报告摘要
走势评级：苯乙烯: 震荡
报告日期：2020年9月1日
★调研路线：华东地区苯乙烯产业链
此次调研聚焦在华东地区EPS、PS与ABS三大下游，意在探究苯乙烯需求端现状以及潜在变化，同时此次调研还涉及到苯乙烯生产以及库区仓储等热点话题。
★苯乙烯三大下游需求强劲，但进一步提升存在瓶颈：
根据调研来看，目前三大下游工厂的订单普遍预售一个月以上，部分ABS与PS工厂的订单甚至预售至10月底。在传统旺季来临之际，三大下游需求依然表现强劲。
根据最新资讯统计，ABS、PS与EPS的行业开工率分别达到100%、81%与69%。显然ABS行业开工已经达到满负荷。对于高利润之下EPS与PS装置仍未开满的问题，产业人士给出如下几方面解释：一是部分装置老旧，常态难以开到满负荷；二是因销售半径问题，周边需求消化能力不足抑制装置开工；三是装置检修损失产量；四是生产装置不同牌号切换损失产量。结合调研与数据梳理，我们推断苯乙烯三大下游开工率进一步提升空间有限。
★苯乙烯产业链利润下沉在2021年底前将是常态：
高速扩能周期之下，苯乙烯正在走向产能过剩。长期趋势上苯乙烯的产能过剩将会向下传导至ABS、PS以及EPS等行业的扩能，只是下游装置密集投产要等到2021年底。在此之前，苯乙烯产业链利润向下游转移将是常态。
★投资建议
近几个月间即便苯乙烯需求强劲，依然未能化解苯乙烯市场的供需矛盾。接下来三大下游开工率进一步提升空间有限，而供给端将迎来约110万吨的新增扩能，由此预计苯乙烯仍处于景气下行周期。操作上建议以做空苯乙烯利润为核心思路。
★风险提示
调研结论可能因样本过少而有所偏差。
报告全文
1
调研路线：华东地区苯乙烯产业链
华东区域是国内苯乙烯的主要生产地、进口地、消费地以及物流集散地，在我国苯乙烯消费领域，华东区域消费占比达6成。此次调研聚焦在EPS、PS与ABS三大下游，意在探究苯乙烯需求端现状以及潜在变化，同时此次调研还涉及到苯乙烯生产以及库区仓储等热点话题。
2
调研结论
2.1、苯乙烯三大下游需求强劲，但进一步提升存在瓶颈
在调研之前，我们通过追踪苯乙烯三大下游的理论生产利润与开工率，已经可以观察到苯乙烯下游需求强劲，毕竟ABS、EPS与PS的理论生产利润已经攀升至多年高位，并且行业开工率也已经明显超过往年同期水平。此次调研下游工厂我们主要想解决三方面疑问：一是前期的需求强劲是否有投机性需求的成分；二是需求强劲的持续性如何；三是需求是否还有环比改善的空间，即三大下游开工率是否会进一步提升。
1、三大下游需求在不同程度上受益于疫情，直观感知投机成分不明显：国内疫情得以控制之后，国内制造业复工复产较为迅速，国内需求回补以及部分海外订单转移至中国驱动近几个月间终端需求确实强劲。在走访过程中，下游工厂频繁提及家电订单超预期，尤其是冰箱生产量增加对ABS与PS拉动明显。此外，小家电、医疗用品以及生鲜运输（EPS的包装用途）等领域也贡献了增量需求。根据三大下游工厂的直观感知来看，此轮价格上涨过程中投机性需求并不突出，毕竟EPS发泡颗粒存在保质期，同时部分ABS与PS牌号也更偏向于专用料，流通性问题阻碍了产业外的囤货行为，不过产业链自身可能存在自下而上的重建库存行为。
2、强劲需求尚未出现转弱迹象：在走访调研的企业中，三大下游工厂的产品订单普遍预售一个月以上，部分ABS与PS工厂的订单甚至已经预售至10月底。今年7-8月可谓是“淡季不淡”，根据当前定单情况来看，接下来“金九银十”传统旺季依然偏于乐观，需求强劲可能持续1个月或数个月。边际上需要重点关注的是EPS行业在10月之后的表现，毕竟北方天气转冷后，EPS的建筑保温需求将季节性转淡。
3、三大下游开工率进一步提升空间有限：根据最新资讯统计，ABS、PS与EPS的行业开工率分别为100%、81%与69%。显然ABS行业开工已经达到满负荷，后期行业景气可能延续，但已经难以进一步拉动苯乙烯需求。因此我们重点在于探讨EPS与PS行业开工负荷是否有进一步提升空间。
