股指：股指缩量回调，内外部财报不及预期
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
10月，A股市场回调，Wind全A月度跌幅12.44%。中证1000月度下跌15.59%，中证500月度下跌15.72%，沪深300月度下跌8.54%，上证50下跌2.88%。融资余额10月减少1833亿元，上周减少700亿元；指数隐含波动率在10月走强，1000IV收至35.23%。市场情绪明显回落，科技股的可持续性受到市场关注。A股方面，三季报基本披露完成，呈现“总量小幅增长、板块大幅分化、指数不及预期”的特点。总量层面，全部A股剔除金融后，2026年前三季度营收同比6.57%，净利润同比18.95%，ROE为6.83%，三者均小幅高于上半年数据。但增长来源可能主要来自于输入性通胀带来的价格增长，以ROE为例，其中营业净利率小幅上涨，权益乘数持平，资产周转率轻微负增长。板块方面，电子板块在营收和净利润方面均体现出“一骑绝尘”的优势，前三季度营收同比36%，净利润同比227%，均较上半年继续环比多增；除电子板块外，多数板块三季度表现不及上半年。指数方面，大盘指数营收同比增速大幅回落，多数指数净利润同比数据不及上半年，指数财务指标热度明显下降。海外科技巨头三季报同样体现出不确定性，尽管谷歌云业务前三季度盈利增速较高，但其占比偏低，同时AI对传统广告收入冲击明显，叠加美联储的加息周期和其自身自由现金流转负，市场对于科技巨头资本开始持怀疑态度。11月初，美国即将迎来中期选举，共和党在参众两院均承受压力，这也使得美国财政对于AI叙事的支持力度受到关注，短期指数波动偏高，建议谨慎选择方向。
国债：资金利率重心下移，债市整体偏强运行
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：10月以来，国债市场走出清晰的两段式行情：中上旬在资金宽松、基本面弱修复利好共振下，国债收益率走出单边下行行情，10年期国债收益率由月初1.68%快速下探至1.62%附近。进入10月下旬，行情由趋势下行转为低位震荡，利率下行动能明显减弱，进入“下不去、上不来”的磨底区间，市场波动持续收敛。行情由单边下行转入震荡磨底，核心源于多空力量重新平衡。其一，前期利好已充分计价，长债收益率触及历史极低分位，交易盘止盈兑现，进一步做多的赔率明显下降，制约利率继续下行。其二，央行持续加码隔夜逆回购，熨平月末资金扰动，DR001持续运行在1.30%以下，低成本资金持续托底机构持债意愿。其三，9月工业利润数据确认经济“K型分化”格局，内需修复偏弱，总量强刺激政策预期持续降温，基本面难以形成明显利空。
2、政策动态：10月，中国央行开展66220亿元逆回购，同期共有63875亿元逆回购到期，净投放2345亿元。截至10月30日，逆回购余额17490亿元。资金价格上，截止10月30日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.39%、1.43%、1.29%、1.39%，较09月30日分别变动0.88BP、5.29BP、-7.21BP、2.33BP。为进一步优化短端利率调控机制，从2026年11月2日起，公开市场操作进行如下调整：一、每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标。目前操作利率为1.25%。二、7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展。三、原在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。
3、债券供给：10月，政府债发行19640亿元，到期量8245亿元，净发行11395亿元，其中国债净发行7727亿元，地方债净发行3668亿元。截止10月底，国债累计净发行53470亿元，发行进度79.93%；地方债累计净发行61859亿元，发行进度79.82%。
