作者 | 中信建投期货研究发展部研究员：田亚雄
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号 本报告完成时间 | 2026年11月2日
市场在剧烈下行之后往往迎来更顺畅的行情，大幅回调本质上是对震荡区间内积压阻力的出清，而非趋势的终结。这种回撤意味着浮筹被清洗、持仓结构重新理顺，为后续运行扫清了路径。值得强调的是，当前阶段的调整有别于传统基本面叙事驱动的下跌，其重要背景是市场对AI叙事影响下阶段性风险偏好的系统性下移。一旦市场对AI相关风险偏好的计价完成相当部分——换句话说，当风险溢价已经充分反映了新的共识，进一步下行空间就会逐步收窄，行情反而可能在较为干净的持仓结构上展开更为流畅的运行。
市场对AI投资周期的分歧正在加深，关注重点逐步从资本开支扩张转向盈利兑现与融资可持续性。高盛预计，超大规模云厂商资本开支增速可能由2026年的接近100%，降至2027年的约54%，并于2028年进一步降至20%以内。这意味着投资规模仍在扩张，但增量对产业链盈利的拉动可能逐步减弱，前期依赖高增长预期支撑的估值需要重新接受检验。
资本开支对经营现金流的占用已经明显上升。按照经营现金流减去固定资产购置支出的口径，对五家头部云厂商最新财报的汇总测算显示，合计资金缺口约为310亿美元。其中，亚马逊单季缺口约348亿美元，Alphabet与Meta也出现负向结余，微软则仍保持正值。企业之间的融资韧性存在差异，但行业整体越来越难以仅依靠当期经营现金流覆盖投资，需要更多动用现金储备或寻求外部融资。
融资需求扩张的同时，信用市场正在重新评估AI投资的风险。其中，部分高杠杆企业的融资压力更为突出：Bloomberg显示，CoreWeave此前发行债券的票息为9.75%，近期二级市场收益率已升至15%以上，反映投资者对其信用风险和再融资条件提出了更高补偿要求。
信用保护需求也在升温。ICE交易所数据显示，部分AI相关企业的CDS平均每周成交额由7月不足20亿美元，增至9月超过90亿美元，部分高杠杆企业的信用保护报价显著抬升。成交活跃本身不能单独证明违约风险上升，但与债券收益率和信用利差同步走高相结合，表明市场正在加强对AI资产敞口的风险管理。若盈利兑现持续落后于投资扩张，融资成本上升可能促使企业放缓资本开支，继而削弱产业链订单和盈利预期，并进一步收紧融资条件，形成自我强化的负反馈。资本开支此前对标普500盈利增长的支撑也可能随之减弱，而这一变化是否已被股价充分反映，仍有待观察。
更需要关注的是信用压力向其他资产的外溢。若风险重估从个别高杠杆企业扩散至投资级债券和杠杆贷款，科技股调整就可能演变为更广泛的风险偏好收缩。在去杠杆情景下，新兴市场债券、工业品和加密资产均可能面临资金撤出，配置需求则可能转向现金、美元及美国国债，贵金属的避险需求也可能上升。
宏观压力之外，商品市场仍呈现明显分化。甲醇等液体化工品表现较强，部分有色品种承压，碳酸锂与其他板块走势分化，各品种的供应约束和库存结构仍在发挥作用。原油及下游成品油市场的韧性尤其值得关注：中东原油出口正在向战前水平恢复，但运输与炼化环节的约束尚未同步解除，原料供应改善并不必然转化为终端油品供应宽松。IEA的跟踪也显示，中东成品油出口恢复明显落后于原油，柴油等中质馏分油市场仍承受较大供应压力。
