报告摘要
报告日期：2020年4月2日
★有色期货ETF
有色期货ETF基金主要跟踪标的为上期所有色金属指数（IMCI），指数选取铜、铝、锌、铅、镍、锡六个期货品种作为成份商品，有色金属价格受整体宏观经济影响较为敏感与经济周期联系紧密。有色期货ETF则为投资者提供了无杠杆不需参与期货市场的绝佳配置工具。
★建模方法论与配置策略
我们通过基本面量化的方法去探讨上证50ETF与有色期货ETF之间的配置，均受益于经济增长与政策宽松，但二者在不同经济周期涨跌幅度差异较大，价差出现一定的周期性特征，且经过初步观察与部分经济指标具有较强的相关性，这就构成了我们希望探讨基于基本面指标进行上证50指数与有色期货指数价差预测的基本出发点。基于关键宏观因子，我们首先进行价差择时建模，进而构建上证50ETF与有色期货ETF的配置策略。
在我们设定的三种配置方案（10/0、8/2、6/4）下，基于2016年1月至2020年3月中旬的回测区间，配置组合分别实现相对上证50ETF年化超额收益15%、9%、3%，其年化收益率分别为22%、16%和10%，年化波动率为16%、15%、14%，夏普比率分别为1.22、0.92、0.53。
★总结与展望
对于投资者而言，将有色期货ETF纳入投资池有助于增加策略空间，提高组合收益。从基本面的角度，我们对有色金属中期的配置价值格外关注。疫情扩散对供应的冲击仍在发酵，可能出现行业破产出清或缩减资本开支，今明两年全球有色供给增速或因此而放缓。需求角度看，虽然疫情对需求的抑制很强，但全球性逆周期调控政策史无前例的强且尚在增强，中期政策对需求的托底势必有所体现。建议关注逢低分批次布局机会。
★风险提示
市场逻辑切换造成回撤、模型失效。
报告全文
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前言
基于Bloomberg基金模块统计，截止2020年3月全球投资商品的被动指数型交易所产品（主要包括ETF、ETC和ETN）共计921支，其中ETF指数基金205支。按投资标的行业划分占比最大的即为贵金属，约268支共计总资产超两千亿美金，工业金融类约138支，基金体量为14亿美金。国内商品指数基金处于起步阶段，有色、农产品、能化板块有期货ETF基金上市，有色期货ETF基金主要跟踪标的为上期所有色金属指数（IMCI），指数选取铜、铝、锌、铅、镍、锡六个期货品种作为成份商品，按历史平均持仓金额确定权重。有色金属价格受整体宏观经济影响较为敏感与经济周期联系紧密，有色期货ETF则为投资者提供了无杠杆不需参与期货市场的绝佳配置工具。
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价差预测建模方法论与策略框架
2.1.主要思路
我们通过基本面量化的方法去探讨上证50与有色期货ETF之间的配置，主要目的在于探讨国内核心经济指标是否对价差走势有一定的预测作用，上证50作为A股核心股票资产近年来走势受国内经济增长与金融环境的影响，而有色下游产业较为分散，有色期货价格指数也在很大程度上与宏观经济景气度相一致，二者影响因子具有一定的共性，受益于经济增长与政策宽松，但二者在不同经济周期涨跌幅度差异较大，价差出现一定的周期性特征，且经过初步观察与部分经济指标具有较强的相关性，这就构成了我们希望探讨基于基本面指标进行上证50指数与有色期货指数价差预测的基本出发点。基于关键宏观因子，我们首先进行价差择时，进而进行上证50与有色期货ETF的配置权重调整，看涨价差时超配上证50，看空价差时超配有色期货ETF。
2.2.主要宏观因子说明
宏观经济指标的选择对于模型预测效果至关重要，我们基于观察与基本的逻辑分析，初步选择采用进出口与景气度两个方面的指数进行建模。首先，进出口数据一方面反映中国对海外大宗商品原材料的需求，一方面也可反映外需隐含的海外经济景气度。其次，景气度指标主要为国内PMI分项数据，PMI相对其他经济指标而言是能够反应经济景气程度的先行指标，因此我们尝试在预测中使用。
