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1、从铁矿石疏港量和废钢价格看，限产并未有效降低钢铁产量，即2017-2018年采暖季限产与2016年-2017年采暖季没有限产中的钢材产量相差不大。3月到5月是需求旺季，产量季节性恢复叠加高库存，我们认为价格继续上升的空间有限。从全年来看，如果没有大幅限产，钢材价格的高点就会在3月到4月份，之后到采暖季之前，钢材价格以及利润会有一定的回落。
2、限产放开后，样本独立焦化厂开工率预计会到84%，按照4%的提升来看，采暖季结束后预计焦炭产量会有150—200万吨的增加，按0.36焦比来计算，对应铁水增量为400—500万吨。目前焦炭库存健康，2018年有望得到环保催化，而原材料端配焦会受动煤价格影响出现下滑，从而增厚利润，行情确定性较高。
3、焦煤供给端并未明显抬升，在季节性产量提升和环保限产放开的双重影响下，需求端将因500万吨生铁增量明显提升。而当下钢厂的库存相对偏低，钢厂出于对钢价风险的警惕，暂时以焦炭采购为主。随着钢价风险的解除，高焦炭自给率的钢厂将加大对焦煤的补库，今儿启动焦煤补库行情，其中优质主焦将成为主要受益者。
一、黑色产业链基本面剖析
1、钢材的整体情况
钢材产量：2017-2018年采暖季限产与2016年-2017年采暖季没有限产中的钢材产量相差不大。
衡量指标有二，一是铁矿石的输港量。2016年到2017年采暖季铁矿石疏港量均值为268，2017年到2018年采暖季铁矿石疏港量均值为264.8，同比减少1.3%。从高炉产铁来看，两年情况类似。
二是从废钢价格来看，2016年到2017年采暖季废钢均价为1700元，2017年到208年采暖季废钢均价为2100元，由价格推断，废钢被完全利用。由此，废钢带来的钢铁产量与铁矿石带来的钢铁产量在这两年中都是类似的，即从原材料推导钢铁产量的角度看，限产并没有降低钢铁产量。
钢材供给：采暖季结束后每月铁水增量为450万吨，废钢（电炉+转炉）对钢铁的产量供应边际提升有限。由采暖季之前即2017年3季度的月度铁水产量为2800万吨，采暖季月度铁水产量减少了600万吨，剔除唐山和邯郸的10%限产，预估月度减少铁水150万吨，每月将有450万吨的铁水产量增加。尽管后期电炉有一定的投产，但废钢对钢铁的边际产量提升是有限的。原因在于废钢的保有量及使用量已经达到一定的高度。因此，相对来说，高炉对废钢产量的边际影响更大一些。
春季后整个钢材的社会库存和钢厂库存为2348万吨，相较去年2111万吨，同比增加11.2%。也就是说当前钢材的库存是较高的。较大可能是受2017年到2018年冬季全国除北京外大大幅降雪，工地提早停工，形成库存累积。影响节后一周社会库存同比增加19%，钢厂厂内库存同比减少了3.5%。
钢材价格：价格评估较难，预计上升空间有限。由于今年采暖季没有地条钢，去年同期采暖季有地条钢，钢厂提高高炉利用系数以及电炉投产等的影响，无法用粗钢产量来推断2018年2季度钢材产量。故通过对原材料的需求来推断钢材产量，得出近两年产量是类似的，采暖季结束后月度铁水增量为450万吨，具体数据还要看政策的执行程度以及环保部对的行动。
据悉，唐山限产10%，邯郸限产20%，徐州有可能限产。目前能够确定的是产量会增加。在供应会增加，当前库存又相对较高的情况下，来看钢材的需求。3月到5月是需求旺季，叠加库存高，同时供应增加，这使得价格评估较难，我认为价格继续上升的空间有限。需求的旺盛程度难以估量，原因在于雨雪天气影响了需求，从全年来看，如果没有大幅限产，钢材价格的高点就会在3月到4月份，之后到采暖季之前，钢材价格以及利润会有一定的回落。
2、焦炭的整体情况
