
铜在电气化时代扮演着重要角色，未来新兴市场国家城镇化、发达市场国家电网改造将为铜需求提供持续支撑。
新能源革命为铜带来潜在需求增长，风电、光伏铜消费比例是传统能源发电的4-5倍，新能源汽车铜消费是传统汽车的2-3倍，此外，与新能源革命配套的电网改造也有大量需求释放。总体上看，新能源革命将成为铜需求增长的新引擎。
全球铜矿开采品位逐年缩减，环保对矿业开发的制衡加大，大型矿山勘探与开发投入不足等，将一定程度限制未来供给的增长。
3.2、镍
（1）价格判断
2021年基本面结构性矛盾在流动性宽松背景下或被放大，预计镍价均价上涨20%以上，上半年高点或接近19000美元/吨。
（2）主要逻辑
宏观市场继续交易通胀与弱美元预期，基本面角度，不锈钢与新能源电池需求双驱动，尤其是对于精炼镍需求的支撑将会很强。相较于需求，精炼镍供给存在瓶颈，短期可提供的增量有限，供需失衡可能导致精炼镍进一步去库存。全球精炼镍库存继续走低将对价格形成较强支撑。
（3）远期展望
铜在电气化时代扮演着重要角色，未来新兴市场国家城镇化、发达市场国家电网改造将为铜需求提供持续支撑。
新能源革命为铜带来潜在需求增长，风电、光伏铜消费比例是传统能源发电的4-5倍，新能源汽车铜消费是传统汽车的2-3倍，此外，与新能源革命配套的电网改造也有大量需求释放。总体上看，新能源革命将成为铜需求增长的新引擎。
全球铜矿开采品位逐年缩减，环保对矿业开发的制衡加大，大型矿山勘探与开发投入不足等，将一定程度限制未来供给的增长。
3.3、铝
（1）价格判断
2021年全球电解铝产能释放节奏偏慢，消费复苏空间大，在全球低库存的背景下，价格有望冲击新高。
（2）主要逻辑
海外21年随着疫苗的普及，消费预计快速修复，而21供应压力不大，海外明年供应缺口将会增加。国内铝锭库存处于低位，21年供应释放节奏预计偏慢，上半年供应预计偏紧。21年消费端汽车增长预计较快，其他领域具有韧性，21年国内铝下游消费或将保持高速增长。库存预计维持低位对国内铝价提供支撑。
（3）远期展望
汽车轻量化：我国单车用铝量远低于发达国家。此外，新能源汽车需求增长潜力巨大，而新能源汽车用铝量明显大于燃油车。
铝制家具凭借绿色环保零甲醛、耐腐蚀、残值高等优良性能未来使用前景广阔。
中国包装用铝占总消费量的不足10%，美国超过25%，国内包装铝材未来发展潜力巨大。
铝代铜的趋势已经在悄然发生，铝在空调制冷行业以及电缆行业中对铜的替代已经日趋成熟。
3.4、锌
（1）价格判断
宏观角度，美元趋势性走弱持续利好有色金属板块，基本面来看，锌精矿供应偏紧的格局预计将持续至明年上半年，锌价有望上探3000美元/吨高点。
（2）主要逻辑
基本面角度，疫情对海外锌精矿供应的干扰仍存，当前锌精矿供应偏紧，加工费跌至低位，且预计明年下半年供应问题才能有所缓解，原料偏紧对冶炼端构成一定压制。需求端，国内基建相关需求预计将持稳，汽车、家电等领域有望成为亮点，同时海外经济复苏也将带动外需进一步回暖。全球锌锭库存维持低位将对价格构成有效支撑。
（3）远期展望
近年来，基建中的高速公路护栏、脚手架等领域，镀锌管和结构件的占比持续提升，存量置换需求有待释放。
碳中和目标下，十四五期间光伏发电等清洁能源大有可为，光伏支架将带给镀锌领域来消费增量。
3.5、铅
（1）价格判断
明年基本面矛盾不明显，但在美元走弱的宏观背景下，铅价大概率将维持震荡行情。
（2）主要逻辑
供给端，近年来再生铅新增产能较多，但产能利用率尚处偏低水平，新固废法生效后废电瓶供应成为供应端的主要干扰因素。2021年汽车行业有望开启补库周期，启动型铅蓄电池需求可期。
（3）远期展望
现有消费领域内，铅蓄电池的价格优势以及安全性能良好为其构筑了护城河，使其难被锂电池完全替代。
