原标题：沥青 预计三季度走势偏强
上半年原油价格上涨以及原料端供给偏紧对沥青价格形成较强支撑，预计下半年原油价格运行重心将下移，对沥青价格的支撑有限。此外，虽然委内瑞拉原油产出大幅下滑，但对国内马瑞油供给并未减少，因此对国产沥青价格影响有限。从需求端来看，“十三五”前三年高速公路年均新增6667公里，小幅超出预期，后两年建设压力不大。今年下半年国家对基建项目支持政策陆续落地，以及PPP项目重启将支持公路项目施工，同时进入8月以后，尤其是9—11月南、北方公路项目集中施工，沥青需求会达到年内高峰。
A 专项债政策支持基建
国内经济走弱，专项债政策支持基建。2019年以来，中国经济增长有所放缓，一季度国内GDP增长率为6.4%，与去年四季度持平，二、三季度有下滑趋势。当前国内经济面临较强的外部冲击，上半年消费及固定资产投资出现明显下降。从内部来看，国内经济增长由高速发展阶段转向高质量发展阶段，未来经济增长仍面临不确定性。
在国内经济面临较大下行压力的背景下，基建投资作为稳增长的重要手段，成为政府关注的重点。国家统计局数据显示，今年前5月基建投资（不含电力）累计同比增长4%，而前4个月累计同比增长4.4%，增长幅度为近8个月来首次回落。自筹资金是基建投资资金来源的大头，包括地方政府专项债、城投债等，而为了拉动基建投资，政府出台了一系列政策。今年4月30日，财政部下发文件要求，“争取在9月底前完成全年新增债券发行”；？6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。而在2019年《政府工作报告》中提出今年地方政府专项债预计发行2.15万亿元，相比于去年1.35万亿元额度增加近60%。诸多支持基建的政策相继落地，PPP落地也将提速，前期大量停滞项目的融资需求也可得到满足，从而利好国内公路建设项目。
公路建设投资增速放缓，西部地区是投资重点。自2018年下半年以来，受部分PPP项目被叫停以及融资问题的影响，道路运输业固定资产投资完成额明显下降。2018年公路建设固定资产投资达到2.13万亿元，环比增幅较前几年出现明显下滑，尤其是西部地区公路建设投资下降严重。根据国家规划，“十三五”时期的公路建设投资较“十二五”时期将增长42%，而“十二五”和“十一五”时期的环比增速分别为74%和100%，可以看出当前我国公路建设投资增速在放缓。从区域来看，“十三五”时期西部地区将是公路建设投资的重点，将较“十二五”时期增长64%，而中、东部地区环比增幅分别为12%和36%。从长周期来看，国内公路建设投资增长在放缓，而投资区域也出现分化，西部地区是“十三五”时期建设的重点。
B 相对看好中期原油市场
石油沥青是原油蒸馏后的残渣，为原油加工的副产品，因此原油价格的变化对于沥青价格走势有着十分重要的影响。国内石油沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格的相关性较强，根据我们的统计，近一年沥青与SC原油相关性达到0.85，与Brent原油的相关性达到0.83，与WTI原油相关性也达到0.78。而通过观察我们发现，国内石油沥青期货价格走势受成本端走势变化的影响越来越明显。
受减产联盟延长减产协议以及三季度阶段性需求好转等利好因素影响，我们相对看好三季度油价走势，但在美国页岩油产量释放延后以及后期需求阶段性回落背景下，我们看弱四季度油价，因此从成本端考虑，三季度沥青价格走势受到支撑，四季度将再度受到打压。
C 供给整体保持充裕
马瑞油国内供应未减，对国产沥青影响不大。马瑞油是国内沥青生产的主要原料，在国产沥青原料中的占比达到50%，马瑞油API值为16，属于重质原油，是炼厂加工出产沥青的优选原料，目前部分地方炼厂以及中石油旗下炼厂利用马瑞油生产沥青。但今年以来，受到委内瑞拉国内局势不断恶化影响，该国原油产出大幅下滑，国内对于沥青主要生产原料马瑞原油的供应担忧加剧。中国进口的委内瑞拉原油中80%为马瑞原油，但根据有关数据，今年前6个月委内瑞拉原油到港量同比不但没有下降，反而出现36%的增长，尤其是6月委内瑞拉原油到港量达到204万吨，环比增幅较大。
图为委内瑞拉原油至中国到港量
图为中国石油沥青产量
虽然上半年因马瑞原油供应问题导致沥青市场出现一定程度的恐慌，但从沥青供给角度来看，并未对国内沥青产量及现货供应造成影响。今年1—5月国内沥青产量累计同比仍然达到17%的增幅，在上半年需求相对低迷的情况下，供给整体保持充裕。
