作者：张丽/F3025228、Z0013855/
一德期货能源化工分析师
要点速览版
-
基本面
供应：10月检修高峰过后，11-12月因长停装置较多，影响开工4-7%，供应端利多明显。
需求：内需压力仍大，季节性环比有向上修正，同比预计仍偏低，中性偏利空。
出口：印度出口存向上修正，但11-12月季节性偏弱；东南亚、中东、非洲稳中向好；四季度预计中性，有向上修正预期。
库存：当前库存已同比去年转负，10月维持大幅去库，11-12月平稳或向下，整体偏利多。
-
后市展望
当前估值不高，略乐观情景下，四季度综合利润修复到0值以上，静态对应PVC到5300元/吨；悲观情景对应4800元/吨。
01
PVC三季度回顾
6月底PVC价格触及去年12月低价，完全释放利空预期：检修结束，后期供应抬升，内需弱叠加出口转弱，库存高位难去化。
7月初的反弹受到西北电石限电影响而上涨，PVC大幅亏损而降负荷，估值修复为主。电石涨得快，跌得也快，7月底后电石法开工率阶段性提高，后跟随电石开工再次走弱。整体来看，7月初到8月下旬，PVC的波动都比较小，在极端估值修复中来回摇摆，重心略有抬升。
8月25-26日，PVC大幅增仓，以快速反弹而收尾。9月份PVC整体重心抬升，一是原料煤强势，二是PVC利润仍在极端低位，厂家提负荷意愿不高，三是原油强势下，乙烯强势。更重要的是去库加快，6月份的利空预期都略有证伪。
02
PVC供需分析
2.1 供应端
PVC三季度供应降幅超过预期，8月初电石法单周开工超过70%，其余周度开工都维持在偏低水平。
电石开工率低位徘徊，阶段性电石法PVC和电石开工率略有错配，电石法PVC和电石周度开工率的不匹配，带来电石价格的大涨大跌，对PVC利润影响较大。
乙烯法PVC开工率向上修复，随着联成、万华、嘉化、恒通的停车而拐头向下，10-11月的开工仍低位。
根据检修计划来看，10月检修损失量仍大，11月和12月即使检修结束，但回到去年77-78%的开工率仍有难度，今年长停装置增加，损失量115-215万吨，折算开工要降4%-7%。
四季度有效产能已和去年同期相近，产量累积同比收窄，供应端略利多。且今年一季度产量高位，2027年一季度的开工仍存难以恢复预期。
2.2 需求端
5-6月悲观需求见底后，后期需求环比改善，三季度内需累计同比恢复到-4%附近。
四季度需求给予中性偏悲观预期，内需累计同比再次下滑，由于去年四季度基数大，今年四季度需求数据或回到-5%以下。
从地产数据来看，近两年负增速已平稳，但今年PVC需求负增速扩大，证伪半年报中PVC仅二季度的阶段性需求拖累，需求端的利空明显。
2.3 出口端
4月和7月的月度出口低于去年，主要受印度地区拖累，8月出口到印度的总量已同比增加，四季度仍存增加预期。8月累计出口印度2.5%附近，低于前两年15%附近的均值水平。尽管出口量存在向上修正，但11-12月季节性偏弱，或对出口修复有压制。
出口到东南亚，中东，非洲等地的总量稳中向好，尽管出口累计同比高位略有下行，但同比高位，出口缩量有限，且PVC全球贸易流略转变，中国销往这些地区的PVC，不仅是当地需求增速高，还有部分贸易红利加持。
四季度预计出口中性，在库存不断去化格局下，海外阶段性补库需求仍存，出口有向上修正预期。
2.4 供需平衡
四季度供应量预期仍偏低位，且存在低于平衡表中的预期量的可能，更为明显的利多是明年一季度的供应端负值继续扩大。整体来看，供应端偏利多。
内需偏弱，季节性环比有向上修正，同比预计仍偏低，但环比向上修正仍存利空。风险点是需求端可能低位徘徊，季节性减弱。总体来看，需求端数据或存向上修正预期，中性偏利空。
出口端预计偏中性，出口量或高于预期；净进口国家PVC库存低，仍需关注的风险点是船期不稳带来的阶段性出口利空。
整体中性看待，PVC供需矛盾继续缓解，在供需双弱格局下，去库延续，关注需求端的来回摇摆。
03
PVC成本分析
半年报我们提到西北电价优势，叠加绿电占比不断提升，电石成本重心略有下移，但西北出厂价2100元/吨也已是最低成本，需关注减碳政策对电石的影响。尽管电石价格上行，但逻辑并不是前面预期降碳政策，而是煤炭成本推动和由此带来的限电扰动，那么四季度煤炭以及降碳政策利多仍可能延续。电石涨幅虽受PVC压制，但底部成本确认抬升。
当前估值端偏利多，电石价格高位，但PVC并未同步上行，当前利润处于历史低位附近，后期电石回调，PVC回调幅度也有限。根据西北电石底部仅抬升200元/吨来看，对应PVC低价约4500元/吨，而当前的库存已低于去年同期，且边际继续好转预期仍存，PVC的底部或继续抬升至4600-4800元/吨。