霍尔木兹海峡通行的不确定性与高运费共同抬升原油到岸成本，全球炼厂停运和检修则限制了原料向成品油的转化。俄罗斯及中东部分装置运行受扰，使有效加工能力受到约束；正常运行的炼厂为了维持供应，可能推迟原定检修。检修延后能够缓解当前压力，但并未消除检修需求。如果这些装置在2027年二季度以后集中安排维护，成品油供应可能再次受到影响。对于受损或长期停运的装置，还需区分临时停工与永久退出：若恢复周期明显拉长，市场对供应扰动的定价也会向更远月份延伸。
库存缓冲不足进一步放大了上述矛盾。新加坡中质馏分油、欧洲航煤以及中国汽柴油库存的下降，意味着局部供应中断更容易传导至现货价格和近月结构。远期炼油毛利中仍包含供应恢复偏慢的预期，表明市场并未将当前紧张完全视为短期现象。不过，炼油毛利或裂解价差处于高位，并不等同于炼厂实际利润同步改善，高运费和原料到岸成本仍可能侵蚀加工收益。
需求端已经出现高价带来的负反馈，欧美汽油消费有所走弱，中国原油进口与表观需求变化也构成重要不确定性。9月进口回落后，10月虽有边际恢复迹象，但后续采购强度仍需验证。当前需要判断的是，需求下降能否抵消供应损失并推动库存持续回补，而非仅凭个别消费指标回落就确认供需已经转松。从现阶段库存与油品供应状况看，需求负反馈尚不足以完全解除市场对供应偏紧的担忧。
后续应重点跟踪欧洲冬季气温及取暖油补库、美国等国战略储备回补的时间与规模、伊朗谈判和霍尔木兹海峡通行情况，以及炼厂复产与检修安排。在库存偏低、冬季需求尚未明显转弱的背景下，能源化工仍可能维持偏紧定价。此前国内部分品种表现为现货偏强、期货贴水，隐含供应逐步恢复的预期；若市场下调对供应恢复速度的判断，基差修复就可能更多通过期货上涨实现。
有色金属中，铜的支撑主要来自可流通货源偏紧与库存区域错配。即使LME库存阶段性增加，现货相对三个月合约仍维持较强升水，说明总库存回升未必能够立即缓解近端紧张。美国吸纳了大量显性库存，其库存占比明显高于自身消费占比，非美市场的可获得供应因而受到挤压。10月下旬，洋山铜溢价回升至180美元/吨以上，部分报价超过200美元/吨，与LME近端升水走强相互印证，反映进口现货补充仍不顺畅。
矿端扰动进一步限制了供应改善。第一量子下调了全年铜产量指引区间上限，自由港则将2026年铜销量预估由约31亿磅调整至30亿磅，降幅约3%。部分矿企生产和发运不及此前预期，使市场难以仅凭交易所库存增长就确认供给约束已经解除。现阶段铜价仍受供应偏紧支撑，但也同时承受宏观风险偏好下降的压力，走势更可能体现供给约束与资金调整之间的反复博弈。
美国关税政策是影响铜贸易流向的重要变量。如果明确排除对精炼铜加征关税，提前进口的动机将减弱，美国库存重新流向其他地区的条件可能改善，区域溢价面临回吐；但库存释放仍取决于运输、持货成本和套利条件，不会自动完成。如果采取分阶段加税，生效前的抢运可能延续，进一步压缩非美地区可流通供应，维持甚至强化近端升水。如果政策继续悬而未决，库存错配与供应不确定性则可能继续支撑价格，同时放大消息变化带来的波动。
农产品的主要矛盾则体现为低价格、成本约束与上涨驱动不足并存。玉米、花生、棉花等品种逐步接近种植成本敏感区域，而人工和地租上涨削弱了成本继续下移的弹性，使价格下行面临更强约束。但成本支撑并不必然转化为即时上涨动力，在需求缺乏明显改善的情况下，天气和政策仍是推动价格超预期波动的重要因素。