4、短期展望：短期来看，当前国债收益率已经处于历史偏低位置，进一步下行的空间边际收窄。对比来看，30年期国债行情主线更清晰：一方面保险等配置型机构的长久期负债配置需求持续存在，供给节奏可控，供需格局友好；另一方面超长债包含的期限溢价仍有压缩空间，在资金利率波动降低、货币政策框架转向价格型平稳调控的环境下，长端不确定性溢价具备进一步下行的条件。
宏观：美国中期选举增加了后续财政政策的不确定性
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
一、海外宏观：中期选举增加了后续财政政策的不确定性
美国经济增长仍具韧性，但内需与投资驱动特征更加明显，中期选举增加了后续财政政策的不确定性。美国第三季度GDP初值按年化环比增长3.4%，高于第二季度的2.2%，其中投资、消费和政府支出均对经济增长形成支撑，私人部门国内最终销售增长4.9%，反映内需仍然较为强劲；但出口有所下降，经济增长对国内需求的依赖有所上升。价格方面，第三季度PCE价格指数和核心PCE价格指数分别按年化环比增长2.1%和2.5%，较第二季度有所放缓，但美联储仍认为通胀处于较高水平。11月3日美国中期选举将决定国会两院控制权，截至10月31日，市场预测模型显示民主党控制众议院和参议院的概率分别为93%和72%，民主党在两院均占据相对优势。若民主党取得国会控制权，特朗普政府后续减税、财政支出及贸易政策的推进可能受到更多制约，国会两党在财政预算及债务问题上的博弈也可能增加政策不确定性。
美债收益率虽从前期高位回落，但货币政策预期并未转向宽松，当前市场呈现经济增长韧性、加息预期与避险需求并存的格局。10月28日美联储议息会议维持联邦基金利率在3.75%—4.00%不变，但投票结果为10：2，两名委员主张加息25个基点，美联储同时将经济活动评价上调至强劲，并强调通胀仍处于较高水平，政策立场整体偏鹰派。FedWatch显示，市场对12月会议加息25个基点至4.00%—4.25%的概率升至70.7%，维持利率不变的概率为29.3%，加息仍是当前主要定价情景，但对2027年后续加息路径的预期相对分散。近期美债收益率回落，一方面受到科技股调整、AI资本开支回报担忧升温带来的避险需求支撑，另一方面也反映前期收益率上行后的阶段性修正，并不意味着市场已经转向宽松预期。总体来看，后续美债走势仍取决于通胀数据、美联储政策信号及中期选举后财政政策走向，若加息预期持续升温，短端收益率仍面临上行压力，而财政赤字与国债供给压力则可能限制长端收益率的下行空间。
二、国内宏观：10月制造业PMI超季节回落
中国10月官方制造业PMI49.3，前值50.1。非制造业PMI49.7，前值50.2。综合 PMI49.7，前值50.7。三大指数同步回落，制造业PMI 环比下降0.8个百分点，重返荣枯线下方，经济景气水平较上月回落。从季节性看，近5年10月制造业 PMI 环比均值为-0.5 个百分点，本月回落0.8 个百分点，回落幅度超季节性0.3个百分点，属于超季节回落，而非单纯的季节性波动，主要受到金九旺季的订单透支叠加外需扰动。
供需两端均有放缓。生产指数49.8、新订单指数49.4，分别较上月下降1.9和1.1个百分点，生产端回落幅度更大，产需剪刀差由9月的-1.2收窄至-0.4，需求端的相对韧性有所显现。行业层面，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备产需指数均位于53%以上，高端制造活跃度高。价格指数高位回落：主要原材料购进价格指数56.8、出厂价格指数51.7，分别较上月下降4.0和2.3个百分点，受部分有色金属等大宗商品价格下行影响，但仍位于扩张区间、涨幅收窄；石油煤炭加工、化纤橡胶塑料等行业价格指数仍处60%以上高位，油价上行支撑尚存。结构上，新动能保持较快增长，传统行业景气回落。高技术制造业PMI51.3、装备制造业PMI50.6，继续高于临界点，新质生产力延续扩张态势；消费品行业PMI 48.8、高耗能行业PMI47.3，分别较上月下降1.9和0.7个百分点，双双回落。高技术-高耗能剪刀差由9月的4.5收窄至4.0。
