来源：方正中期期货有限公司
摘要
2019年全球商品浆供需失衡，2017-2018年产能逐步释放，而主要需求端欧洲和中国经济持续走弱，需求低迷，浆厂及贸易商库存大增，纸浆市场逐步由被动补库进入主动去库阶段，2019年底全球商品浆库存虽明显回落但仍在历史高位区间，市场信心不足，纸厂维持低库存，纸浆价格回吐2017年以来全部涨幅，再度回到最近10年低位区间。
进入2020年，从可获知的产能投放计划看，全球漂针浆和漂阔浆产能同比小幅减少，来自新增产能的压力减轻，但2017-2018年产能的大量投放仍使全球商品浆供给处于宽松状态。2019年漂针浆价格已跌至加针成本，后者检修增加或表明成本支撑正在发生，不过价格向产量的传导需要时间，因此若漂针浆价格维持低位，供给压力有望逐步减轻。受贸易争端影响，纸浆需求仍面临极大不确定性，且大幅改善的迹象并不明显，世界银行和经合组织相继下调2020年全球经济增速，表明全球经济继续承压。
中国依然是木浆需求能否改善的关键，2019年四季度央行无视通胀压力，释放宽松货币信号，有望阶段性缓解经济下行压力，但也反应出当前形势的严峻。2020年一季度工业企业或逐步从主动去库存进入到被动去库存，并过度到主动补库存，国内造纸企业库存已降至低位，利润则回升至高位，因此若国内经济能阶段性企稳，则造纸行业或同步结束主动去库，并出现一轮主动补库。由于需求内生增长动力不足，货币政策影响边际递减，因此在阶段性补库过后，木浆需求预计很难持续。供给相对宽松的情况下，价格反弹空间受限。综合分析看，2020年预计木浆维持震荡走势，运行区间4300-5100元/吨，高点在春节后或三季度出现。
操作建议：在未出现新变量的情况下，建议全年维持区间操作策略，贴近支撑位和阻力位操作。下游造纸企业，可以在春节备货、秋季备货前，在盘面逢低买入保值，或在船货明显高于纸浆期货价格时，直接在期货盘面建立库存。纸浆期货自2019年下半年一直维持远月升水结构，而在需求回升预期不断落空的情况下，可以看到1909合约及2001合约，均以期货下跌修复盘面升水，这也为浆厂和贸易商提供了较好的保值机会，因此对于2005及以后的合约，若依然呈现Contango结构，可以逢高进行卖出保值，或交易期现收敛。同时对于震荡走势，可以通过场外期权构建卖出宽跨式策略，执行价格可以参考支撑和阻力位。
第一部分 纸浆现货历史走势及2019年行情总结
一、纸浆现货2013-2019年价格走势
从长期看，纸浆价格整体走势与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是2008年的大跌，还是2010年或2017年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异常值”持续时间相对较短。2008年-2019年，主要分为以下几个阶段：
2008-2009年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中国漂针浆价格跌至4000元附近。
2010年，木浆主要供应国智利遭遇了8.3级地震，Arauco浆厂全线停产，直接影响全球8%商品浆供应及中国14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由2009年低位4000元/吨快速上涨至8000元/吨。
2011年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在2012-2016年稳定在4400-5000元/吨，部分时间突破至5200元/吨，波幅较小。
2017-2018年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产，配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包装纸及生活用纸在内的主要纸种，自2016年开始至2017年，最高涨幅超过50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷，印尼OKI生产线投产低于预期，CMPC的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产4个月，国内则因环保淘汰了大量的非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨60%。