2017年焦炭行情经历了波澜壮阔的起伏。2018年市场对焦炭的关注度在逐渐地提升。主要在于，目前环保力度较大，而对焦化厂的要求相对小一些，2018年是否会对焦化厂的环保要求增大，就成为主要的关注点。上周唐山发文要求，6月前改为干熄焦，也引发了大家对焦炭的热情。
焦炭供需：相对平衡。根据mysteel数据来看，100家焦炉开工率79.94%，距离去年正常生产还有4%的提升空间。目前主要限产区域是华北地区，比如，河北、山西部分地区，我预计限产结束后，开工率会到84%，按照4%的提升来看，采暖季结束后预计焦炭产量会有150—200万吨的增加，按0.36焦比来计算，对应铁水增量为400—500万吨，与之前估计铁水增量一致。即焦化厂全线生产，唐山、邯郸继续限产10%，这样的供需是相对平衡的。
焦炭库存结构：处于合理范围内。当前焦炭钢厂库存处于中等水平，华北、华东均处于中等水平，相较去年高一些，这是由于钢厂利润较去年同期高，有能力增加原材料库存。焦化厂维持着中性的库存，在钢厂利润较好的情况下，焦化厂目前的库存状况是十分健康的。就目前焦炭价格为2150到2200之间的港口价格，这对未来环保有较好的议价。
焦炭成本端：焦煤进一步提升焦炭价格是有难度的。现在相对紧张的是低硫主焦，但低硫主焦随着蒙古煤的释放，中长期会得到相对缓解，短期仍然会偏紧。其他煤种受到动力煤价格的影响都可能逐渐下降。因此焦化厂整体入炉成本后期会缓慢下降，也会带来利润提升。
焦炭利润：在供需情况保持不变，价格维持现状，而成本逐渐下降的情况下，利润能够得到逐渐的修复。
焦炭价格预估：焦化厂已有较好利润，价格继续上行难度较大，下行则有焦煤价格的支撑。在供需库都比较健康的情况下，价格要发生较大变动需要环保限产等因素的催化。在供需库都比较健康的情况下，价格要发生较大变动需要环保限产等因素的催化。后期焦炭价格能否提升，要有供需出现明显的矛盾。当下供需没有矛盾，未来的可能性就在环保因素的影响。
2018年，国家大概率会对焦化进行大规模的整治。山西的干熄焦去年就开始提，河北现在也给出了限额但仍不清楚如何实施。按规定，3月10日之前需要完成干熄焦改造，但目前看来是很难完成的。如果强行制约，焦化厂开工率可能下滑。如果干熄焦推广到整个华北地区，则对焦炭价格上涨有很好的驱动，其投产周期在半年到一年，可能带来一些产能被淘汰，也带来成本提升。3月15日后，钢厂复产，但焦化厂仍然限产的可能性存在但较小，因为环保部门对焦化的态度尚比较宽松。
3、焦煤未来行情
稳中向好，逐步改善。焦煤价格的决定因素在于自身供需格局和钢价的牵引作用。2017年11-12月，总供给没有增加的情况下，出现了焦煤过剩。焦煤产量下滑500万吨，进口小幅提升40万吨，需求明显下降，即需求的下滑导致了过剩，焦煤消费下降主要原因为年底的钢厂限产。随着高炉的满产和复产，3月份将有500万吨左右的生铁增量，需求将启动。
从库存看，2月份时，终端库存1706，比历史均值与往年同期值都高。但这高位的库存主要由独立焦化厂带来，钢厂附属焦化厂的库存并不高。作为风险偏好型的一方，独立焦化厂春节前备库量接近1000万吨，春节期间消耗100多万吨，现在仍有800多万吨，处于偏高的水平。按照历史经验，独立焦化厂主动备库，是反映了对后市很强的信心。目前，我国前五大钢铁集团的焦炭自给率为45%，尽管独立焦化厂虽然库存偏高，但钢厂的库存并不高，钢厂附属焦化厂其实仍有补库存的需求，大约在200万吨。
外部因素方面，一方面钢价4月份预计迎来高潮，对于焦煤来说也有牵引作用。另一方面，唐山、邯郸等地的限产逐渐常态化。限产的产能就有1000万吨。补库的弹性还是有的。17年黑色产业链的利润是偏钢材的，利润大部分被钢厂拿走。18年利润有望更多的向原材料焦炭等方向分配。
二、问答环节
Q：钢材和焦炭，目前应该关注的重点在哪里？