通信基站中的后备电源仍采用铅蓄电池，随着5G建设持续推进，此类需求将提振铅下游消费。
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能化
4.1、PTA
PTA产业链简述及配置逻辑：PTA即精对苯二甲酸，是一种大宗石油化工产品。PTA产业链较长，PTA的源头是原油，上游是石油化工行业，下游是聚酯行业，90%以上PTA用于生产聚酯（分为聚酯纤维，聚酯瓶片和聚酯切片等），最主要的终端对应纺织服装行业（少部分是包装品），PTA作为中间产品，将石化产业链和纺织产业链联系在一起。
煤制工艺尚未在PTA生产领域实现商业化应用，因此PTA原料来源单一，这导致原油与PTA保持高度关联，原油价格到PTA价格的主要传导逻辑就是通过成本进行传导。从历史价格走势来看，PTA价格与原油价格走势的大趋势基本保持一致，出现严重的走势背离的则主要是由于供需基本面出现重大变化。与油价的联动性使得PTA成为化工品中比较好的跟踪原油价格的标的选择之一，特别是在PTA处于利润水平较低或预期到油价将有较大上涨空间时，PTA将受到较强的成本支撑，配置机会凸显。
另一个配置逻辑主要是基于PTA终端消费的景气周期，纺织是PTA最主要的终端消费领域。聚酯纤维（涤纶）是纺织行业的重要原料，纺织行业的景气程度，发展情况直接影响涤纶市场消费，进而决定对PTA的需求，因此当纺织服装消费处于景气周期或预期存在较大改善空间，PTA价格也有望受益。
2021年PTA投资机会：从成本支撑角度来说，油价预计在2021年将维持整体上行的趋势，PTA行业当前利润水平处于低位，且PTA绝对价格处于历史底部，未来绝对价格有望受益于成本抬升。从供需基本面角度来说，PTA处于新一轮扩能周期的高峰期，预计2021年新增产能在1000万吨/年左右。当前PTA面临较严重的过剩现状，社会库存居高不下，尽管终端消费有望在新冠疫苗推广后进一步恢复，但聚酯环节扩能相对克制，无法完全消化PTA潜在的供应增量，供需失衡局面可能进一步加剧，PTA行业将进入筑底周期，这将限制PTA价格上方的空间，使得PTA的价格反弹远逊于成本端。
4.2、甲醇
甲醇兼具化工与能源属性：甲醇是结构最为简单的饱和一元醇，是基本的有机化工原料，兼具化工属性与能源属性。甲醇的上游是煤炭与天然气，基于能源禀赋不同，国内甲醇原料主要是煤炭，海外甲醇则主要是以天然气为原料。甲醇的下游需求应用广泛，可以是烯烃、甲醛、醋酸等化工品的原料，应用于塑料制品、建材、化工、轻纺等领域。同时甲醇具有热值，也有燃料用途，在汽车、船舶以及锅炉等领域可以作为清洁替代能源使用。
后疫情阶段甲醇供需矛盾阶段性缓解：在国内外疫情严峻时期，需求急剧萎缩导致供需严重失衡，从2020年9月开始，甲醇市场的供需边际改善以及上下游同步复苏形成叠加效应，甲醇价格重心不断上移。现阶段，全球甲醇需求的联动复苏仍在持续，而供给端行动迟缓，在欧美市场甲醇处于供应短缺状况，中国市场处于全球甲醇价格洼地，伴随着全球经济复苏持续，甲醇市场将继续处于底部回升阶段。能源价格上涨将带动甲醇重心抬升：从全球范围来看，煤制甲醇的生产成本可以看作稳固的成本支撑，煤炭价格的上涨可以较为顺畅地传导至甲醇。在煤炭价格加速上涨阶段，成本端将推动甲醇价格重心顺势抬升。此外，原油虽然不是甲醇的直接原料来源，但原油市场与多数石化产品联系紧密，油价上涨将带动烯烃等下游化工品的上行，从而也将打开甲醇的上涨空间。
4.3、动力煤