2018下半年-2019年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投放，同时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上涨前起点，下跌40%。
二、2019年行情回顾
2019年一季度，市场对春节后下游纸厂补库预期较强，国外浆厂报价维持高位，同时2018年四季度政策刺激对市场影响尚未结束，纸浆期货价格低位反弹，修复深贴水，主力合约一度涨至5700元/吨。
春节过后，下游补库力度低于预期，港口库存维持高位，谈判陷入困局，经济下行压力增加，盘面高升水则出现了明显的期现套利机会，纸浆价格进入漫漫熊途。
进入下半年，纸浆期货经过大幅下跌后，已接近国外高价浆厂成本，检修增加，同时三季度成品纸旺季预期再起，浆价进入长达3个月的震荡走势，波幅收窄。
第二部分 宏观经济展望
展望2020年中国经济，总体保持乐观的同时仍有一定的风险因素存在。房地产方面仍是主要问题，预计相关风险下半年可能暴露，房地产投资拖累总需求的风险不可忽视。基建投资稳健为主，上行空间或有限，如果明年地方专项债额度提前释放，则需要关注明年两会对地方债额度的审议。外需可能仍是主要拖累项，但随着贸易结构调整和边际修复的出现，前期的贸易对GDP的严重拖累将减小，甚至不排除出现带动。消费需求放慢有望缓和甚至出现回升。产出端来看，去库存转向补库存之后，产出加速或呈现前高后低的趋势，同时随着结构调整，广义电子和装备制造等经济促进经济转型的行业将表现较好。
此外，通胀压力明年上半年或仍将维持高位，油价和肉价仍是CPI的主要带动因素，如果生猪补栏顺利下半年结构性通胀或回归平稳，PPI则大概率呈现前低后高的态势。企业利润持续改善的可能性大，但受到外围不确定性以及国内需求弱复苏影响下，改善空间有限。
企业重新加杠杆的趋势预计至少能够维持到上半年，居民部门杠杆率可能继续攀升。表内贷款和社会融资以及广义社融都可能进一步加速。全球货币宽松、汇率震荡下行与通胀压力、经济回升幅度的较量将决定货币政策的松紧程度，但总体上货币政策的制约因素依然较弱，货币政策全年总体依然易松难紧。但如果经济回升幅度超预期，不排除个别阶段出现局部收紧的情况。尤其需要关注表外，“房住不炒”的情况下经济如果出现超预期回升，可能将令决策层更加坚持收紧房地产市场的政策，对房地产相关产业链而言将是雪上加霜。财政政策仍是稳增长的主要推手，关注两会是否扩大赤字或债务上限等对财政政策空间的讨论。
第三部分 纸浆供应分析
2019年前10个月全球木浆出运量为4292万吨，同比增加0.6%，其中针叶浆出运量2045万吨，同比增加5.1%，阔叶浆出运量2108万吨，同比减少2.2%。木浆出运总量依然保持在历史高位区间，特别是7-9月，发运量快速上升，针叶浆发运量同比增速较大是全球木浆出运量增加的主要因素，阔叶浆实际发货量也维持历史高位，但因2018年基数较高，导致2019年同比增幅收窄。
2019年全球木浆价格持续下跌，库存大量累积，浆厂为削减库存压力，6月开始非计划检修增加。金鱼在5月9日宣布其巴西浆厂停产计划，涉及年产能100-150万吨，计划停产至2019年底；6月加拿大Canfor宣布7、8月对两座NBSK浆厂进行减产，预计减产7.5万吨。7月Canfor宣布关闭Vavenby 锯木厂，同时缩减除WynnWood外其他不列颠哥伦比亚省锯木厂的产量，并在6月29日至8月5日缩减旗下Taylor化机浆厂约2.5万吨BCTMP产量。据统计，2019年巴西阔叶浆厂检修天数同比增加105天，金鱼价格由2019年1月的780美金跌至11月的480美金，并在年末以460美金的价格处理库存，跌幅相对超过40%，刺激浆厂增加检修。
