来源：能源研发中心
原油月报：美国中期选举临近，中东地缘悬而未决。
摘要
⚫ 行情回顾：截至10月30日，WTI原油期货主力价格报收104.12美元/桶，月涨幅为15.15%；Brent原油期货主力价格报收117.64美元/桶，月涨幅为13.63%；INE原油期货主力价格报收729.2元/桶，月涨幅为4.81%。
⚫地缘仍是主要变量，油价月度再次冲高：截至10月底，油价一度因美伊局势升温而再度冲高。地缘层面，随着美国中期选举临近，美方已多次释放中期选举后可能再度袭击伊朗的信号；作为回应，伊朗方面于11月加大了对海峡通航船只的打击力度。综合来看，美伊谈判窗口尚未关闭，但双方在谈判条款、尤其是浓缩铀处理问题上仍存在较大分歧，且彼此缺乏互信。展望11月，地缘因素预计仍将是主导油价的核心变量，油价料将维持宽幅震荡格局。
⚫ 全球缓冲能力有所下降，中东原油出口韧性再遭挑战：尽管在阿曼南航线与美军护航的共同支撑下，中东地区（含转运港）原油出口于9月飙升至1875.6万桶/日，一度逼近战前高位，10月仍维持1758.8万桶/日的发运量，但整体供应体系仍十分脆弱。若美伊战事升级，海峡整体供应体系恐再度陷入停滞。同时，美国原油储备（SPR）已于10月底降至2.83亿桶；在其最后一批4000万桶储备投放完成后，继续通过抛储缓冲供应冲击的空间将明显受限。展望11月，随着地缘局势演变，全球原油供应韧性将再度面临挑战。
⚫ 后市展望：1．霍尔木兹与曼德海峡通航情况；2．美伊谈判进展；3．胡塞武装的后续袭击情况；4．全球抛储进度
一、行情回顾
截至10月31日，受美伊地缘局势反复影响，国际油价当月再度大幅冲高。这主要体现为：在原油缓冲手段趋于减少的背景下，美伊地缘升温使当前中东“暗航+转运”供应体系在美方恢复打击后极易承压。整个10月，油价不仅计入了中东局势升温的地缘溢价，也计入了市场对供应韧性体系的担忧。
从月差结构看，整体月差有所走强，其中Brent更为明显；但月末随着CFD及CFD Roll走弱，叠加欧洲原油到港增多、下游需求表现一般，整体月差自高位回落。预计11月，美伊地缘仍悬而未决：若美伊升级打击、中东原油出口再度按下“暂停键”，市场对供应持续性的担忧将推动月差正套大幅走强；若双方和谈并最终达成协议，月差将维持偏弱震荡。
从投资者行为上来看，根据CFTC投机资金净头寸，Brent基金净头寸于10月出现明显反弹。从跨区价差来看，WTI相对于Brent于10月前期出现明显走强，这主要体现在：1．飓风影响，产量与库存出现下滑；2．解除俄罗斯船队对于Brent的利空更为明显；3．空WTI多Brent套利盘逐步止盈平仓所致。但随着月中Brent更为强势主要体现在：1．美原油产量自飓风后出现强势恢复；2．伊朗轰炸油轮数量提升，运费出现小幅反弹同时市场对于供应体系的担忧有所增加。
整个 10 月，油价虽因地缘推涨出现大幅反弹，但是却凸显出了纸货强实货弱（贴水）的格局，这也与 9-10 月中东通过暗航+转运出来的原油供应量有所增多相关。短期的原油供应有所恢复，叠加下游成品高价反噬需求，汽柴油裂解已出现明显回落，尤其随着进入冬季出行淡季高汽油价格已对需求出现严重打击，汽油裂解回落尤为明显。即供应增加，需求减弱的边际变化下，实货市场较为疲软。
二、地缘仍为主要变量，油价月度再次冲高
10 月以来，中东地缘不确定性显著上升。10 月上旬，美国总统特朗普表示中期选举前不会攻击伊朗，市场认为美伊谈判窗口尚未关闭，两者在中期选举前仍有达成协议的可能性，但随着进入 11月，留给美伊达成协议的窗口空间变小。同月，沙特、土耳其、巴基斯坦等国尝试参照此前“谅解备忘录”阶段的模式，为美伊搭建间接谈判渠道，并取得一定效果；月末，伊朗最高领袖呼吁提出满足结束战争的条件。但整体来看，美伊协商进展仍十分有限，双方在浓缩铀处理问题上仍存较大分歧。
同时，“谅解备忘录”失效后，双方互信进一步下降，伊方认为，在无法确认美方能否保证协议长期有效之前，不会与美方达成协议。因此我们预计，若后续仍存在达成协议的可能，协议达成流程将较此前“谅解备忘录”阶段更长。
从地缘路径选择看，目前市场仍偏向“冲突延续”而非“恢复谈判”。沿用 Polymarket 预测，市场认为美伊谈判成功的最大概率时点后移至 2027 年 3 月。
十月期间，另一个地缘变动则是也门胡塞与沙特之间的冲突，也门胡塞武装在 10 月期间分别袭击了沙特东西向管道及泵点、拉斯塔努拉炼油厂、沙特首都机场等重要能源与民用基础设施。沙特方面仍保持一定的军事回应但相对有限，而沙特、土耳其以及巴基斯坦制定的“麦加协议”更倾向于防守并非进攻，美国也拒绝与胡塞武装扩大战线。而胡塞方面除了对沙特的袭击外，其在攻下也门第三大城市“塔伊兹”前预计与沙特谈判的概率较小，同时沙特-也门胡塞武装也需等待 11 月中东地缘更加明朗。