在走访调研中，产业人士对于高利润之下EPS与PS行业开工率仍未达到满负荷给出了如下几方面解释：一是部分装置老旧，常态难以开到满负荷；二是因销售半径问题，周边需求消化能力不足会抑制装置开工；三是装置检修损失产量；四是生产装置不同牌号切换会损失产量。
在PS行业，我们看到了高利润对生产端的调节，部分老旧装置通过技术升级改造已经可以提升产能利用率。近期我们观察到ABS与HIPS（改苯）的价差已经超过3000元/吨，一时难以满足的ABS需求可能通过替代效应向HIPS领域外溢。在有利润、有需求的背景下，PS行业有提升负荷的内在动能，然而考虑到无效产能、装置自身因素制约以及计划检修等因素，我们推断PS行业开工率至多提升至85%附近将遭遇瓶颈，即对苯乙烯原料的增量需求空间至多每月再增加1万多吨。
在EPS行业，北方地区装置大多开工不足，这也印证了因周边需求消化能力不足制约装置开工的问题。接下来市场的潜在变量在于北方EPS需求是否会在雨季过后迎来短暂旺季，不过北方天气转冷后则会面临需求再度转淡的问题，因此当前市场对于EPS领域的增量需求信心不足，我们暂时也按照EPS需求维持高位进行预判，后期EPS行业开工率是否会有超预期变化有待追踪。
2.2、苯乙烯处于扩能周期，产业链利润下沉在2021年底前将是常态
国内疫情得以控制之后，苯乙烯下游需求已是超预期好转，但即便三大下游需求如此强劲，依然未能化解苯乙烯市场的供应压力。
2019-2020年，国内苯乙烯扩能增速均在30%附近，如此高速的扩能令下游需求一时难以匹配。在我们调研中部分下游企业也有新增扩能计划，但根据装置投产进程推断，至少2021年4季度才会有ABS与PS新装置的密集投产。在此轮大扩能周期之下，苯乙烯正在走向产能过剩，长期趋势上苯乙烯环节的产能过剩将会向下传导至ABS、PS以及EPS等下游行业的扩能，只是时点上要等到2021年底。在此之前，苯乙烯产业链利润由苯乙烯向下游转移将是常态。
2.3、年内扩能计划稳步推进
下半年国内苯乙烯市场将迎来3套大型新装置的投产、合计产能达110万吨/年。根据调研走访了解到的信息来看，虽然新装置需要耗时调试，部分装置投产进程略有延迟，但整体扩能计划均在稳步推进，预计9-10月新增产能将陆续出产品。在新增扩能压力之下，苯乙烯生产利润将继续受到压缩，甚至可能出现亏损现金流的情形。
3
调研详细情况
3.1、ABS工厂A
企业基本情况：企业拥有12条生产线，ABS年产能达85万吨，是国内最大的ABS生产厂家，占国内产能的20%。苯乙烯原料均为外采。
今年ABS需求驱动主要来自家电领域：ABS需求受到ABS在国内主要应用在家电领域，尤其是白电（空调、冰箱、洗衣机等），其中空调是最大需求。今年国内疫情初步控制之后，家电生产积极回补，加之承接了部分海外需求，从而带动ABS需求超预期恢复。
苯乙烯采购：年采购苯乙烯原料58万吨左右，采购来源较为灵活，合约采购比例不确定，苯乙烯原料可以通过船运和管输，一般原料库存在15天左右。原料采购的定价模式主要是固定价与浮动价，暂时没有点价模式。一般按产品订单采购原料，尽量不参与投机。
ABS生产利润核算：行业内基本参照0.63*苯乙烯+0.22*丙烯腈+0.15*丁二烯+2000进行估算。不同厂商的单耗会有所差异，比如苯乙烯单耗可以是0.6、丙烯腈单耗为0.25。行业平均来看，2000元/吨的加工费可以看作完全成本加工费，现金流成本加工费在1000元/吨左右。
ABS订单：ABS产品销售采用下游工厂与贸易商结合的方式，一般家电工厂每月订购1-2次ABS原料。目前企业的订单情况依然较好，听闻行业内有企业预售到11月，按照需求的季节性来看，9-11月是家电工厂的集中备货期，由此推断至少未来1个季度ABS的下游订单依然偏乐观。
目前ABS装置基本满负荷运行：目前ABS行业的利润率处于历史高位，该企业的装置负荷基本接近满负荷，进一步提升空间非常有限。在以往年份，ABS行业的利润率在7%-8%附近，而目前行业平均利润率已经达到40%。在当前利润环境下，ABS行业平均开工率也已经达到100%，可以说ABS行业利润率变化对生产的调节暂时失效，短期内ABS对苯乙烯原料的边际拉动作用已经几乎没有增长空间。