根据Hawkins Wright统计，2019年全球商品浆产能为7388.5万吨，同比增加108.5万吨，增幅1.5%。分地区看，北欧、东欧和拉丁美洲增量较大，分别为46万吨、35万吨和27.5万吨，亚洲（日本除外）和非洲产能减少16万吨，其余地区基本持平。分品种看，漂针浆产能2870万吨，占比39%，漂阔浆产能3782万吨，占比51%，本色浆产能263万吨，占比4%，机械浆产能445万吨，占比6%。漂针浆产能主要集中在北欧、美国和加拿大，以上三个地区占到漂针浆总产能的76%，漂阔浆产能则集中在拉丁美洲，占漂阔浆总产能的61%。2019年全球商品浆新增产能中，漂针浆和漂阔浆产能分别增加31万吨和50.5万吨，本色浆和高的率浆产能增加19.5万吨和7万吨，而漂针浆产能增量主要来自北方针，漂阔浆产能增量则来自漂桉浆。
根据已公布的产能投放计划，2020年全球商品浆产能几无增量，漂白硫酸盐木浆产能预计减少18.5万吨，这其中针叶浆和阔叶浆产能分别减少15万吨和4.5万吨，而本色浆和高得率浆产能预计增加19万吨。预计到2023年全球商品浆计划产能相比2019年增量为64.5万吨，漂阔浆产能增加71万吨，漂针浆产能则减少58万吨，本色浆产能预计增加50万吨。商品浆产能增速放缓，主要是源自投资中断、造纸浆转产溶解浆及行业内部兼并重组。2019年，仅Arauco计划在2021年投产一条生产线来增加其在智利MAPA浆厂的产量。但经过了2017-2018年产能快速扩张后，全球商品浆供应过剩的情况已逐步显现，特别是在2019年全球经济普遍走弱后，浆厂和港口库存大增，浆价也跌至2008年以来低位。2020年漂针浆和漂阔浆产能预计同比下降20万吨，供给增量的压力减小，但在总产能偏过剩的情况下，可能仍要通过价格来调节均衡产量。
另外，全球仍有部分产能正在评估中，计划在2012-2025年启动，主要是以漂阔浆为主，最高可达到1180万吨，漂针浆计划产能270万吨，其余还包括少量溶解浆。但随着2019年全球木浆价格大幅下跌，预计启动时间会延后，对2020年全球木浆供给很难造成影响。
全球商品浆市场集中度进一步增加。2017-2018年全球商品浆市场并购加快，这其中以2018年金鱼收购鹦鹉较为瞩目，新公司木浆产能达到1100万吨/年，在全球商品浆产能占比14%，以及30%以上的漂阔浆占比。2019年全球前10大浆厂已控制了商品浆产能的51%，而2002年则仅为36%。
中国商品浆主要是以阔叶浆为主，产能相对集中，包括金海、亚太森博、晨鸣、博汇、金桂等，前10名占到木浆产量的90%。2019年晨鸣纸业在山东寿光的漂阔浆生产线投产，最高年产能120万吨，当前产能40万吨，木片主要来自越南、印尼、泰国，受到环保影响，生产线在3月停产，但5月取得环保许可，顺利投产。太阳纸业在老挝新建的生产线已与2019年二季度试产，预计年产漂阔浆15万吨，溶解浆10万吨。
2019年我国单条纸浆生产线产能超过100万吨的共有三条，分别是产能180万吨的APP金海一期，产能120万吨的亚太森博山东浆纸二期，产能100万吨的湛江晨鸣一期，晨鸣在寿光的新生产线若能达产，将成为中国第四条产能超过100万吨的木浆生产线。但国内木浆生产线多以自用为主，商品浆占比较少，尤其是针叶木浆，进口依存度基本为100%。
第四部分 纸浆需求分析
纸浆分为木浆、非木浆及废纸浆，木浆主要用于文化纸、生活用纸和部分包装纸，非木浆则主要用于生活用纸、废纸浆用于箱板瓦楞纸。三者需求的替代性不强，分析需求时可区别对待。另外，木浆按原材料可分为阔叶木浆和针叶木浆，两者存在一定的替代性，但受到价差及所起作用影响，不能完全替代。因此，分析木浆需求，则主要是看文化纸、生活用纸及白卡纸需求。
成品纸虽然也属工业品，但其应用较为广泛，需求相对刚性，因此周期性要弱于钢铁、化工等行业。大周期看，成品纸需求主要受到人口、社会发展水平、全球经济影响，小周期也存在季节性。根据中国造纸年鉴统计，除2008-2009年经济危机外，1996年至今全球纸及纸板的产、销量稳步增加，但2011年以后增幅明显放缓。
全球范围看，纸浆年需求量在4.1亿吨左右，其中原生木浆需求量为1.76亿吨，占比43%，而原生木浆中一体化造纸规模约为1.11亿吨，商品浆需求量为0.65亿吨，其中阔叶木浆和针叶木浆需求量分别为3400万吨和2500万吨。根据相关机构在2019年预测，2018-2023年的5年间针叶木浆需求年均增速为1.4%，阔叶木浆年均增速2.8%，增长的趋势未变，但幅度相比前10年放缓，与全球经济增速放缓、人口老龄化相关。