国内沥青产能过剩严重，炼厂装置常年低位运行。数据显示，到2018年年底，国内沥青总产能达到4620万吨，而2018年国内沥青产量为2573万吨，产能过剩严重。近几年我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，预计2019年产能增速将放缓，新增产能包括山东高速海南发展有限公司有望在二季度投产的250万吨/年的常减压产能，同时还有云南石化沥青小量试生产。除此之外，恒力石化溶剂脱沥青装置有待投产、金城石化溶剂脱沥青装置处于在建中。预计2019年国内沥青总产能或达到4700万吨/年，同比增幅下降至1.7%。
由于国内沥青产能过剩较为严重，国内沥青炼厂装置开工率常年维持在较低水平，尤其是2018年以来开工率基本维持在50%以下，今年上半年开工率维持在40%上下。但预计进入到8、9月以后，随着下游需求的阶段性改善，沥青炼厂装置开工率有望小幅提升。
图为石油沥青装置开工率
上半年焦化需求差间接提升沥青供给。沥青与焦化料在生产上存在替代关系，从生产工艺来看，原料原油进常减压装置产出沥青或焦化料。如果此时炼厂需要的是焦化料而非沥青，只要进行简单的生产调节即可，炼厂可根据利润情况，选择生产沥青还是焦化料。今年上半年，由于成品油市场行情低迷，使得焦化料需求较差，焦化料与沥青价差持续走弱，而在二季度，沥青价格甚至持续高于焦化料价格，这在历史上并不多见，沥青生产利润好于焦化料也促使炼厂更多地转产沥青，间接提升了上半年沥青的产量。而下半年焦化需求难有好转，且在沥青需求改善的预期下，预计焦化需求对沥青生产的分流仍较弱。
韩国供给下降？促使国内沥青进口量减少。1—5月，国内沥青进口量达到174.76万吨，同比下降16%。国内沥青进口下降的主要原因是韩国沥青供给减少。韩国是国内沥青进口的主要来源国，2018年国内进口沥青有65%来源于韩国，而今年由于韩国供给减少，其沥青进口占比下降至55%左右。据悉，为适应IMO2020新政，韩国主要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，进而减少了对国内的供给，后期韩国的沥青供应量很可能进一步减少，对国内沥青进口的影响仍将持续。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润整体为负值，也就是说国内的沥青进口大部分时间亏损，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。下半年在国内供给整体保持充裕以及韩国供给下降的情况下，国内沥青进口仍将维持低位。
图为韩国进口沥青理论成本及利润
D 下游需求预期较乐观
“十三五”公路建设步伐放缓，未来两年建设压力不大。沥青需求与国家公路建设息息相关，从长周期来看，与国家在公路建设方面的五年规划有关，而从短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，而且出现区域性分化。同时，到2020年，全国高速公路总里程将达到15万—16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量仅为6300公里，高速公路建设步伐将明显放缓。截至2018年年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出预期，后两年建设压力不大。从使用来看，主要集中在国省高速干线上，占比将在70%左右，另外还有一个公路养护需求。整体上看，“十三五”后两年公路建设投资主要集中在西部地区，且大部分在国省高速干线上，根据国家五年规划，“十三五”后两年整体赶工压力不大。
图为中国高速公路总里程及新增里程
政策支持叠加消费旺季，下半年需求将好于上半年。1—5月，国内沥青表观消费量同比增长12%。上半年沥青需求整体呈现季节性弱势，春节因素以及5、6月南方地区梅雨季节制约下游公路建设以及对沥青的需求，而进入8月，尤其是9—11月南、北方公路建设项目集中施工，沥青需求将达到年内高峰。下半年，国内对基建项目支持政策陆续落地以及PPP项目的重启均将支持公路项目施工，沥青整体需求预期较好。
图为中国石油沥青表观消费量
综合来看，我们认为今年下半年沥青走势仍将跟随原油，三季度偏强，四季度偏弱，整体运行区间预计在2700—3500元/吨。
图为道路运输业投资完成额累计同比
图为公路建设投资完成额
图为Brent原油期货与沥青期货价格走势
注：本文有删节
