来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年9月28日
近期商品市场的交易认知正在经历一轮重估。霍尔木兹海峡等地缘矛盾持续，供应扰动强化商品底部支撑，需求不及预期与负反馈则约束上行空间，市场波动趋于收敛、品种分化加剧。节前能化回落主要源于多头集中平仓，聚酯降负、煤化工复产及港口累库提供了离场窗口。但近端原油矛盾尚未解决，外交缓和不意味着地缘溢价消失，节前离场资金仍有重新进场的逻辑基础。
油价上涨同时提振商品情绪，并通过利率通道压制风险偏好。10年期美债收益率升至5.2%以上、30年期接近5.5%，与能源供应冲击及通胀韧性相呼应。短期内，能源涨价抬升通胀预期；长期则通过高利率增加财政和企业融资负担，制约新兴市场需求，并向有色、化工、黑色等板块传导。市场正处于这一传导链条的焦灼阶段，需求走弱进一步得到验证的催化剂，是未来半年交易的核心观察点。
中美达成八点成果共识，有助于稳定风险偏好，但新增农产品采购安排未明显超预期。美豆采购增加与巴西报价回落可能相互抵消，使进口综合成本变化有限。有色金属对预期变化更为敏感，基本面尚未明显恶化，低库存和去库仍构成支撑。铜此前去库弱于季节性表现，消费修复仍需验证；铝则面临去库较强与供应增长并存的局面。高利率压力下，现货供应偏紧的约束仍不宜忽视。
能源供应紧张还集中于炼化与出口环节。中东物流受限及炼厂受损，叠加俄罗斯炼厂遭袭，按相关估算，两地受扰炼能分别约150万桶/日和350万桶/日，全球海运柴油供应净损失约130万桶/日，相当于该市场约15%的供应。装置负荷、收率、原料适配及检修限制了增产与替代能力，实物短缺、库存调整和贸易流向重构共同支撑裂解价差。全球石油库存持续下降，也削弱了市场缓冲能力。
中国需求对油价的新增推动力可能有限。海运跟踪估算显示，9月中国海运原油净进口环比仅增加约50万桶/日，仍低于季节常态近300万桶/日；四季度预计环比增加约60万桶/日，同比仍偏低。进口恢复未必持续超出预期，进一步补库需要更强的采购和加工需求配合。若中东局势没有进一步恶化，中国需求端可能难以提供足够的新增支撑。
农产品的潜在预期差，更多来自厄尔尼诺、印度洋偶极子与大西洋海温异常的共同作用。厄尔尼诺推动太平洋对流中心东移，其大气环流异常可跨洋传递，在一定季节条件下削弱热带北大西洋东北信风、减少蒸发散热，促进海表增暖。若南部同时相对偏冷，可能形成有利于大西洋经向模态正位相发展的配置，推动热带辐合带偏北，增加巴西东北部少雨风险，并改变西非降水分布。南美部分地区偏干、巴西南部偏湿，可能同时带来干旱与过量降水风险。
若厄尔尼诺、正IOD与正AMM对应的不利天气在关键产区及生育期重叠，糖、罗布斯塔咖啡和可可的供给风险可能上升，持续较久的天气异常还可能产生跨年度影响。在较极端情景下，巴西大豆产量可能由1.86亿吨附近向1.74亿吨靠拢，南美玉米可能出现千万吨量级损失。若持续降雨覆盖巴西中南部甘蔗核心产区并与收榨重叠，可能减少压榨天数、影响成熟度和可回收糖分；过湿也可能干扰其他作物播种，增加渍涝与病害压力。
糖是后续重点关注方向。印度季风不足及产区蓄水、地下水补给偏弱，可能通过灌溉和甘蔗生长形成跨年度影响。若以50万—100万吨的小幅过剩为参照，印度干旱与巴西收榨受阻叠加，可能推动全球糖市转向短缺；在不利天气持续、产区损失叠加的情景下，下一年度缺口存在扩大至300万吨以上的风险。巴西乙醇政策与雷亚尔变化，还将通过糖醇分配、出口收益和销售节奏影响供应。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
