来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：吴越
期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号
本报告完成时间 | 2026年10月25日
海外能源价格仍处于高位，冬天的能源市场似乎没有那么“冰冷”，ICE柴油价格仍在1400美元/吨的历史价格高位震荡；欧洲TTF一度上行超过29美元/百万英热单位，亚洲JKM则超过30美元；澳大利亚动力煤（Q6000）FOB价格接近150美元/吨。
从供给的视角来看，我们理解年内能源波动主要源于地缘驱动：美伊的僵持局面令霍尔木兹的袭船成为常态，此前原油的溢价因素主要源于地缘直接冲突带来的运量缩减，而目前已经转变为运输成本与地缘升级风险溢价的双重支撑；另一方面，中东、俄乌冲突带来炼油产能受损、炼油产品外运缩减，叠加此前的部分欧洲政策问题，共同推动了能源价格走高。
上半年能源高波行情定价了供应的脆弱性，但目前有所不同的是，由此前高库存、战略储备释放带来的缓冲空间被大幅压缩，需求的韧性迎来能源价格中枢上移的中期考验。美国原油与石油产品的总库存来到历史低位，EIA数据显示SPR持续降至44年来最低水平，缓冲的耗尽或意味着供给冲击更为凸显，且需求反馈更为直接。随着全球原油库存的下降，能源的缓冲垫不断变薄，此前克制的需求与库存的积极释放，反而成为制约未来需求负反馈的枷锁——能源安全的重要性被不断提升，因而即便地缘风波渐平，后续的补库需求也将维持一定的需求强度。因而此种背景下，全球能源的堵点仍在高风险的霍尔木兹海峡、在遇袭的炼厂、在面临潜在干旱风险的巴拿马运河，在难以迅速补充的欧洲天然气库存。
1、原油：油运、炼厂仍是中期瓶颈
三季度以来，中东区域原油外运数量呈现修复，IEA口径称霍尔木兹海峡9月外运流量达到1090万桶/日，而近期kpler等机构给出更高的原油通行量，认为9月下旬通行量恢复至战前8成以上。
在过去的数周中，美、伊袭击船只等事件时有发生，油价的支撑逻辑逐步变化，上半年实际外运严重受阻的状况得以缓解，但冲突风险、可用运力的受限等诸多因素，抬升了运输成本。整体经过霍尔木兹海峡的原油大部分呈现经由阿曼一侧航线、船对船（STS）方式，从西向东运输，而因考虑潜在风险，更多VLCC在阿曼湾外部等候。
在红海一侧，目前沙特西岸装船量有所修复，但考虑到目前沙特、胡塞等阶段性冲突尚未结束，曼德海峡的油运船只通行仍存在一定风险。Kpler数据显示沙特西岸的装运水平仍高，但就苏伊士一端的通过量来看，短期或难形成向地中海区域的全量外运，部分船只仍可能向南经过曼德海峡通行。
国内油运价格依然处于高位，短期全球可用运力依然受限，我们理解袭船的增加带来了较高的风险溢价、可用运力的缩减，但此外仍存在多重因素：一是实际的油运船只限制，当前在运的部分船只难以完全满足即期的补库需求，即便美国解除部分影子船队相关制裁，考虑到其他区域的政策尚未调整，能为全球运力带来的实际边际增量极为有限；二是航程问题，如此前沙特-曼德海峡-亚洲其他国家的航线面临调整，经由苏伊士-地中海-绕行好望角等航线航程更长，且其他至南美、西非的航线，相较此前前往霍尔木兹的航程更远，油运周转效率下降；三是成本问题，此前船用燃油价格跟随油价走高，且目前地缘冲突带来更高的保险费用等成本；四是船对船占用问题，霍尔木兹海峡内部经由STS转运加注，而部分小型船只因此被占用，实际可用于向海峡外运输的船只减少，且转运带来效率的进一步下滑。
美国年内出口原油及相关产品增加，但亚洲区域向美湾的航行效率仍呈现下降：夏季巴拿马加通湖水位偏低，预计在10月启动限行计划；而9月后降雨恢复，巴拿马运河管理局ACP在10月中旬上调了每日预定名额至33个，但仍低于最大容量36-38个。考虑厄尔尼诺的潜在影响或在2027Q1显现，ACP仍有可能继续后续在低水位阶段下调通航船数，排队带来美湾原油运输效率的下降，以及因抢运等带来的额外成本支付。