A：钢材：1、关注复产的情况。对铁水的影响有多少，唐山地区复产后对供给的影响有多少。可以关注高炉开工率、铁矿石出港量。开工率可能有不准确的情况，但铁矿石出港量确实是相对准确的数据，如果能上升到290万吨的数量上，那么就能推出供给是明显上升的。2、需求的情况，一方面关注成交情况，另一方面需要把库存作为监测指标，关注库存下降速度情况。
焦炭：1、最应该关注政策面的影响。细节看每周焦化企业的开工情况，分地区关注。2、同时关注焦化厂开工与钢厂开工的劈叉情况，按文件焦化企业3月31日之后才能复产，复产晚于钢厂。但监管力度有所放松的情况下，焦化厂复产可能提早到和钢厂差不多同时。关注焦化和钢厂的复产时间先后差距。3、关注库存变化情况，但库存是校正值，其实是由前两方面因素所导致的。
Q：如何看待上游原材料铁矿石情况？
A：整体来看，我个人认为2018年铁矿石价格的高点要低于2017年的。市场预估2018年铁矿石中高品的增量是4000-5000万吨。随着高炉的复产，3、4、5月份铁矿石需求会有所增加，价格趋好。当下如果钢材的价格保持高位或上涨，随着3、4月份的去库存，铁矿石的价格会有好的表现。2018年铁矿石价格的高点最可能出现在3、4月份，之后随着供应的增加，钢材利润的下滑，铁矿石的价格会回落。
Q：如何看待焦煤？
A：分三部分来看国内焦煤市场。低硫主焦的资源比较紧张。澳煤、蒙古煤是最贵的，国内也相对较贵。第一，蒙古的供应相对充裕，但由于政策的缘故，进口量相对较低；第二，17年海外矿供应的减少主要是由于飓风导致的。如果受飓风的影响减弱，18年澳煤的增量预计会在1000万吨左右。从全球来看，低硫主焦并不是非常紧缺；第三，受国外的影响，国内低硫主焦产生了紧缺的现象，但做焦炭的其他配煤有所缓解。动力煤价格下跌，会带来贫瘦煤和气精煤价格的下跌。
如果2018年政策放松蒙古煤进口，全球没有出现不可抗力的因素如天灾的情况下，焦煤整体的价格会比17年四季度价格更低。蒙古煤的价格会从1600降到1300或1200。未来一段时间，整体配煤的价格会下滑，主要是高硫以及贫瘦煤三分之一降为气精煤做动力煤的影响。
Q：社会库存比较大，钢厂的库存在下滑，叠加今天包括安阳等一些公司在提价。怎么去理解库存的结构性的变化？对社会库存的去化速率有何预期？
A：社会库存的增量高于钢厂，钢厂库存在去化。由于年前物流的问题，现在开始提货。贸易市场对未来的看法比较乐观，订货比较积极，冬储意愿强。在钢材的价格是3600-3700元/吨，18年有大量的投资机构向钢厂、社会锁量，故此2018年冬储的量比2017年高。对社会库存的去化速率，目前我没有太好的预估。
Q：可以按照从强到弱，对钢材、双焦、铁矿四个品种现货价格进行排序吗？
A：无论钢材价格跌与涨，焦炭现货的价格暂时都不会有太大的波动，保持相对稳定偏强。我对钢材价格的判断是偏中性的，没有太好的预期，不知道未来会上涨还是下跌。铁矿的价格会跟随钢材价格变动而变动。这次很难做出排序。
总结
1.焦炭的整体价格相对稳定偏强，钢材、铁矿价格同涨同跌的可能性较大。
2.对库存整体的看法：第一点，库存代表的涵义。当前的钢厂库存和春节前一样，都出现了一定的下滑。社会库存在累积，但累积速率开始下滑。据对钢厂和贸易商的跟踪，一级贸易商向二、三级贸易商进行倒手比较顺利，间接地体现了大家对当前的价格并没有特别的恐慌。第二点，从这周开始，钢铁集团纷纷开始上调价格，对未来价格有比较强的预期。
针对我们的数据分析，影响钢厂行为模式的核心在于钢厂库存明显的变化。当钢厂的库存明显低于常规库存或是预期增加库存时，价格的指导能力会比较强。更多的是提升自身的价格。目前钢厂库存的下滑就是反应钢厂强势的格局。
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