来源：华尔街见闻
高盛援引CFTC数据显示，五周内白银新增空头高达26亿美元，投机净多头仅处于两年来第2百分位。美国中期选举结果推动太阳能股票大涨，白银随即反弹约6%；更关键的是，面对10月热通胀数据和2年期美债收益率单日暴涨20基点的双重压力，银价在24小时内完全收复失地——这是做空弹药趋于耗尽的典型信号。
过去这个秋天，做空白银的交易者大赚特赚。
从10月初到美国中期选举前，白银价格一路下泄，一度短暂跌破50美元/盎司。The Market Ear将这段行情称之为“白银血洗：从FOMO到彻底恐慌”。这个价位，较1月29日创下的历史高点121.67美元，累计跌幅超过55%。
然后，中期选举结果改变了走向。11月3日至9日，白银价格反弹约6%。
高盛大宗商品策略师Robert Quinn在最新报告中对白银的走势进行了复盘。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓报告（COT），非交易商在10月6日至11月3日期间每周持续净卖出，累计净卖出规模达23亿美元。
从交易结构看，本轮仓位下降主要由新建空头推动，而不只是原有多头平仓。报告写道：“新增空头约26亿美元，部分被约3亿美元的多头头寸所抵消。”
分类别来看：“管理资金（对冲基金）和非报告类（散户等）各卖出14亿美元，而‘其他’类别（包括家族办公室、自营交易商等）则净买入4.7亿美元。” 换句话说，机构和散户同步做空，而一些嗅觉更灵敏的“聪明钱”在悄悄逢低买入。
最终结果：投机性净多头的名义规模在过去两年中仅处于第2百分位。用更直白的话说，过去两年里，市场对白银的看多程度有98%的时间超过当前水平。
高盛的持仓图表显示，白银市场净多头从1月高峰时约240亿美元的名义规模，已回落至约80亿美元左右——大致回到了2025年初白银交易于30美元附近时的水平。而现在，白银价格约在50美元。
选举改变了什么：太阳能股票反弹，白银同步走高
白银不仅是贵金属，也广泛用于光伏、电气电子等工业领域。因此，市场通常会关注太阳能产业链及数据中心投资相关股票，作为观察白银工业需求预期变化的辅助指标。
Quinn在报告中表示，11月3日选举后，市场对贸易政策的预期发生变化。选举结果被部分市场人士解读为对中国太阳能企业更为有利的贸易环境；在这一背景下，高盛中国太阳能股票篮子上涨7.1%。
同期，数据中心相关股票下跌。高盛此前将太阳能和数据中心股票篮子作为观察白银结构性工业需求的两个参考指标：前者对应光伏需求，后者对应人工智能基础设施建设带来的电子、电力设备等需求。
报告称，在中国太阳能股票上涨、美元回落的共同影响下，白银在11月3日至9日上涨约6%。
Quinn还指出，过去六个月中，管理资金白银总多头仓位的变化，与中国太阳能股票篮子的走势呈正相关。这意味着，如果上述联动关系延续，太阳能板块的反弹可能伴随部分管理资金重新建立白银多头头寸。
不过，报告对这一判断使用了“可能”一词，原因在于中国太阳能股票篮子的后续上涨发生在11月3日CFTC持仓统计截止日之后。后续公布的COT持仓报告，将提供更多验证线索。
期权市场：恐慌情绪开始退烧
期权市场也在同步降温。
三周前，白银期权市场上，买看跌期权（押注下跌）的需求一度飙升，对应的3个月25-delta看跌/看涨期权偏斜（put-call skew）创下新冠疫情以来最高水平，一年期百分位排名高达98%。
Quinn表示，白银3个月期限、25Delta的标准化看跌-看涨期权偏度，已经从“新冠疫情以来的最高水平”回落。所谓看跌-看涨期权偏度，通常用于衡量市场为下跌保护支付的额外成本：数值越高，往往意味着投资者对价格下行风险的担忧越强，看跌期权相对更受追捧。
根据高盛图表，白银期权偏度在10月底一度升至约4.5，随后回落至接近零的水平。此前，报告曾提到该指标达到过去一年内的第98百分位。
与此同时，3个月平值期权隐含波动率目前在38-39%附近，远低于1月行情最疯狂时超过100%的水平。期权市场的信号是：交易者不再急着买保险，但也还没有开始赌上涨——用Quinn的话说，这是白银行情“从极度恐慌中回撤”，恐慌少了一些，但还有不少。
高通胀冲击下的韧性测试：白银先跌后回升
美国10月消费者价格指数（CPI）高于市场预期：整体CPI环比上涨0.4%，市场预期为0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，市场预期为0.2%。
通常而言，强于预期的通胀数据可能强化市场对高利率环境的预期，进而推高美债收益率和美元，对以美元计价、且不产生利息收入的贵金属构成压力。
在上述CPI数据公布后，白银于11月10日下跌2.8%，但在11月11日早盘交易中反弹约3%。同期，两年期美债收益率单日上升20个基点，美元升至约21个月区间高位，黄金价格则回落至每盎司4000美元附近。
Quinn在报告中写道：“目前，白银甚至经受住了强劲CPI报告的考验。”
当一个金属能在热通胀数据、2年期收益率单日暴涨20基点、美元多月高位的三重冲击下，24小时内完全消化，这通常意味着：被迫平仓的卖盘已经基本出清。
当然，风险仍在。彭博报道，当日ETF资金在买入黄金和铂金的同时，仍在卖出白银；美联储当前的定价已隐含未来三次加息；AI数据中心主题也面临政治层面的不确定性。白银并非对利率和美元免疫。
后续关注COT持仓、美元与工业需求指标
从仓位角度看，白银投机资金净多头已处于较低水平，新增空头规模较大。若价格继续上涨，部分空头可能选择回补仓位，这将成为市场关注的交易因素之一。
但白银价格的后续表现仍取决于多项变量：包括美元是否继续走强、美联储政策预期如何演变、太阳能产业景气度能否延续，以及数据中心投资相关需求是否走弱。
高盛报告中对“部分多头可能回归”的判断，尚待后续CFTC持仓数据进一步确认。市场下一步将重点关注最新COT报告中管理资金持仓是否出现回升，以及中国太阳能股票篮子能否维持相对强势。
