9月贵金属走势整体偏弱，FOMC会议后，市场总体呈现较为明显的偏弱调整态势。FOMC会议加息后，美联储官员依然处于转鹰的步调中，原油的风险溢价并未被完全证伪，这使得在此前的高基数下，“通胀叙事顶点”开启主升浪的时机继续后移。
在美元为主的大类资产的表现下，纳斯达克再创新高，但需观察其是否具备持续上涨的动能；美债长端收益率难以回落，美元指数走出多头趋势：上周10年期美债收益率上涨至5.10%以上，美元指数连续上涨两周，当前继续上涨至101上方，创近两月新高点。
回到贵金属本身，打破“能源通胀-被迫加息-压制金银”这一负反馈的条件只有两个：油价回落，或数据转弱。美国经济数据在当前AI增长强劲的情况下较难真正意义上迎来转弱，且当前美伊局势的不确定性依然较强，导致我们认为当前贵金属重回多头行情的时间点或持续后移。
当前多头资金或在黄金抱团，其区间震荡特征或许更为明显，但白银、铂、钯的走势或更加无序，需关注其价格在7月前低附近的表现。贵金属板块或整体偏弱。仅供参考。
行情回顾
上周贵金属市场整体依然呈现承压的走势，从文华财经沪金VIX口径来看，沪金VIX上周4个交易日连续下降，代表市场对于反弹的整体情绪继续后置，沪银VIX更是回到25年12月的水平，代表资金对于白银行情真正启动的时间缺乏明确的预期。
上周贵金属行情从走势上来看整体依然呈现承压震荡，以COMEX黄金加权价格为估值中轴来看，其价格在7月中到达中期底部，底部价格为3970-4000美元/盎司，但周度价格来看，在两周震荡后，其加权价格失守4300美元/盎司这一关键支撑位。
白银、钯价格更具不确定性，我们认为当前虽然其紧平衡情况较黄金更盛，但资金明显并未押注其多头趋势的开启。这与白银当前较低的VIX水平相呼应。收到供给端Sibanye-Stillwater蒙大拿罢工延续、南非Kwezi矿坑关停磋商的扰动，铂相对白银、钯价格来说更为抗跌。
中美和谈过后财报季来临，美权益市场回调压力较大
当前美国权益市场利好已被提前定价，且在创新高后上涨结构较为畸形。会晤前纳指已创历史收盘新高27288，标普明显走出双顶结构，而道琼斯工业指数已经抢先一步回落。全市场结构来看，全周Mag7 ETF涨5%而道指跌破20日均线，少数AI巨头独力拉指数，指数新高由少数权重股贡献，或说明增量资金并未普涨入场，而是存量资金在利率上行环境中向确定性抱团。这种结构下指数对单一龙头（微软、Meta）的财报与指引高度敏感，一旦不及预期，缺乏补涨板块承接抛压。
前临近美股财报季，在目前机构抱团的情况下，9月30日美光财报与10月中旬财报季是最可能的单边行情触发窗口。AI资本开支若边际放缓，拥挤的多头将集中平仓，“利好出尽”的杀伤力会被低波动率环境进一步放大。
非农数据方面，10月2日（周五）将公布9月非农就业报告，这是国庆假期内的最大变量。8月新增就业16.2万人、失业率4.1%的高基数下，市场对9月的预期已明显转弱——新增就业预期降至约7.5-8.5万人，失业率预期4.1%-4.2%。数据的双向含义直接对应贵金属的节后路径：若非农如期走弱，10月加息预期降温，金银有望迎来反弹窗口；若再度超预期，加息定价将进一步前移，COMEX加权将考验4000美元的中级支撑位。值得注意的是，由于10月1-8日国内长假休市而外盘正常交易，非农结果将完整反映在节后开盘的跳空缺口中，节前持仓需为这一事件预留足够的安全边际。
原油价格目前仍然受到消息面驱动，贵金属仍受压制
我们在此前的报告中提到的“通胀加息同步见顶”的确认在9月一再延后：塞拉莱地区会议先遭推迟，其后伊朗经卡塔尔提交的“7天方案”（七日内重开海峡，换取解除封锁、豁免制裁、解冻资产与地区停火）一度令市场看到曙光，但9月26日特朗普公开拒绝该方案，周五因协议预期建立的油价跌幅在周一开盘即被回补。通胀的能源底色短期难以消退，加息预期与通胀同步回落、贵金属开启主升浪的宏观组合当前并不具备。
从风险溢价的结构看，当前油价中约35-45美元的风险溢价可拆为三层：其一，霍尔木兹层——海峡事实封锁，全球约五分之一的石油通道受限；其二，红海/胡塞层——胡塞武装切断红海沿岸，沙特东西管道这一绕行保险实质失效；其三，成品油/炼化层——美国柴油价格创历史新高、炼厂开工率达98%，市场甚至传闻美国将出台柴油出口禁令。三层溢价相互独立，任一层的消退都不足以驱动油价趋势性回落，油价下方支撑整体较强。