2019年海外市场需求低迷，欧元区制造业PMI跌破荣枯线，1-10月欧洲漂针浆消费量344.3万吨，同比减少7.4%。截止2019年10月欧洲港口木浆库存总量为187万吨，相比年初增加26.4万吨，同比增加40.7万吨。受到欧洲需求低迷影响，浆厂发运至中国占比增加，加剧后者供应压力。
中国依然是商品浆需求的主要地区，根据Brian McClay&Associate统计，2019年已占到全球需求的34%，且未来5年中国仍是商品浆需求主要增长国。2019年前10个月中国木浆进口量为2，243.6万吨，同比增加7.9%，其中漂针木浆和漂阔木浆进口量分别为738和977万吨，同比增加9.5%和3.0%。从进口来源国看，加拿大和美国占中国漂针浆进口的45%，芬兰和智利占比在17%，俄罗斯占比12%，前5个国家占到进口总量的90%，集中度较高。
2019年中国造纸行业景气度继续下行，1-10月行业利润总额累计506亿元，同比下降17%，为2013年以来最低值，造纸工业PPI连续10个月下降。纸厂预期偏弱，开工意愿较低，上半年以去库存为主，1-4月纸产量同比下降。进入三季度末后，情况有所好转，由于原料木浆价格大幅下跌，及成品纸价格的反弹，行业利润开始回升，8-9月利润总额同比转正，上市造纸企业净利润普遍由2018年3季度的净亏损转为盈利，9-10月机制纸及纸板产量同比增幅达到28%和22%，1-10月机制纸及纸板总产量增至10，346万吨，同比增加3.3%，盈利好转及旺季需求增加刺激纸厂生产热情。
2019年各类成品纸走势也出现分化。文化纸和包装纸价格止跌反弹，生活用纸则延续弱势。下半年谈判趋向常态化，对成品纸需求影响减小，教材备货及年底各大公司报表的印制催生大量需求，规模纸厂经过上半年的去库存后，厂内库存压力减小，铜版纸和双胶纸价格8月下旬以后频繁提价，截止11月下旬，相比年初分别上涨4.5%和7.4%。根据卓创资讯的统计，2019年10月样本企业铜版纸和双胶纸库存分别为25万吨和39万吨，相比年初分别减少37%和25%，同比下降48%和42%，回到2017年初以来的低点，库存去化相对充分。
白卡纸相比年初上涨8.9%，纸企出货速度加快，旺季影响较为明显，除汽车以外社会消费增速回升，带动包装纸需求，2019年1-10月白卡纸开工率维持在80%-90%之间，累计产量6500万吨，同比增加13%，2019年10月卓创资讯统计的样本纸企白卡纸库存48万吨，较年初减少12%，社会库存80万吨，较年初减少11%，库存总量128万吨，同比下降17%。白卡纸从开工和库存看，供需情况将对较好，价格也是回到了2018年下半年水平，进入2019年三季度后，纸企积极推涨，8-11月涨幅达到10%。
生活用纸则全年延续弱势，河北地区木浆大轴原纸市场价相比年初下跌21.5%，同比下跌24.1%。生活用纸需求从长期看较为刚性，波动多受季节性影响，供应相对宽松，厂家库存压力相对较大。根据卓创资讯数据，2019年前10个月，生活用纸产量累计为783万吨，同比持平，但企业库存在2019年10月为16万，较年初增加31%，从库存和产量推算2019年生活用纸需求同比回落。不过由于木浆价格持续下跌，生活用纸企业全年的盈利平稳性要好于包装纸和文化纸。
受原材料木浆价格下跌影响，纸企在上半年消化完高成本木浆后，下半年成品纸价格随需求上涨，但木浆价格却持续低迷，除生活用纸外，文化纸和白卡纸毛利率均明显增加，基本回到2017年高点。从原料和成品价格也可以看出，11月双胶纸、铜版纸和白卡纸价格相比2018年初高点下跌13-18%，但国内针叶浆价格跌幅则接近35%，阔叶浆价格下跌40%。
全球商品浆需求在未来4年预计增加390万吨，年均增速为1.6%，2008-2018年需求年均增速为2.2%。中国依然是未来4年商品浆需求增量的主要地区，而印度、印尼、越南等国需求潜力依然存在，包括非洲在内，人口和木浆单耗量均较低，不过短时间还难以取代中国对全球木浆需求的影响，可以看到在2019年中国需求走弱后，其他市场也难以对此形成有效对冲，导致木浆供需过剩，价格大跌。分种类看，未来4年预计漂阔浆需求增加230万吨，年均增速1.6%，2020年需求增加60万吨，漂针浆需求预计增加160万吨，年均增速1.6%，2020年增加40万吨。而从需求终端看，生活用纸需求继续平稳增加，文化纸需求可能会小幅回落。