动力煤是我国重要的基础能源，是电力、水泥、煤质化工品等众多工业品的上游原料和成本组成部分。因此，动力煤价格的波动对于工业品价格都将产生比较明显的影响，也与PPI具有很高的相关性，是典型的顺周期的品种。在宏观经济、投资和工业生产上行的周期中，工业生产对于电力、建材消费的拉动也将提振动力煤需求，从而带动动力煤价格的上涨。同时，由于我国原油和天然气等一次能源储量不足的限制，以煤为主要基础能源的消费结构在短期很难出现明显的转变。
后疫情阶段甲醇供需矛盾阶段性缓解：在国内外疫情严峻时期，需求急剧萎缩导致供需严重失衡，从2020年9月开始，甲醇市场的供需边际改善以及上下游同步复苏形成叠加效应，甲醇价格重心不断上移。现阶段，全球甲醇需求的联动复苏仍在持续，而供给端行动迟缓，在欧美市场甲醇处于供应短缺状况，中国市场处于全球甲醇价格洼地，伴随着全球经济复苏持续，甲醇市场将继续处于底部回升阶段。能源价格上涨将带动甲醇重心抬升：从全球范围来看，煤制甲醇的生产成本可以看作稳固的成本支撑，煤炭价格的上涨可以较为顺畅地传导至甲醇。在煤炭价格加速上涨阶段，成本端将推动甲醇价格重心顺势抬升。此外，原油虽然不是甲醇的直接原料来源，但原油市场与多数石化产品联系紧密，油价上涨将带动烯烃等下游化工品的上行，从而也将打开甲醇的上涨空间。
4.3、动力煤
动力煤是我国重要的基础能源，是电力、水泥、煤质化工品等众多工业品的上游原料和成本组成部分。因此，动力煤价格的波动对于工业品价格都将产生比较明显的影响，也与PPI具有很高的相关性，是典型的顺周期的品种。在宏观经济、投资和工业生产上行的周期中，工业生产对于电力、建材消费的拉动也将提振动力煤需求，从而带动动力煤价格的上涨。同时，由于我国原油和天然气等一次能源储量不足的限制，以煤为主要基础能源的消费结构在短期很难出现明显的转变。
需求逐渐复苏，动力煤价格重心上移。为了对冲新冠疫情带来的需求下滑，主要经济体均采取宽松的货币政策和积极的财政政策提振本国经济。中国需求率先恢复，2020年8-10月，全社会用电量同比增速维持在6-8%的较高增速区间。同时，房地产和基建投资的回升也拉动了水泥等建材品种的耗煤需求。而伴随着海外主要经济体经济的复苏，以及疫苗陆续投入使用后复工复产的开启，欧美、日韩、东南亚等国家的投资及制造业也逐渐反弹。由于海外流动性释放的周期并未结束，2021年煤炭消费需求仍有望继续回升。
供应存在瓶颈，中高卡动力煤需求结构性提升。2016年以来，煤炭供给侧结构性改革对国内落后煤炭产能进行淘汰，但地方煤矿存在很普遍的超生产能力开采的情况，也导致国内产量不降反升。2019年以来，内蒙和陕西地区逐渐对于地方煤矿超产现象开始严格管控。同时，在加快内循环的背景下，海关对于煤炭进口进行总量控制，下半年低价海运煤并未对国内动力煤价格形成冲击。由于中国对部分来自澳大利亚的进口商品进行管控，而印尼进口动力煤热值偏低，在电厂控制煤炭总消费量的要求下，对标期货合约的国内中高卡动力煤也将形成结构性的需求拉动。
4.4、玻璃
从浮法玻璃行业历史产能变动情况来看，可以分为两个阶段：
第一阶段是2009年以前，玻璃总产能和在产产能均持续增长且保持高度同步，影响供给的主要变量是新建产能。一方面是国内玻璃产能基本在 2001 年以后投产，按照 8-10 年的窑龄期来算，09年以前基本没有产能需要进行冷修；另一方面，09年以前玻璃行业景气度虽然有波动，但是整体处于需求旺盛的成长期，行业快速扩张，此时停产冷修对厂商来说代价巨大；
第二阶段是2009年之后，总产能增速和实际产能增速经常出现较大背离。从总产能的口径来看，不断有新产能投放，而实际产能却伴随着新产能投放、原有冷修产能的复产以及生产线放水冷修出现了产能扩张期和收缩期。究其原因，主要是09年之后企业在手产能增多，有部分产能开始达到冷修期，企业有更高的自由度根据当前的价格决定冷修或者复产，随着企业控制产能自由度的提升，实际产能的弹性明显大于总产能。