当前较多的风险溢价主要是源于美国底层的模糊性。自美国重启对伊军事行动以来，特朗普从未就停火条件给出书面承诺，其公开表态仅集中于“不允许伊朗拥核”，打击目标限于核设施与军事设施；围绕“何种条件下恢复谈判”，美方始终停留在口头施压与军事威慑并行的阶段。这使原油风险溢价的消退缺乏可信路径——美伊博弈的实质，已演变为中期选举（11月3日）前特朗普是否愿意作出实质性让步的政治问题，油价回落时点因此难以预判，贵金属所受的压制也将相应延长。
美债收益率与美元同走高，需谨防尾部风险
9月FOMC之后，美债定价进入新格局：沃什明确废除前瞻指引，意味着此后每次议息会议都是“现场直播”，数据定价权被放大到极致；声明删去“供给冲击”归因，联储不再承诺“看穿”能源通胀，油价的每一次波动都直接转化为利率路径的重估。此外，美联储持续转鹰，仅上周五就有三位联储官员释放鹰派信号，就通胀风险发出警告。圣路易斯联储 Musalem 称通胀可能长期高于目标、需继续加息；波士顿联储 Collins 支持继续收紧。克利夫兰联储主席贝丝·哈玛克表示，她担心持续高企的通胀可能会让美国公众逐渐将高物价视作常态，而美联储绝不能让这种情况发生。
美债期权波动率指数（MOVE）随之飙升至阶段峰值；虽然MOVE自本周初起已明显回落——上述不确定性重定价更多呈现事件性脉冲特征，市场正在消化而非持续放大这一新格局，债市的恐慌峰值大概率已经过去。
利率层面，10年期美债收益率升破5.10%（19年新高）、盘中触及5.20%，30年期创2004年以来新高；强数据连环推动定价前移——9/23 Markit综合PMI录得58.4（2021年7月以来新高）当日加息概率跳升，随后初请失业金降至19.7万、耐用品订单超预期，市场定价已从“年内2次”转向“累计3次”。美元指数同步突破101、创近两月新高，与实际利率（10Y TIPS约2.8%）形成对无息资产的双杀。
我们认为从债市观察来看，尾部风险尚未解除，但性质已从“一触即发”转为“阈值观察”：其一，利率的非线性——5%上方每上行10个基点，养老金与保险资金的配置再平衡、CTA趋势资金的止损可能形成共振，需跟踪10年期能否在美盘时段站稳5.20%上方，这是风险从“观察”升级为“警报”的分界线；其二，法德利差走阔至110个基点（2012年欧债危机以来最高），提示全球主权信用正在同步再定价，但其演进更偏慢变量而非即期威胁；其三，财政主导（美国债务超40万亿美元、回购执行不足上限、日本央行加息后日元反贬）是长线约束而非近忧。
MOVE回落与VIX低位（14.87）的组合表明，短期系统性风险的概率正在下降；但债市已经定价的风险股市尚未充分定价，这一背离仍值得在10月保持跟踪。
小结
综合来看，9月大类资产的主线依然难言明朗：强数据、鹰派联储、强美元与高油价四重压制贯穿全月，贵金属走出持续调整。在美债收益率持续高企、“通胀叙事顶点”一再延后的环境下，资金配置端或许更需要考虑收缩风险敞口，而非等待通胀回落叙事下的抄底机会——贵金属作为前瞻性、预测性较强的板块，10月存在领跌于其他资产的可能。
对于贵金属的定价中枢来说，当前金价的下方存在三重缓冲：一是央行购金与储备多元化构成的官方需求底盘——中国央行连续21个月增持，8月全球黄金ETF创纪录流入；二是40万亿美元债务与财政主导背景下，黄金的“美债替代价值”随加息周期深化不降反升；三是4，000美元区域对应7月加息定价仅2.5次时的市场均衡位，当前定价已深至3次以上，鹰派定价的边际杀伤力正在衰减。因此我们对10月的基准判断是“偏弱箱体而非单边下跌”：COMEX黄金海权4，000美元为中级支撑区，4，400-4，500美元为压力带，区间内高抛低吸优于方向押注。领跌判断的证伪条件同样清晰——若油价趋势性回落、9月非农显著转弱、或美欧各国长债收益率狂飙，三者出现其一，贵金属将先于其他资产完成底部构筑；反之，若10年期收益率站稳5.20%上方引发系统性去杠杆，金银将先随流动性抛售下探，其后才是中长线资金的布局窗口。操作上建议控制仓位、以区间思维与期权结构应对，避免在负反馈解除前重仓押注方向。仅供参考。
作者：闫隽永 从业资格号：F03135728，投资咨询号：Z0024434，长安期货贵金属分析师。