对于中国2020年木浆需求，主要还是看下游成品纸需求情况。从M1-M2增速与造纸行业PPI走势看，前者大概领先后者1年的时间，本轮M1-M2在2019年1月阶段性见底，因此预计造纸行业PPI有望在2020年1月前后企稳，但相比前一轮见底，可以看到此次M1-M2反弹较为乏力，甚至弱于2012年5月，或导致成品纸价格反弹力度不会太强，大概率继续重复2013-2016年的走势。
从库存周期角度分析，2019年开始国内制造业进入主动去库阶段，2019年9月产成品库存增速为0.4%，主动去库存进程持续，相比于最近三轮库存周期（200年6月-2009年8月、2009年11月-2012年11月、2013年9月-2016年8月），从2016年8月开始的此轮库存周期呈现出了梯形顶部的特征，顶部时间拉长，且在主动去库存过程中，出现了阶段性的库存回补（2019年4-5月），背后可能是此轮库存周期受到上游行业供给侧改革影响，同时拉动的因素转变为房地产投资，从而使库存一直在顶部震荡，拉长了被动补库的时间。从造纸行业看，成品纸价格在2017年6月到2018年10月也是处于高位震荡阶段，被动补库持续。当前库存已经接近于历史经验底部。从工业生产的量价关系来看，当前处在产量已大致见底、价格仍在寻底的阶段，根据库存周期规律，产量大致同步于需求，价格略微领先于库存，2020年一季度库存周期可能由主动去库存切换到被动去库存，之后进入主动补库阶段。
第五部分 纸浆库存情况
2018年四季度起，全球商品浆库存开始快速累积，进入2019年，库存一直位于高位，供给在上半年并未减少及需求转弱，加剧了累库压力，对于生产商和贸易商而言，主动去库存成为全年的主要基调，导致浆价持续下跌。PPPC统计，2019年10月全球生产商针叶木浆库存天数为33天，相比年初减少8天，同比增加1天，阔叶木浆库存天数50天，年初为63天，下降13天，同比增加9天，木浆库存总量同比增加5天。主要生产商看，金鱼在2019年三季度木浆库存总量减少了45万吨，主要是源自以价换量及产量下降。国内港口木浆库存降幅并不明显，根据卓创资讯统计，国内主要港口库存持续下降，截止2019年11月青岛港和常熟港库存总量168万吨，同比增加24万吨，增幅17%，相比年初90%的增幅明显下降。从全球生产商及贸易商和纸厂库存看，去库效果比较显著，各环节库存压力减小，总库存接近2016-2017年，若终端需求能够延续，则商品浆市场有望结束主动去库存阶段。
第六部分 纸浆成本分析
木浆生产成本主要有木材、化学原料、燃料，及人工、折旧、维修等固定成本，其中木材成本在总生产成本中占比50%，固定成本占比30%，化学原料和燃料占比在20%。
2019年全球商品浆CIF中国加权生产成本同比变动不大，这其中CME木材期货价格上涨47美金/千板英尺，涨幅14%，但美元兑人民币大幅升值，及能源价格下跌，抵消原料价格上涨的影响。而根据Hawkins Wright统计的数据来看，全球漂针浆CIF中国加权平均成本为511美金/吨，漂阔浆CIF中国加权平均成本为343美金/吨。截止2019年4月，全球漂针浆产能生产成本在511美金以下的有1000万吨，中国2019年漂针将进口量预计为840万吨（按1-9月进口同比增速计算），则以目前的成本可以满足中国进口需求。11月中国漂针浆外盘报价570-600美金，因此总量上看成本支撑并不明显。不过从主要进口国来分析，可以看到中国漂针浆主要是从加拿大进口，1-9月占比为30%，而加拿大漂针浆成本则多在570美金以上，因此目前的报价已接近其成本位，这也是下半年加针检修增加的一个原因。芬兰和智利占进口总量的33%，其中芬兰成本较高，智利距离其成本还较远，而占进口量12%的俄罗斯成本则相对更低。因此2020年漂针浆的成本支撑依然看加拿大减产进程。
漂阔浆CIF中国成本在340美金以下的只有南美的巴西、智利、乌拉圭，其产能总量为2300万吨，中国2019年漂阔浆进口量预计为1150万吨，11也中国漂阔浆外盘报价450-480美金/吨，在450美金以下的产能有3370万吨，1-9月中国从巴西和乌拉圭进口漂阔浆占总进口量的75%，因此从进口来源国占比及成本看，当前价格下漂阔浆并不存在较强的成本支撑，即使金鱼以460美金处理库存，其利润空间依然较大。