对于成品油及其他化工品，目前中东区域的外运效率仍未修复，原因与原油运输趋同。但是，年内炼油产能的损失明显，达拉斯联储估计年内燃料炼能缩减600-800万桶/日，约全球炼油量的10%。年内中东地缘冲突波及沙特、伊朗、科威特、伊拉克、阿联酋等地区炼厂曾遇袭，部分装置重启缓慢；同时，俄罗斯炼厂遇袭次数明显增加，IEA统计俄炼油厂遇袭频率接近三天一次，同时乌克兰打击目标由CDU转向更为复杂的二次加工装置，因而装置修复时间可能从1-2周延长至6-8个月，计划外检修产能明显大幅增加。
而此类受损产能恢复尚需时日，但其他区域尚难以形成有效补充：从开工率来看，美、欧等区域炼厂负荷已经来到历史高位，且在近期进入集中检修季节。炼油产品的供应端缺乏弹性，成品油裂差虽然从高点回落，但始终维持历史高位水平。
2、欧洲天然气：这个冬天不太冷？
欧洲天然气虽然与其他区域的能源品联动性有限，但作为一个较为脆弱的环节，可以辅助判断全球能源品的紧张程度。考虑目前欧洲偏低的库存水平，能源的稳定需要寄希望于这个冬天“不太冷”。
目前欧洲天然气库存处于绝对低位，据GIE数据，欧盟当前天然气储存容量约74.6%，低于五年低点，去年同期为82.9%。目前来看在11月1日之前，欧盟需要在近期迅速补充LNG，令储存容量处于80%以上。同时，各国存储进度极度不均衡，德国、荷兰、奥地利、比利时等存储均不足70%。冬季通常呈现消耗的增加与库存的去化，因而低库存起点意味着后续缓冲空间被大幅压缩。
而2025年欧盟决定，自2027年1月起全面禁止进口俄罗斯液化天然气，IEEFA预计欧盟2026-27年冬季天然气需求可能需要同比减少7%。除俄罗斯天然气受阻外，其他的进口源于卡塔尔、美国等地。但年内地缘冲突的升级，令卡塔尔LNG的外运严重受阻。卡塔尔天然气约占欧盟进口的10%，而近期卡特尔能源宣布延续不可抗力条款，尽管有部分LNG船位于其港口附近，但目前霍尔木兹海峡通行仍难迅速修复。同时，LNG船只通过STS方式转运的难度也较高，因而其外运流量恢复慢于原油。
此种情形下将形成一定的联动，即在供应缺乏弹性的情况下，部分区域溢价迅速传导至另一区域。中东区域大部分货源仍售往亚洲，考虑航程、能源结构等问题，日韩价格JKM与欧洲TTF更具有可比性，当日韩价格呈现明显溢价之时，其相较欧洲更具吸引力，因而实际LNG向亚洲集中。欧洲缺乏中东卡塔尔、阿联酋等货源的边际补充，后续补库将更为依赖美国LNG。
在脆弱的供应逻辑下，气温成为欧洲天然气需求的关键，各气象机构均给出欧洲冬季均温可能偏高的预测，但需要警惕的是，维度较高的部分国家天然气储量仍不足，即便存在热泵等补充，仍可能在面临短期寒潮冲击下形成紧缺。同时，美国天气受厄尔尼诺影响，其南部均温可能呈现阶段性下降，因而需要注意天然气产区是否受到南北温差加大带来的极端天气风险，以及在美国本地需求可能抬升的情况下，是否呈现LNG出口的下滑。
气价的高企将部分传导至电价，进而引发一定的需求反馈。燃气发电处于欧洲发电边际成本曲线的末端，欧盟委员会数据显示，2025年欧盟天然气在电力发电中份额约17.6%，而可再生能源的发电比例虽然提高至45%左右，但仍存在极大的波动，需要化石能源进行补充。
总结
我们理解目前能源的堵点仍在于运输与炼厂：目前中东区域运输风险仍高，运力分配的不均衡、STS带来的效率下降、航程与保费增加带来的成本抬升，均在中期支持了较高的油运价格；巴拿马运河在明年初的水位仍可能偏低，进而制约美国通过美湾向亚洲补充油品的效率；而在炼厂端，海外炼厂负荷已经处于较高水平，同时中东、俄罗斯等地部分受损产能仍需时日修复，冬季供应紧张的局面或将延续。此外，我们观察欧洲天然气的部分驱动因素，卡塔尔外运受阻、亚洲国家的竞争、美国潜在的天气风险、对俄气停运的制裁即将生效，均带来了冬季气价的上行风险。在全球能源脆弱性显现的时刻，需要警惕天气、地缘因素的多重共振。
研究员：吴越
期货从业信息：Z0024329
期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号