对浮法玻璃行业来说，由于玻璃产线实际寿命的弹性较大，即便窑炉到期，也可以用热修代替冷修，调节空间比较大，因此在没有环保和生产意外事件等因素的干扰下，大部分时候的停产决定主要受生产企业经营状况和主观预期影响。09年之后，随着行业逐步进入成熟期，不同玻璃企业的经营能力分化加大，需求不好的时候部分企业会出现亏损，因此玻璃价格一旦出现年内阶段性下行，不少企业基于经营和资产负债表压力会出现主动冷修停产的情况。09年之后玻璃行业的这种主要基于企业经营状况和主观预期的供给调节机制一方面提升了实际产能的弹性，另一方面也催生了行业供给和价格之间相关关系的变化。
从过往历史看，浮法白玻价格和在产产能之间的相关关系也可以划分为两个阶段，同样以09年为分界线：
09 年以前，市场需求强劲，行业景气度高，生产厂商处于持续扩产期，由于产能从无到有的建设周期较长，产能投放后往往会对价格造成一定冲击，因此在 09 年以前，在产产能增速与价格总体呈现负相关关系；
09年以后，随着企业在手产能增多，企业有更高的自由度根据当前的价格决定冷修或者复产，供给对价格的反应更加灵敏，在产产能增速与价格开始呈正相关关系，进入了价格引导供给的阶段：价格上涨，企业经营情况变好，对未来的预期更为乐观，点火复产开始增加，在产产能增速提升；价格下跌，企业经营状况变差，同时对未来的预期也变得悲观，放水冷修生产线变多，在产产能增速下降。
09 年以后，玻璃行业的成长期结束，周期属性开始凸显。随着生产厂家对产能控制能力的提升，实际产能走出了三个明显的周期，基本是以三年为一周期循环。从历史数据来看，09年之后玻璃行业的产能周期主要是由地产需求驱动的，商品房销售端对玻璃实际产能变动有明显的前置引导作用。
18年之后，玻璃行业产能的周期性明显弱化，体现的是第三轮产能周期的末端被明显拉长，周期内部的波动加剧。究其原因，主要来自三个方面：
首先是地产周期逐步平稳。09年之后玻璃行业的产能周期主要是由地产需求驱动的，18年以来随着房地产政策的趋严，地产需求本身的趋稳是导致玻璃产能周期性明显弱化的重要原因；
其次是供给进入了非扩张期。17年以来多部门陆续出台了相关产业政策来限制玻璃行业新增产能，且政策严厉程度逐年递增。由于产业政策方面的限制，17年以来，虽然玻璃行业持续景气态势，但是行业新建产能始终被严格控制住，新点火产能明显减少，行业供给也从增量阶段进入了存量阶段。高利润无法刺激新建产能大量释放、总产能增量大幅下行也是导致玻璃产能周期性明显弱化的重要原因；
再次，玻璃行业理论冷修高峰的到来也进一步提升了生产厂家对产能控制的自由度。2010-2014年为行业新建产能投产的高峰期，玻璃炉窑的正常寿命为8-10年，18年开始玻璃行业进入理论冷修高峰期，厂家对产能的自主控制力变得更强，从而在弱化了玻璃行业大的产能周期性特征的同时，也加剧了周期内部的波动。即在原有的以地产需求为主要驱动的产能周期内，又出现了数个以厂商主动供给调节行为为驱动的更短的周期。
随着玻璃产能周期性的弱化，在今年疫情发生之前，玻璃价格的波动率已经明显下降，一方面是地产需求端未有大的波动，另一方面，玻璃供给端进入存量阶段，导致行业供需传导机制被修改，即行业盈利改善时不会刺激新建产能大幅增加。此外，理论冷修高峰的到来也使得厂家在市场表现欠佳时能够利用冷修这一供给调节阀来及时调整行业供需关系，从而将行业景气度持续维持在高位。
整体来看，从更长期的角度，在地产需求不明显走弱、新增产能被严格控制以及厂家对产能控制自由度较高等几个因素依然存在的情况下，玻璃行业将持续处于景气状态。
报告作者
欧阳静宜高级分析师（指数）
从业资格号： F3020984