2.3.模型介绍与策略构建
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基于价差择时的股指与有色配置策略
3.1.基于关键经济指标的价差预测
我们采用前文介绍的三阶段回归模型对宏观因子进行降维与预测，我们基于预测方向构建价差多空组合，按保证金为双边5%估算各因子价差多空组合的收益率。样本外预测R2是指模型预测值相对与直接采用样本均值做预测的偏差比率，值越高反应模型对因变量的解释程度越好；有效预测占比是指基于0.05的显著水平，预测显著的数目占比；胜率基于周度统计。进出口、景气度有较高的样本外R2、预测胜率、夏普比率，回测结果印证了我们一开始的判断，因而我们将二者相结合，基于进出口与景气度双因子预测模型构建策略。
基于3PRF模型，我们将进出口因子与景气度因子分别进行降维得到一维大类因子，并采用IVX模型对价差时间序列进行二元预测回归。预测样本外R2提升至79%，价差多空组合年化收益率25%，年化波动率17%，夏普比率为1.31，Calmar比率为2.24。
3.2.根据价差预测进行资产配置
最后，我们将对于价差的预测落实到对于股票基金与有色期货基金的多头配置策略上，根据价差预测的结果进行配置权重的调整，基本思路是价差预测值不低于当前实际值时超配上证50，反之超配有色期货。而配置权重方面，由于我们对于价差的预测胜率较高，基于择时信号，调整配置权重时切换幅度越大收益结果越好，当然具体权重的设置肯定与投资者的投资目标与风格有关，我们简单展示10/0、8/2、6/4三种配置权重设定，10/0是指看多价差时全部配置股票，看空价差时全部配置有色；8/2是指看多价差时股票与有色市值分别占80%与20%，看空价差时股票与有色市值分别占20%与80%；6/4与之类似，配置标的分别为上证50ETF与上期所有色指数IMCI。
在我们设定的三种配置方案下，配置组合均大幅跑赢上证50ETF：基于2016年1月至2020年3月中旬的回测区间，10/0、8/2、6/4配置组合分别实现相对上证50ETF年化超额收益15%、9%、3%，其年化收益率分别为22%、16%和10%，年化波动率为16%、15%、14%，夏普比率分别为1.22、0.92、0.53。
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总结与展望
基于我们本文展示的一个简单的宏观因子量化策略，2016年至今，综合配置上证50ETF与有色期货ETF可大幅跑赢上证50ETF单一配置。对于投资者而言，将有色期货ETF纳入投资池有助于增加策略空间，提高组合收益。
从基本面的角度，我们对有色金属中期的配置价值格外关注：疫情扩散对供应的冲击仍在发酵，接下来将有更多的矿山及冶炼厂出现阶段性停产，甚至部分矿业公司可能出现破产出清或缩减资本开支，今明两年全球有色供给增速或因此而放缓。需求角度看，虽然疫情对需求的抑制很强，但全球性逆周期调控政策史无前例的强且尚在增强，中期政策对需求的托底势必有所体现，且再长一点周期看，甚至会出现过热的倾向。基本面角度看，有色中线多头配置价值不断凸显。短期而言，核心的定价因素在于宏观因素及情绪因素，拐点或出现在海外疫情有效控制之后，短期不确定性太大，拐点出现前难言见底，不过随着有色价格的继续下行或宽幅震荡，恰好给投资者带来中线布局更低的买点或分批次建仓的机会。综上来看，短中期结合看，有色期货ETF具有估值优势明显，建议关注逢低分批次布局机会。
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风险提示
市场逻辑切换造成回撤、模型失效。
报告作者
王冬黎高级分析师(金融工程)
从业资格号：F3032817
投资咨询号Z0014348
曹洋
高级分析师（铜、镍）
从业资格号：F3012297
投资咨询号Z0013048