第七部分 纸浆供需平衡表
2020年，全球商品浆产能预计小幅下降18.5万吨，主要是漂针浆产能回落，漂阔浆产能变化较小。需求相比2019年预计小幅增加，主要是来自中国经济企稳回升的预期，特别是2020年上半年可能会进入补库存周期，商品浆总需求增幅约为1.2%。最终，2020年商品浆需求产能比增加至88.1%，阔叶浆为87.9%，针叶浆为89.1%。
第八部分 技术分析与季节性分析
一、纸浆技术分析
从大周期看，纸浆价格经历了一轮强势的5浪上涨，但2018年的第5浪因前期3浪运行时间较快、幅度较大，从而形成了透支，最终出现了衰竭的5浪。至此从2018年4季度，进入了A-B-C三浪的调整，截止到11月，C-5调整可能临近尾声。因此对于2020年，技术上看，存在上涨的基础，只是大幅下跌后，市场看涨动能衰竭，需要时间来重新积聚。
二、纸浆价格季节性分析
成品纸旺季主要集中在春节前的备货，及春、秋教辅材料招标，分别带动包装纸及文化纸需求，生活用纸需求相对平稳，主要受节假日促销影响。因此对木浆而言，四季度需求相对较好，二、三季度需求转淡，一季度因春节放假需求会环比回落。
三、成交及持仓量分析
纸浆期货上市初期成交活跃度较高，主力合约日成交量最高达到160万手，成交额超过800亿元，而后快速回落，日成交量降至80万手以下，成交额减少50%至400亿元，随着盘面波动率降低，成交活跃度也逐步下降，在2019年6月和8月阶段性上升后，跌至上市以来的低点，日成交量在20万手左右，成交额在100亿元附近。持仓量逐步增加，上市初期持仓15-20万手，之后随成交量回落，不过进入下半年，纸浆期货持仓量逐步增加，整体稳定在20万手。持仓与成交量比值由0.5-1.0升至1.0-2.0，显示出纸浆投机度下降，但现货参与度提升。
四、波动率分析
第九部分 总结与2020年展望
2019年全球商品浆供需失衡，2017-2018年产能逐步释放，而主要需求端欧洲和中国经济持续走弱，需求低迷，浆厂及贸易商库存大增，纸浆市场逐步由被动补库进入主动去库阶段，2019年底全球商品浆库存虽明显回落但仍在历史高位区间，市场信心不足，纸厂维持低库存，纸浆价格回吐2017年以来全部涨幅，再度回到最近10年低位区间。
进入2020年，从可获知的产能投放计划看，全球漂针浆和漂阔浆产能同比小幅减少，来自新增产能的压力减轻，但2017-2018年产能的大量投放仍使全球商品浆供给处于宽松状态。2019年漂针浆价格已跌至加针成本，后者检修增加或表明成本支撑正在发生，不过价格向产量的传导需要时间，因此若漂针浆价格维持低位，供给压力有望逐步减轻。受贸易争端影响，纸浆需求仍面临极大不确定性，且大幅改善的迹象并不明显，世界银行和经合组织相继下调2020年全球经济增速，表明全球经济继续承压。中国依然是木浆需求能否改善的关键，2019年四季度央行无视通胀压力，释放宽松货币信号，有望阶段性缓解经济下行压力，但也反应出当前形势的严峻。2020年一季度工业企业或逐步从主动去库存进入到被动去库存，并过度到主动补库存，国内造纸企业库存已降至低位，利润则回升至高位，因此若国内经济能阶段性企稳，则造纸行业或同步结束主动去库，并出现一轮主动补库。由于需求内生增长动力不足，货币政策影响边际递减，因此在阶段性补库过后，木浆需求预计很难持续。供给相对宽松的情况下，价格反弹空间受限。综合分析看，2020年预计木浆维持震荡走势，运行区间4300-5100元/吨，高点在春节后或三季度出现。
操作建议：在未出现新变量的情况下，建议全年维持区间操作策略，贴近支撑位和阻力位操作。下游造纸企业，可以在春节备货、秋季备货前，在盘面逢低买入保值，或在船货明显高于纸浆期货价格时，直接在期货盘面建立库存。纸浆期货自2019年下半年一直维持远月升水结构，而在需求回升预期不断落空的情况下，可以看到1909合约及2001合约，均以期货下跌修复盘面升水，这也为浆厂和贸易商提供了较好的保值机会，因此对于2005及以后的合约，若依然呈现Contango结构，可以逢高进行卖出保值，或交易期现收敛。同时对于震荡走势，可以通过场外期权构建卖出宽跨式策略，执行价格可以参考支撑和阻力位。
风险点：贸易争端加剧 供给出现突发性事件
附：造纸行业相关股票
报告发布时间：2019年12月10日