四季度风险点仍在于电石供应调节快速，PVC高成本难以持续，更多还是自身基本面修复叠加极低估值的修复为主，关注安全边际。
乙烯价格当前高位，在原油波动较大以及重心抬升的影响下，去年四季度乙烯最悲观的时候也已结束，维持半年报观点，如后期原油缓解，乙烯仍偏过剩，对PVC成本支撑力度不强，但按7000元/吨的乙烯中性价格折算PVC支撑也在4500元/吨。
半年报我们认为乙烯和电石弱势，成本端偏利空；四季度修正为电石和乙烯在2025-2026年一季度的低价难再触及，成本重心抬升，PVC历史极端低价4200元/吨会根据成本和去库而向上修正，最极端的4500元/吨难再出现。
三季度单PVC利润和综合利润一直处于历史极端低位，长时间的低利润不符合氯碱特性，供应弹性大，一般很难给到长时间的大幅亏损。而三季度PVC和烧碱开工的持续走弱，理解为市场对企业亏损的极限试探明朗，利润修复的确定性增加。
四季度综合利润修复到0值以上，静态对应PVC到5300元/吨；即使考虑到电石出厂2650元/吨的价格难以持续，悲观下跌到2300元/吨，对应PVC在4800元/吨。因此，从估值来看，PVC当前仍偏低。
从中国离岸价格和美国离岸价格看，价差在-50至40美元/吨波动，美国价格基本跟随中国离岸价格波动。近期美湾价格上涨较多，两者价差都走弱至低位，中国离岸价格支撑偏强。
半年报中通过增值税取消去测算按照去年低价折算要到4700元/吨以上。当然这是理论折算，退税损失或可通过其他项目有所补偿。经过三季度的PVC价格和出口看，这一计算方式存在较大误差，确实没有带来成本的抬升，或更可能是其他税项目补偿。因此4700元/吨的估值无意义。仅能说明去年4200元/吨的低价支撑强。
04
PVC期现结构
延续半年报观点：PVC当下不止是现金流的亏损，已经逼近物料成本，随着基本面的改善，PVC成本的定价逻辑也将由极端的低物料成本定价转而向高成本或者现金流定价；由于电石和乙烯的弱势，成本的抬升较弱，4800-4950元/吨附近。而四季度电石和乙烯或处于高位，对应成本抬升到5300元/吨。
远月价格看，当前都在现金流价格以下，估值仍偏低；当前库存同比低于去年，在四季度和明年一季度供需仍存继续改善预期下，做多的安全边际尚可，只是上涨幅度仍受压制，季度最低的波动在400元/吨以上，理论波动2701合约有望回到5200元/吨，2705合约回到5300-5400元/吨，2705合约由于新老价差收窄，涨幅受限。
05
PVC四季度展望
PVC四季度产能和去年同期已持平，开工率较去年走弱。即使10月检修高峰过后，11-12月的开工因2026年长停装置较多，影响开工4-7%，供应端利多明显。
内需的压力仍大。内需偏弱，季节性环比有向上修正，同比预计仍偏低，但环比向上修正仍存利空，风险点是需求端可能低位徘徊，季节性减弱。需求端数据或存向上修正可能，中性偏利空。
从外需出口看，8月累计出口印度量在2.5%附近，低于前两年15%附近的均值水平。出口尽管存在往上修正，但11-12月出口量季节性偏弱，或对出口修复有压制。出口到东南亚，中东，非洲等地的总量稳中向好，尽管出口累计同比高位略下行，但同比高位，出口缩量有限，且PVC全球贸易流略转变，中国销往这些地区的PVC，不仅是当地需求增速高，还有部分贸易红利。四季度预计出口中性，在库存不断去化格局下，海外阶段性补库需求仍存，出口有向上修正预期。
从库存来看，当前库存已同比去年转负，10月维持大幅去库，11-12月的库存平稳或向下，不确定性来自需求端的波动。总体看，库存端偏利多。
全球供应达峰，中国需求减量，国外需求增加基本可抵消，供应端存在退出，供需边际缓慢好转。
四季度修正为电石和乙烯成本重心抬升，PVC历史极端低价4200元/吨会根据成本和去库而向上修正，最极端的4500元/吨难再出现。
略乐观情景下，四季度综合利润修复到0值以上，静态对应PVC到5300元/吨；即使考虑到电石出厂2650元/吨难持续，悲观下跌到2300元/吨，对应PVC在4800元/吨，当前估值不高。
季度最低的波动在400元/吨以上，理论波动2701合约有望回到5200元/吨，2705合约回到5300-5400元/吨，2705合约由于新老价差收窄，涨幅受限。单边低多为主，关注1-5正套机会。
编辑：武宇杰
审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/
复核：于心悦
报告完成日期：2026年9月27日
交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
