作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
一德期货有色金属分析师
要点速览版
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电解铝vs氧化铝
电解铝：现货升水与月差同步回落，库存去化放缓，2027年过剩预期；
氧化铝：短期减产+出口+成本支撑，但新建+远期投放→过剩压力未解。
分化根源：电解铝硬性产能上限+结构性需求vs氧化铝扩张约束弱+需求见顶。
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后市展望
比值判断：原料偏弱格局维持，收敛驱动在电解铝端；
跟踪信号：电解铝库存拐点、中东复产与印尼投放、美联储加息预期。
近期电解铝与氧化铝的走势分化出现边际收敛。10月底以来，电解铝价格回调、氧化铝自低位反弹，短期行情反向运行，沪铝连三/氧化铝连三比值由8.91回落至8.62。不过拉长周期来看，二者的分化格局依旧突出，比值仍处于历史高位区间，近两周行情仅代表分化程度小幅修复，并非格局反转。
电解铝：强现实走弱、弱预期延续
国内现货端的强势格局有所松动，现货升水与近远月价差同步回落：SMM A00铝平均升贴水由290元/吨收至20元/吨，连一、连三价差从625元/吨回落至325元/吨，同时库存去化节奏放缓。远期预期相对一致，市场普遍预判2027年电解铝供需转向过剩，但过剩规模存在分歧。国内电解铝产能存在政策天花板，供给增量主要来自海外，印尼、中东产能复产进度将直接决定过剩幅度。
氧化铝：过剩压力为主、成本提供底部支撑
短期国内出现减产，在产产能连续两周下行；叠加出口窗口打开、外销增量，一定程度缓释国内供应过剩压力。铝土矿价格偏强、海运费企稳回升，原料端成本支撑较强，减产也兑现了部分成本支撑。但过去两年大量新建项目投产，同时远期仍有新增产能待投放，叠加下游冬储逐步收尾，供应压力并未根本解除。测算来看，2027年氧化铝整体依旧过剩，产能出清尚需时间，价格大概率维持偏弱运行。
电解铝&氧化铝为何分化？
本轮两者持续分化的核心，来自不对称的供给约束与需求前景：电解铝存在硬性产能上限，氧化铝资本扩张约束偏弱；需求端上，电解铝受益光伏、新能源车等结构性需求增长，而氧化铝需求高度绑定电解铝，需求增长空间见顶，利润持续向电解铝环节集中。综合来看，“原料偏弱”的格局大概率维持，比值若要实现实质性收敛，核心驱动在电解铝端。
电解铝偏空预期待逐步兑现，中长期保持偏空思路。后续重点跟踪信号：
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电解铝社会库存，是否连续两周由去库转为累库；
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海外供给，中东复产、印尼新增产能投放节奏；
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宏观变量，美联储加息预期变化等。
编辑：武宇杰
审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/
复核：于心悦
报告完成日期：2026年11月4日
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