非制造业整体49.7，较上月回落0.5 个百分点。服务业商务活动指数50.0，恰好位于临界点：“十一” 假期出行消费相关的铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数回升明显且处于扩张区间。建筑业商务活动指数48.0，较上月大幅回落 2.3 个百分点、重回荣枯线下方。
整体来看，10月 PMI 回落幅度超季节性，需求提前释放的透支效应、外需不确定性、大宗商品价格高位回落是三大拖累，景气再回荣枯线下方，四季度开局偏弱。前三季度GDP同比增长4.6%，已落入全年4.5%—5%的预期目标区间，增长底线压力边际缓解。根据2025年不变价季度权重计算，四季度仅需实现约4.24%的同比增速即可完成全年4.5%的增长底线目标；若要触及5%的目标上沿，则四季度增速需达到6%左右。叠加PPI冲高、汇率平衡等多重约束，四季度出台加码的总量型超预期政策的概率相对偏低，政策重心正逐步从“逆周期总量加码”转向“存量政策落地见效”，增量政策更多以结构性、定向型工具的形式推进，而非全面宽松式的强刺激。
下周重点关注：中国人大常委会、美国中期选举、10月非农报告
贵金属：利率压制 金银新低
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、10月份，贵金属再现跌跌不休的局面，特别是30日国际金价单日跌逾 3.6%，伦敦现货黄金跌至3875美元/盎司，跌破 3900美元/盎司心理支撑关口并创年内新低，较年内高点回落约三成。此轮下跌笔者认为是四重力量共振的结果：其一，美联储暂停加息，但鹰派未改。美联储10月议息会议维持 3.75%-4.00% 不变，投票结果继续显示美联储内部分歧，其中库克、哈马克两委员主张立即加息，声明将经济评估上调为 “强劲”，9 月 PCE 仍达 3.6%，市场随即定价12月议息会议或再加息一次，名义与实际利率上行，抬升黄金持有成本。其二，“中东地缘-油价-通胀” 链条仍在延续且有愈演愈烈趋势。霍尔木兹海峡限行、曼德海峡与红海升级、沙特输油管道遇袭以及美伊谈判陷入僵局、胡塞与沙特冲突不断，推动油价站上100美元/桶、柴油价格创纪录，推升市场通胀预期，反向强化紧缩预期。其三，流动性抛售再现。美股科技股重挫（英特尔指引暴雷、亚马逊资本开支激增）引发 AI 回报担忧，机构被迫需要抛售其他风险资产回补保证金，从历史对比来看黄金也容易成为抛售对象。其四，基于不确定性因素下的多头离场。金价上行乏力，跌破整数关口触发程序化止损，放大跌幅。
2、金价快速下探、触发批量止损，我认为是一次止损盘集中出清，并非基本面趋势彻底转向，11月存在反弹的可能性，核心锚定中期选举与 12 月利率路径两大主线。从中期选举维度看，选举结果将直接重塑市场对美国财政扩张、贸易与地缘政策的定价：若国会形成分治格局，后续大规模财政刺激落地难度抬升，总需求边际降温，通胀持续上行的预期被削弱，美债长端收益率易出现回调，给黄金修复空间；若执政党取得优势，市场会重新交易赤字扩张、通胀黏性，利率上行压力延续，反弹高度受限。同时，选举前政策不确定性本身会带来阶段性避险溢价，但这一类反弹更多是风险溢价修复，属于脉冲式行情，持续性依赖选举结果对于白宫后续政策的推演。另外，此前金价下行的核心驱动是美联储年内再加息一次，当前市场已较高程度计价 12 月再加一次 25bp。即便 12 月加息落地，若美联储在议息会议释放“本轮加息终点”信号，市场会快速交易加息周期结束、降息预期前置，形成典型的利空出尽反弹。反过来，若通胀再度反弹，12 月加息预期进一步强化，本次超卖后的技术反弹只是短暂修复，反弹之后仍会再承压。整体来看，黄金存在反弹机会，但短期仍宜看作博弈式修复，不是趋势反转，反弹窗口集中在选举落地至12月议息前的数据观察期，需持续跟踪通胀与就业数据对利率定价的修正幅度。银铂钯与黄金相关性逐步增强，这也就意味着在黄金跌跌不休的局面下，银铂钯更难承受资金的抛压，跌幅远大于黄金，但同理11月份若黄金出现反弹契机，银铂钯价格也将会有所修复，关注市场情绪的变化。
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