3.2、ABS和PS生产工厂B
企业基本情况：企业ABS工厂一期一阶段设计产能12.5万吨，于2004年正式投产；一期二阶段12.5万吨于2007年开始投产；二期于2012年开始投产，一期与二期设计产能合计40万吨，另去瓶颈工程于2014年6月完成，目前企业的ABS总设计产能为45万吨/年。此外，企业PS工厂拥有28万吨/年的PS产能，分别是一透一改两条线。
苯乙烯采购以去化炼厂原料为主：企业所需苯乙烯原料的70%-80%来自母公司，主要目的在于消化母公司炼厂的石化产品，剩余部分在国内市场化采购，国内采购比例最高曾达到过50%，最低也不会完全不在国内采购，目的在于降低炼厂检修等原料不稳定因素。
苯乙烯原料库存一般在15天以上：为保证生产的连续性，一般苯乙烯原料库存最低在15天左右，库容最多可以存放1个月的原料。一般企业不会出于投机目的囤积原料。
ABS与PS装置基本满负荷运行：目前ABS与PS行业高利润，企业的ABS与PS装置基本满负荷运行。
ABS订单已经接至9月底：目前企业的ABS订单已经接至9月底，并且从下游家电厂商的采购动作来看，目前还没有“踩刹车”的迹象。根据以往经验，家电行业的销售旺季与生产旺季往往是交替进行，今年7-8月可以说是淡季不淡，进入9-10月大型家电企业仍会备库存，由此预计需求旺季将持续。
HIPS对ABS替代的经济性开始显现：近期ABS与HIPS的价差拉大至3000元/吨以上，HIPS在部分领域替代ABS的经济性开始显现，具体替代程度不仅取决于价差，还取决于家电厂商对产品品质的要求，以及家电厂商是否配备ABS与HIPS两套模具以便切换。
ABS扩产计划2021年4季度投产：ABS工厂三期项目设计产能为25万吨/年，计划明年4季度投产。结合行业内其他在建待投产项目的进程来看，下一轮新增扩能将于2020年4季度开启，直至2023年。
3.3、自供苯乙烯原料的PS生产工厂C
企业基本情况：企业通过蒸汽裂解装置获得纯苯与乙烯原料，配合少量外采，拥有65万吨/年苯乙烯（SM）装置以及30万吨/年聚苯乙烯（PS）装置。企业同时涉及到苯乙烯与聚苯乙烯的对外销售。从苯乙烯环节来看，企业属于既配套上游原料又配套下游工厂的优势企业。企业的30万吨PS年产能包含三条生产线，分别是一透、一改以及一条可调节生产线。
PS生产利润核算：行业内透苯的苯乙烯单耗一般为0.99，改苯的苯乙烯单耗一般在0.9至0.92范围内，完全成本加工费在700元/吨左右。
目前PS下游订单依然较好：企业对接的多为大型连续生产的工厂，下单较为连续，淡旺季表现不明显。从PS全行业的角度看，3季度一般会有圣诞季备货需求，“金九银十”在某种程度上也适用于PS行业。
年内装置检修计划安排在4季度：企业的苯乙烯与聚苯乙烯装置有同步检修计划，目前计划安排在11月中旬以后。
3.4、PS生产工厂D
企业基本情况：企业所属的集团是一家全球布局的石油化工公司。企业在国内拥有2套PS装置，分布在华东与华南，国内PS产能合计达38万吨/年。PS工厂的苯乙烯原料通过市场化采购，其中通过长约采购占比超过50%。
PS订单已经接至10月底：企业的PS产品较多应用在冰箱、空调等家电领域。目前PS工厂的订单已经接至10月底，企业对年内需求持乐观预期。
企业的PS开工接近满负荷：在当前的的利润环境以及订单情况下，该企业PS工厂接近达到满负荷生产。
3.5、PS生产工厂E
企业基本情况：企业是国内大型PS生产厂商，拥有PS装置产能46万吨/年，共8条生产线，分别为六透两改。
目前8条生产线中7条正常运行：因装置老旧问题，以往该企业的PS装置经常低负荷运行。今年以来企业陆续对各条生产线进行技术改造，目前8条生产线中已有7条生产线稳定运行，年内有可能实现8条生产线运行。该企业PS装置开工率的提升明显带动了PS行业开工率的提升。
3.6、EPS工厂旗下的销售公司F
企业基本情况：企业是为EPS工厂服务的贸易公司，所服务的EPS工厂是国内最大的EPS加工企业。