天气方面，厄尔尼诺风险尚不能简单视为已经结束。NOAA于2026年10月发布的强度预测显示，10-12月已基本确认达到“极强”等级，11月至次年1月的概率为96%，至2027年1-3月才降至46%，届时强至极强事件的合计概率仍为83%。这意味着赤道中东太平洋偏暖状态仍可能延续，不能仅凭海温强度可能见顶，就推断农业天气风险立即消退。不过，厄尔尼诺强度与各产区降水、温度及最终单产之间并非简单线性关系，作物损失仍需结合实际天气和生育阶段判断。
棕榈油的分歧集中在高库存现实与后续去库预期之间。国内库存偏高、现货整体承压，仍是限制价格的重要因素；与此同时，市场开始关注本轮库存高点是否临近。预计11月10日前后公布的MPOB月度数据将提供重要验证，当前讨论的360万-380万吨库存区间属于前瞻估计。如果库存随后由增转降，高库存带来的边际利空就可能减弱，但仅凭一次月度数据，尚不足以确认后续整个年度的库存路径。近期盘面回落后，国内现货相对抗跌，也提示现货压力与期货调整幅度之间可能出现差异。若现货支撑延续、库存拐点逐步得到验证，期价有望获得支撑，但反弹的持续性则仍取决于后续产量与去库情况。
政策层面，玉米需要同时观察储备投放和轮入的影响。南方储备玉米拍卖仍在推进，部分拍卖成交率由低位回升，反映低价粮源的市场承接有所改善。进入11月后，储备轮入是否启动或加快，是东北新粮上市阶段的重要观察窗口。若政策采购形成持续增量，有助于缓解集中上市压力，对产区价格形成阶段性支撑。豆油则可能获得更直接的政策采购支持。市场预期近月储备轮入规模或在20万吨左右，并可能在2027年进一步扩大。如果采购强度和执行速度超过预期，将有助于改善现货承接，推动豆油阶段性走强，需要持续验证的是采购公告、实际成交和交付情况。
油粕走势分化之下，豆粕01合约已由3400元/吨附近回落至3200元/吨以下，进一步下行空间可能逐步收敛。一方面，后续进口大豆拍卖若在投放量和成交量上趋于回落，甚至阶段性暂停，其对商业供应的新增贡献将减弱；另一方面，南美天气风险尚未消除，巴西产量预期仍存在受到不利天气影响的可能。如果市场尚未充分计入这部分风险，天气扰动就可能重新推动价格修复。在拍卖供应边际收缩、南美天气风险持续的前提下，豆粕单边继续大幅下行的空间或受到约束，但天气风险转化为减产仍需实际证据。
国产大豆的关注重点则应从减产预期进一步转向需求承接。从价格表现来看，市场对新季产量下降的方向性判断较为一致，但实际减产程度可能弱于此前较悲观的市场预期。即使供应有所收缩，也不必然对应较大的价格上涨空间，因为国产大豆需求对价格具有一定弹性，供给减少的影响可能被高价引发的需求收缩部分抵消。过去几年国产大豆的部分需求增量来自压榨，但这类需求受利润约束较强。在豆油、豆粕价格未能同步明显走强的情况下，原料价格上涨会压缩国产大豆压榨利润，降低其进入压榨环节的经济性。食品加工需求虽然相对稳定，也并非能够无条件接受高价，下游企业采购仍较谨慎。当前售粮节奏偏慢，供应释放延后与需求承接不足并存，后续需要通过实际成交和终端采购判断高价能否维持。
近期豆一期货成交与持仓较为活跃，资金参与可能放大减产预期带来的价格波动，部分涨幅也可能包含情绪溢价。随着新粮供应进一步释放，这部分溢价最终需接受需求检验。如果食品需求采购谨慎、压榨需求又难以承接高价，国产大豆的高估值便缺乏持续支撑。基于这一供需结构，豆一与豆二价差的收窄值得关注，其兑现仍取决于国产大豆现货成交、压榨经济性及两类豆源供需变化。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
