来源：扑克投资家
PUOKE 专访 嘉宾介绍
余力，苏黎世联邦理工应用数学全奖硕士，现任混沌天成资管衍生品投资部总监，上海财经大学国际银行金融学院客座教授，从事股票期权、商品期权等衍生品策略的投资交易与策略研究。国内曾任职于上海证券交易所衍生品部，嘉合基金衍生品投资部，2013年8月起全程参与了上证50ETF期权产品上线筹备，期权交易制度设计，期权做市商制度设计，期权市场推广等工作，代表上交所主要撰写《3小时快学期权》等投教丛书。
PUOKE专访 内容实录
➤ 扑克财经：当下中金所正在进行股指期权的研发，指数期权对于股票市场来说，有哪些积极作用？又会带来哪些风险？
扑克智咖 余力：指数期权对于股票而言最重要的积极作用便在于风险管理。期权的保险通常是针对对应标的和相关成分股的。很简单的道理，大盘指数的期权无法对冲中小盘股票的下行风险。在目前只有50ETF期权品种的时代里，我们用期权对冲的范围一般仅限于上证50ETF标的本身、50指数的部分成分股、银行保险等行业板块、最多扩展到中证100指数成分股。推出沪深300指数期权后，我们将能把期权对冲的范围扩展到沪深300指数的成分股、甚至是中证800指数部分成分股，这么一来，我们平时对冲下行风险的能力变得更强，对冲效果上也会更为精确，由于期权的下行保护，相应可保险的选股范围也会扩大。相比于股指期货，期权不仅有到期月份，还有行权价格的维度，我们可以拉开不同的行权价进行领口策略的对冲，这样的对冲类策略不仅能够试图去赚取选股Alpha的收益，还保留了一部分指数Beta的上行收益，从而提升绩效表现。
当然，一个再好的工具也会存在一定的风险，如果交易者重仓买期权博弈方向性的收益，那么就可能面临亏光权利金的价值归零风险；如果交易者重仓卖期权，那么就可能面临方向一旦相反时的爆仓和巨额实亏风险。
➤ 扑克财经：境外（特别是CBOE）个股/股指期权发展比较早、市场相对成熟，对我们国内市场有哪些值得借鉴的经验？
扑克智咖 余力：从事期权行业的人或许知道，美国芝加哥期权交易所（CBOE）于1973年率先推出了场内股票期权的交易，成为了全球场内期权交易的开山鼻祖。为全面评估股票期权的经济意义，1974年末，南森公司为CBOE完成了名为《芝加哥期权交易所股票期权上市交易评估》的研究报告（简称《南森报告》）。该报告通过对美国场内期权系统全面的研究，得出了四点重要结论：一是期权有助于平抑标的资产的波动率，报告研究了16只期权标的股票的波动率，发现在期权推出后的8个月中，16只股票的波动率显著下降，更好地抵御了当期市场系统性风险，即期权的上市起到了稳定市场的作用；二是期权的推出增加了标的资产的流动性，在期权推出后，32只标的股票表现出了相对市场更好的流动性；三是期权没有分流股票市场资金，也不会造成分流；四是个人投资者通过投资期权，变得更加理性和成熟。这些功能事实上可从实证的角度分析，并且都已经在上证50ETF期权市场上得到发挥。
未来，在平稳起步后，相信国内交易所还会借鉴国际市场的经验，从交易机制上进行很多的优化。首先是进一步完善期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等；其次是研究建立相关配套机制，重点是与标的相关的延期交收交易产品和高效的证券借贷产品；最后是进一步拓展期权标的范围，如拓展到300ETF、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF等，或是个股。在这个过程中，相信交易所也会择机对合约条款进行更多丰富，如行权价格和到期月份的进一步加挂等。
➤ 扑克财经：从2015年市场的下跌中，相较于股指期货，有没有投资者已经关注到用期权做套保？他们套保下行风险的效果大致如何？
扑克智咖 余力：在国内场内期权市场元年（2015年）里，事实上市场上已经有一部分先知先觉的交易者已经注意到期权的套保功能。在极端的下跌环境中，买入认沽期权可以很大程度防范标的及相关成份股的下跌浮亏，又能保留现货端在某个交易日反抽的收益。当时，一方面，大量投资者通过买入认沽期权对持有现货进行保险，以6月25日日终为例，在持有现货的约8000户期权投资者中，共有约1000户持有认沽期权，共持有认沽合约4万张，面额达到约12亿元。另一方面，部分投资者通过期权大幅降低当日买入现货无法当日卖出的损失。6月25日、26日和29日当日买入股票的投资者中，同时当日买入认沽期权的账户数共有约800人，买入的张数达到约10万张，为约21亿元现货提供保险。
从套保效果来说：
如果投资者在2015年6月15日早盘以3.230买入了10万份50ETF，到了7月3日收盘时的浮亏已达65100元。然而若该投资者在6月15日以每份0.1685元买入10张“50ETF沽7月3200”，则到了7月3日的浮亏仅为17760元。
如果投资者在6月19日早盘以2.920买入了10万份50ETF，到了7月3日收盘时的浮亏将为34100元，但是若该投资者在6月19日以每份0.1560元买入10张“50ETF沽7月2900”，则到了7月3日的浮亏降至10700元。
➤ 扑克财经：您之前曾参与到上证ETF50期权制定的过程中，有哪些地方是根据中国市场特点进行特殊考虑的？
扑克智咖 余力：基于我国资本市场的上述特点，当时上交所在股票期权产品设计上，没有直接照搬境外的做法，而是基于中国市场的特点做了很多创新性制度安排，主要体现在以下五个方面：
