提要
7—9月份，沥青炼厂库存+社会库存总量去化速度同比去年放缓，但考虑上产量增幅后沥青需求尚可，利润高企山东炼厂开工提升预期较足，随着气温降低北方沥青需求下降，山东高位库存有效去化是期价反弹的关键。
一、高产量背景下需求尚可
我们在前期专题报告中对沥青需求做过测算，我国沥青需求主要来自公路养护，新建公路需求只占少数，随着公路总里程增长，我国沥青需求有望呈现逐年增长趋势。2019年沥青产量屡创新高，库存同比去年去化速度放缓，6—10月库存绝对量来看，今年炼厂库存同比去年偏高，社会库存同比去年略降，近期总库存同比去年略有增长，但结合产量后的真实需求同比去年有小幅增长，但不能证明沥青需求大幅超预期。
二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因
统计局口径下2019年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升（辽宁产量大增或与恒力投产有关），柴油产量大幅下降，焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票增加导致统计局口径下沥青产量增加（山东、辽宁、河北为主）。
统计局与资讯机构沥青产量数据差异较大（数量级和趋势），但2019年以来山东、辽宁和河北近两年沥青产量增幅较大（辽宁省六月沥青产量飙升后回落或与恒力石化试运行转正式开工有关），三省地炼沥青炼厂分布较为集中，利润驱动下，可以毫不夸张的说明举国地炼都在生产沥青，大炼化陆续投产或挤压地炼去生产沥青，这种趋势未来或更明显（大炼化沥青产量较少），2019年各月度沥青产量季节性高位，十月产量有望达到历史新高，这是实实在在潜在的压力。
产量如果能被消化就不用过分悲观，重点是在未来沥青需求和供应增量上。十月份要求新增地方债形成一定的实物量，对沥青需求带动在11月才能得到验证数据，供应增量关注对沥青供应分流的变量—焦化转产，现阶段全球柴油需求逐步启动，此外柴油最大的利好IMO临近，未来焦化转产炼厂增多预期仍存，中石化布局低硫燃油生产那么沥青供应增幅有限。但同样现阶段也面临东北、华北需求下滑的不利局面，如十月沥青数据没有超预期利好，那么沥青期价有望继续呈现宽幅振荡局面。
三、北沥南下对沥青期价影响不断强化
沥青施工对温度有一定要求，北方在10月后公路施工放缓，沥青需求走弱，华东、华南需求一年四季都相对稳定，南北套利窗口打开会驱动北沥南运，以东北—华东，山东—华东为主，区域价差、物流对基差、期价影响不断强化，总结来看，华东-东北区域价差高位时，期价承压，基差承压。
2018年，华东—东北、华东—山东价差与期货价格呈现较为明显的正相关关系，去年套利窗口高位存续时间久，在十月份之后套利窗口达到历史高位，对期价带来明显压制，今年我们发现期货价格对于套利窗口的敏感性提高（产量增幅太大，压力兑现时间大幅缩短），华东—东北、华东—山东价差与期货价格呈现较为明显的负相关，套利窗口高时，期价压力偏大，反之，期价压力减小。
华东—山东价差与华东基差相关性不强，但今年六月后，两者相关性不断加强，套利窗口大基差高位，证明华东需求较好，直到北沥南送量增加，套利窗口缩小，基差承压；华东—东北价差与华东基差呈现非常明显的正相关性，充分说明东北沥青通过物流影响到华东市场，价差高位时基差高位，华东需求较好，当出现大量北沥南送货时，华东基差随之承压下跌，但今年套利窗口近期才出现、华东基差居高不下或证明东北地区南下货数量不及去年同期。
今年华东市场压力大概率仍来自东北和山东，与去年同期相比，两地的开工和库存出现一定的分化。六月东北地区开工与去年同期相比大幅下降，或说明资讯机构并未将恒力石化的沥青量计入东北地区样本，今年开工同比去年低但炼厂库存却比去年高，如果产量与开工一致或证明该地区沥青需求较弱（还应考虑社会库存）。但如果开工维持在当下水平，那么像去年大幅度的累库出现概率降低，南下压力骤减。
对比统计局与资讯机构数据，今年山东沥青产量同比增幅明显主因是票据转换，实际产量与开工却在低位，那么库存高位证实该地区需求很差。当下利润驱动下，炼厂开工有望继续提升，那么炼厂库存继续积累后南下压力陡增，对华东市场冲击概率增加，可以说全国主要的库存压力来自山东，期价反弹看山东地区去库情况。
四、俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商，期价大概率不含风险溢价
今年马瑞不缺货，缺货就去找俄油！根据船期到港来看，主要沥青原料马瑞原油11月前较为充足，虽然传统供应商中石油取消8—9月份委内瑞拉直接装船马瑞，但俄罗斯石油公司贡献了大部分委内瑞拉—亚洲的马瑞原油供应（美国称暂不制裁俄油以物易物交易），一部分直接到中国，一部分通过马拉西亚转口形式到国内，9月后我国马瑞原油供应主要依靠马来转口（某几家有配额炼厂或充当了赚差价的中间商供应部分民营炼厂），以此方式规避了美国的制裁，此外一些地炼也开始使用替代原料生产沥青，因此从1—10月国内马瑞原油供应相对充足。
但委内瑞拉原油产量、出口量递减，马瑞原油的贴水仍处于高位，美国对委内瑞拉的制裁9月加剧，影响我国11月到港量（我国11月委内直达国内马瑞递减，委内—马来到货继续增加），9月25日美国制裁中远海能子公司后，各航线运费大涨，委内瑞拉—中国运费也受到较大影响，中间商赚差价是有制裁风险的，中石油对制裁相对谨慎，中石油十月沥青产量数据将帮助我们对制裁的影响重新评估，但目前期价大概率不包含制裁的溢价。
五、IMO背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期
全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020年1月1日，IMO要求现阶段380燃料油硫含量3.5%降至0.5%，后期高硫燃油需求断崖式下滑势必拖累沥青；国内来看，低硫燃油布局将分流沥青原料，沥青现货价格、1912合约价格短期或存在支撑，但预期是沥青与高硫燃料油价格趋于一致，对国内的沥青价格压制可通过大量进口货到国内来实现，韩国今年沥青、燃料油产量均在低位，预计沥青出口也呈现逐渐下降趋势，国内沥青与燃料油的大范围切换似乎较难，一是工艺或经济性不够，二是国产燃料油以二次加工的中间产品居多，所以IMO对沥青1912合约的压制有限。
近期韩国汽油柴油裂解价差大幅上涨，燃料油裂解价差大幅下挫，沥青裂解价差相比燃油来说较为强势，近期期价大跌或已充分反映重油拖累预期，但近期燃料油大幅下挫主因是高低硫转换临近，就贴近现货的沥青1912合约来说，当下燃料油与沥青现货价差高相对合理，IMO导致2020年后高硫燃料油需求断下式下滑，转换节点临近，高硫燃油承压，对沥青的传导或在2020年后合约逐步显现，因此多沥青1912—沥青2006价差，空沥青2006—燃油2005价差可以有一定的想象空间。 （作者单位：中信期货）