在中东局势不定之下，整体中东“双峡”发运量再度回落，我们采用 Vortexa 的数据，沙特以及中东地区通过霍尔木兹海峡进行出口的数据在伊朗与胡塞武装加大打击力度后出现明显回落，当前中东从霍尔木兹海峡出口量根据 Vortexa 最后一周数据已回落至 857 万桶/日，较 10 月最高点约回落近760 万桶/日，但此数据预计后续大概率会后滞向上修正。从月度出口上来看，10 月份月环比下降 112万桶/日。
三、全球缓冲能力有所下降，中东出口韧性再遭挑战
在 10 月期间，IEA 报告指出，“尽管需求有所下降，预计今年年底前石油市场供需仍将处于短缺状态”。截至 10 月底，全球供需预期主要出现以下变化：EIA 10 月报显示，全球 2026 年供需平衡预期出现显著反转——美伊 2 月开战前，EIA 预计 2026 年过剩约 304 万桶/日；最新 10 月报则预计短缺 130 万桶/日，预期摆动达 434 万桶/日。主要机构预计，若美伊冲突在年末前缓和，明年一季度仍将出现过剩。但当前中东供应体系韧性正面临挑战，市场对中东停火时点的预期亦不乐观；若战事持续，主要机构仍可能进一步下调供需差预期。
其次，10 月份的一大新闻是美国能源部预计将再度释放 4000 万桶原油储备，G7 也于 10 月宣布将加速释放 1 亿桶石油，其中包含 2000 万桶柴油，并将在 4 个月内（计划）尽快释放完毕。如果我们拿 10 月初为释放时间始点，那么截至 1 月底合计 4 个月的时间，每日将会向市场投放 81.3 万桶原油。若我们假设除去 2000 万桶柴油油，乐观判断剩余都为原油+凝析液，那么将为市场投放约 65 万桶/日的原油供应。根据协议规定，美国方面的抛储主要为借贷性质，后续竞标方仍需要超额购买原油进行回补，这一定程度上改变了美原油的月差结构。
反观美国，美国原油储备释放一直是平衡市场的主要力量之一，从总量上来看，自 3 月以来，美国合计释放原油储备约 1.32 亿桶，根据 EIA 数据所示，截至 10 月底，美原油储备库存已降至约 2.83亿桶左右。那么后续美原油仍有多少释放储备的空间，我们根据以下三个口径进行判断：1．学术界口径，美原油储备红线约在 2.5 至三亿桶范围内，这主要基于盐洞储油的特性：原油漂浮在盐穴底部的卤水层之上。抽取原油时，操作员向盐穴底部注入淡水，利用水压将上层的原油顶出。当库存水平极低时，原油层变得非常薄，将会出现泵送困难以及超出绝对物理极限的情况；2．联邦法律设定的运营下限，下限为 2.524 亿桶，这主要是美国联邦法律为战略石油储备（SPR）设定的非紧急状态运营下限，触及该红线意味着总统将失去常规、小规模释放储备的法律授权；3．物理极限（盐洞储存量），约 7000 万桶，7000 万桶是综合了所有盐穴的最低点、管道布设高度以及不可抽吸的底层死油后得出的系统物理下限。所以我们预计当前美国再度释放的 4000 万桶原油已是最后一批原油储备释放，后续抛储能力将“捉襟见肘”。
除美国外，中东的各大转运港以及在富查伊拉附近的转运也于 10 月再度面临考验。其中在也门胡塞前期封锁曼德海峡后，沙特相关油轮已选择北上通过印度管道以及苏伊士运河的方式进行原油运输，尽管加大了吨海里成本但供应得以维系。但在 10 月份，也门胡塞武装分别袭击了沙特的东西向管道以及拉斯坦努拉港口，这使得沙特 10 月原油出口量出现宽幅波动，尽管本次袭击影响要小于 9月初的管道遇袭，但无疑证明了中东的供应体系较为脆弱。而随着 10 月，伊朗加大对美军护航南航线油轮进行袭击，通航量有所回落。
根据我们前期报告多次提到当前中东的原油供应体系极为脆弱，后续仍需密切关注美伊间在美国中期选举后是加大袭击力度还是有所缓和，若加大袭击力度当前中东任何的转运手段都有可能再次暴露在伊朗袭击的风险之下，若中期选举后美国选择缓和局势，若当前体系得以维系则可关注地缘事件冲高后逢高沽空的机会。
四、后市展望
展望后市，我们预计 11 月油价仍将出现宽幅波动，从单边的选择上在美伊明朗之前仍较难抉择。尽管当前现货较期货来看更趋弱，但在 10 月中旬后整体的边际供应风险再度升温且美军的种种迹象表面，其在为一场地缘升级做准备。当前中东地缘仍处于悬而未决阶段，从安全性的角度上我们仍认为期权策略>月差&跨区价差>单边抉择，建议投资者谨慎参与，注意 11 月初的地缘扰动。