一是“期现联动发展”的出发点和基本思路。基于“实体为本”这一我国资本市场发展旨归，上交所在期权产品设计方面，始终贯彻“期现联动发展”的原则，不是为了期权本身进行期权产品开发，而是希望通过期权产品的推出，完善现货证券市场功能和定价效率、提升服务实体经济的能力。
二是偏严格的风控机制设计。基于我国股票市场以散户为主的这一现状，上交所在股票期权推出初期实施非常严格的风控机制。比如，制定了严格投资者适当性管理制度，包括“五有一无”的投资者准入要求和投资者分级管理要求。再比如，设置了初期较为严格的限额管理，包括限仓、限购、限交易，采取循序渐进的持仓限额管理机制。
三是技术为先的设计逻辑。上交所的技术系统对资金和仓位进行双重前端检查。一方面，资金不足不能开仓，从而避免现货证券交易中可能出现的买空风险，杜绝类似“光大8·16事件”的发生；另一方面，对投资者的持仓数量进行限制，从而有效降低错单交易引发的市场风险。
四是交易机制上的若干创新安排，如“熔断机制”和“非对称涨跌幅制度”等。目前境外市场已有针对整个市场和某个现货证券的熔断机制，但由于衍生品的定价追随相关标的证券，因此不对衍生品单设熔断标准。上交所首次将熔断机制引入到单个期权合约层面。我国A股市场有10%的涨跌幅限制，理论上股票期权可以不设置涨跌幅。但是由于期权价格通常远低于标的证券价格，其价格与标的价格的关系是非线性的，期权价格的涨跌与标的证券涨跌的绝对值有关，而不是简单的10%涨跌幅，因此，设置了期权的非对称涨跌幅制度，尤其对价格很低的严重虚值期权合约，限制了其绝对涨幅，从而有效遏制“爆炒”行为。
五是考虑期权产品供需特点而采取的创新机制。比如考虑到期权买卖双方权利义务的不对等，卖方需要交纳较高的保证金且面临较大的市场风险，我国期权市场初期很容易出现供给和需求不平衡的局面，为避免出现“爆炒”局面，上交所和中国结算均采取了按合约张数收费且对卖出开仓暂免收费的措施。
➤ 扑克财经：个股期权对于期权的买方和卖方来说，在使用策略上有哪些不同？
扑克智咖 余力：通常，个股的波动大于ETF，ETF期权价格波动风险相对较小，指数涨跌停的概率很小，黑天鹅事件发生的概率也更小一些，交易与风控管理相对简单一些，相比之下，纯粹做个股的期权卖方风险会相对大很多，因此对于个股期权的卖方而言，除非有一套非常完备且能够坚决执行的风控体系，否则很难像做ETF期权那样大部分仓位配置卖方持仓，更好的替代方法是用牛市价差、熊市价差、比率认购、比率认沽价差等价差策略代替单纯的卖方持仓结构。
然而，期权作为对未来波动率的交易，个股期权在做多波动率的胜率上，以及避险的精准价值上可能更大些。比如，如果市场上有某只医药股的个股期权，我们可以在通过基本面的调研了解这家公司对于新药试验结果的投入产出以及结果的公布日期，通过买入宽跨式或是反向鹰式的组合做多该个股的波动率，相比于ETF期权，个股期权的已实现波动率高于隐含波动率的概率会变得更大，这种事件驱动型的操作胜率也会变的更大些。
又如，如果市场中有一些白马股的个股期权，我们可以类似外资一样的配置操作，或是定投操作，长期持有这些有长期业绩保障，同时估值处于低位，高股息的个股，然后用对应的个股期权滚动地等市值每月买入认沽期权，实现一个“下有底上不封顶”的收益-风险结构，这样的套保相比于ETF期权而言一定会更为精确，相关度更高。
➤ 扑克财经：如何看待量化策略在投资中的价值？在期权量化策略的使用上，哪些步骤是非常重要的？
扑克智咖 余力：过去在我公众号的一篇文章里，我曾经这么理解期权的交易：如果说在股票交易中“预测”和“风控”的重要性分别占到70%和30%，那么在期权交易中“预测”和“风控”的重要性却应该掉个个儿，分别占到30%和70%。这是因为股票交易里的风控措施比较单一，只能止损和降仓，而在期权交易里有着移仓、多空互转、对冲、止损多种风控措施，不论是风控的丰富性，还是风控的重要性都已经被提升到一个更高的高度。而期权的量化策略在投资中的最大价值我想就在它的“守律性”上，特别是在风控措施的守律性上。
在期权量化交易体系中，我们需要在系统上设置三个方面的量化阈值，一是标的的多空信号，二是严格的仓位控制阈值，三是严格的事后风控阈值。
首先，标的的多空信号基于的是一种多因子择时的体系，就是用一些指标判断标的的方向，给我们提供入场信号。这些指标主要可以包括四类指标：一是技术类指标、二是资金类指标、三是行为类指标、四是事件类指标。
其次是仓位控制阈值，在实盘中，我们甚至把仓位控制看的比任何策略层面的开发都要重，因为这才是我们的生存命脉！我通常会设置几个原则，强制自己控制仓位：每个合约的卖出仓位不超过10%，所有的卖出仓位在到期前一周半前不超过50%，每个合约的买入仓位不超过3%等等。
最后是事后风控阈值，包括delta阈值、移仓阈值、兜底止损阈值。特别希望强调的是这个兜底止损阈值，如果说仓位控制是事前风控，那么最有必要的事后风控就是兜底止损。不论何时，不论哪一个年份，太平盛世也好，牛熊转换也好，我们对自己的资产始终需要设置一个兜底止损的止损点。一旦总资产相对于上一个高点回撤超过a%，则立刻平仓所有风险持仓，毫不犹豫，坚决执行！它是量化交易中最需要设置的阈值，它是散户们的救命稻草，它是投资经理们延续职业生涯的底线。