EPS的包装用途占比逐年增长：EPS消费领域主要分布在泡沫包装和建筑保温两方面。近年来，随着电商的发展，包装用途的占比逐渐赶超建筑保温领域，目前包装用途的占比已经达到6成左右。从需求的季节性来看，2季度是EPS需求旺季，业内对于10月之后北方建筑需求淡季略有担忧。
EPS行业开工率受到终端需求的直接影响：由于EPS区域化的销售特点，EPS行业开工率的提升会受到周边需求的制约，目前包括调研企业在内EPS行业开工率并没有达到满负荷。据悉，EPS装置调整负荷以及开停车较为灵活，终端需求直接影响EPS行业开工率。
苯乙烯采购长约为主，少部分灵活调节：苯乙烯原料采购大部分实行长约采购，小部分会根据EPS开工情况灵活采购现货或远期货，今年苯乙烯远期升水，买现货对工厂相对更有利。
EPS新产能9月投产：该企业在延川新建20万吨EPS产能，目前EPS装置已经开始投料试运行，预计9月正式出产品。由于周边需求受限，初期实际运行年产能在10万吨左右。
3.7、自供苯乙烯原料的EPS生产工厂以及仓储企业G
企业基本情况：企业是一家集苯乙烯生产、EPS生产以及仓储物流项目为一体的综合性企业。该企业的苯乙烯装置设计产能为42万吨/年，下游EPS装置的设计产能为36万吨/年。企业依托化工码头和40万立方米化工储罐，同时经营商业仓储业务。
EPS装置偏高负荷运行：企业的EPS设计产能为36万吨/年，因装置和销售半径的问题，一般装置开满约合年产能24万吨/年，折算下来名义开工率在67%附近，目前企业的EPS装置开工率已经达到历史高位，但没有达到设计产能意义上的满负荷，主要原因在于EPS行业以销定产的特点，装置开工负荷常态开不满主要是周边消化能力的问题，如果需求进一步向好，装置负荷可能提高到8成以上。
苯乙烯年外销量在12万吨左右：企业的苯乙烯设计产能为42万吨/年，一般实际年产能在36万吨/年左右，即每年涉及到12万吨左右的苯乙烯外销，基本以长约外销的方式为主。
苯乙烯商业罐容在8万吨左右：企业拥有40万立方米总罐容，其中13.3万立方米为工厂自用，其余27.7万立方米罐容用作第三方商业仓储。在商业仓储罐容中，划定给纯苯的罐容在10万吨左右，苯乙烯的罐容在8万吨左右，另存有丁二烯、乙苯等产品。企业同时也是苯乙烯交割库，与交易所签订的协议库容为2万吨，目前09合约的仓单预报基本已报满。
3.8、新建待投产苯乙烯生产企业H
企业基本情况：企业的苯乙烯装置是炼化一体化配套的下游项目，其苯乙烯装置采用乙苯脱氢工艺，设计产能为35万吨/年，该套装置是下半年计划扩能的主要新装置之一。
新装置预计9月中旬出产品：目前该套苯乙烯装置正在调试中。乙苯单元已经产出合格品，乙苯脱氢环节仍在调试，预计正式产出苯乙烯产品在9月中旬附近。
苯乙烯销售计划：企业的苯乙烯工厂位于东北地区，因此苯乙烯销售以北方地区为主，余量发往华东。粗略估算北方需求旺季时每月发往华东货源量在2船左右（约合1.2万吨），北方需求淡季时可能发货量会有所增加。
新建ABS项目计划2023年投产：企业的ABS项目已经开建，设计产能为60万吨/年，预计2023年投产，ABS项目建成投产后企业的苯乙烯将主要满足自用。
4
投资建议
近几个月间，国内需求回补以及部分海外订单向国内转移确实令苯乙烯需求表现强劲，但即便下游需求如此超预期好转，依然未能化解苯乙烯市场的供需矛盾。目前苯乙烯下游需求虽然并未出现转弱迹象，但受制于装置以及区域性消费等因素，三大下游开工率进一步提升空间有限，而年内国内还将迎来110万吨的新增扩能，由此预计苯乙烯市场仍将处于景气下行周期，产业链利润下沉在2021年底前将是常态。
操作上，建议以压缩苯乙烯生产利润为核心思路。当苯乙烯生产利润转正时，可以考虑做空利润。当前EB2101合约相对现货升水幅度较大，按照盘面估算利润已经为正，建议投资者可将EB2101合约作为空头配置。
5
风险提示
此次调研走访对象主要是华东地区苯乙烯产业链相关企业，虽然我们尽量考虑了区域间差异，但不排除调研结论可能因样本过少而有所偏差的情况。
报告作者
杜彩凤 资深分析师（能源化工）
从业资格号：F3002730
投资咨询号：Z0012068
Email: caifeng.du@orientfutures.com
