来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部
研究员：田亚雄
助理研究员：石康
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
本报告完成时间 | 2026年9月24日
9.6-9.19我们跟随上海棉花交易中心，行程超3000公里，调研涉及20个市县，覆盖各师团涉棉企业，交割库，纤检所，共进行超30场座谈会。因调研样本有限、信息获取存在时效性及地域覆盖局限，敬请指正。以下内容系研究员结合公开数据推演判断，不涉及企业机密，未公开信息等无公开信源/无法验证的情况。
本篇报告系【深度报告】疆棉调研与中期展望（二）续篇，主要为供需情况与市场运行的进一步修正与讨论，整体观点方向无较大变化。但收购季期间变盘因素较多，前期驱动/市场共识同样存在证伪可能，请投资者自行判断。
1.2026/27产量预期修正
1.1地区产量情况汇总
整体来看，以2025/26年度全疆约750万吨的产量为锚点，预计整体对冲后的减产幅度在20万吨-30万吨左右，存在上下进一步摆动可能。面积调减方面，南北疆都反馈实际面积调减有限，且此前初步确认和田与巴州为主要实际调减落地区域，目前了解仅巴州完成部分目标。具体产量来看，各地块之间单产分化情况较为明显；个别地方反馈套种面积一定程度的上调，叠加未统计面积，最终面积降幅约为1.5%。质量方面，今年全疆的各维度数据应都略受影响，但并不会造成大范围贴水。脱叶剂期间天气无较大影响，含杂情况或稍好于往年。调研所覆盖的地区其具体反馈结果如下：
喀什地区：去年衣分偏低，喀什地区的品种偏高衣分，今年这一特征明确有延续。喀什的含糖问题在过去两年较为明显（约2-3%），2.5%以上对纺纱造成实质性影响，今年含糖问题有所扩散，原有集中于喀什等区域。白粉虱作为今年新出现的异常因素也会影响含糖，目前无法被针对棉蚜虫和红蜘蛛的常规农药覆盖。喀什地区棉花基差较北疆低500-600元/吨，其价差情况具备下游前瞻性，但也对整体报价形成一定拖累。产量层面，喀什或持平/略增。
阿拉尔：第一师种植面积约210万亩，去年单产430-450公斤/亩，今年预计与去年大致相当或略低。5月初短暂干旱及7-8月两波高温对灌溉及时的区域影响有限。采收预计9月20日左右开始，10月初进入高峰。阿拉尔周边棉农反馈去年亩产接近500公斤，部分优质地块达540公斤，今年预估减少40-50公斤。利华基地去年530公斤以上的高标准地块提供了单产锚，大型种植企业的灌溉保障使单产韧性显著强于中等规模及以下种植户。品质方面，阿拉尔已普遍将双28提升至双29、双30，质量追溯体系已推进两年。当地主要种植塔河二号、塔河三号品种。
博乐地区：面积缩减不超过5%，三年减植年进度约3.3%。90团身份地去年实测550公斤/亩，今年预计470-490公斤，部分差地块低至400公斤左右，减产幅度约15%。但单产两极分化极为明显，种植水平好、供水充足的地块仍在500公斤以上，沙土地与泥土地差异显著。去年博乐平均单产约470公斤/亩，今年整体略低于去年。品质方面，博乐棉花近三年处于全疆领先地位，采样二三十个样中超过5.0马克隆值的仅有4家。90团片区属特殊小气候，棉花产出最早但马克隆值偏高问题突出。脱叶剂9月初打的因气温偏低效果较差，9月6号以后打的效果确实相对好一些。
精河县：常年种植约110万亩，2026年从118.41万亩强制调减至98万亩（20万亩粮食任务），单产预期持平。精河的戈壁沙土地排水透气性佳，水肥一体化覆盖率98%以上，对高温的缓冲能力较强，高温对该区域单产未造成实质性负面影响。2024年创全国实收单产最高纪录743.6公斤/亩（百亩攻关田），双29优质棉占比超80%连续5年全疆第一。博州地区两个主要仓库合计库存约2万吨（去年同期约10万吨），该区域库存去化快于往年。
石河子/农八师：农八师及周边产量约120万吨（占北疆一半），面积减少约2%-5%。去年单产约480公斤/亩，今年预估420-450公斤/亩，减约30公斤/亩。121团减产最为突出，去年560公斤的地块今年预计约450公斤（减约25%），棉籽克重从8克以上降至5-6克。单产分布呈金字塔结构：高产田块（500公斤以上）约20%，420-450公斤约50%，400公斤以下约30%。一库存仅4000-5000吨（往年同期七八万吨）。北疆金三角地区（含胡杨河等）约360万亩种植面积，区域内约220家轧花厂反馈的单产预期同样集中在420-450公斤/亩区间。地块间差异极大，同样气候条件下，有地块减产近20%，有地块甚至有增产倾向，分化特征明显。
巴州（库尔勒/尉犁/轮台）：巴州是本年度面积减幅最大的地区。库尔勒市休耕约15%-20%（去年126万亩降至约100万亩），尉犁县从135万亩降至约100-110万亩，轮台县某乡镇休耕约20%-25%（12万亩减至9万亩）。孔雀河流域地下水位下降30米，阶梯水价（核定0.7元/方、超量1.7元/方、再超2元/方）为面积调减的实际执行手段。巴州总产量基数约62万吨，预计减产10-12万吨（约10%-20%）。库尔勒仓储去年入库15万吨目前不到2万吨，商业库存明显同比偏低。
沙雅县：调研全程中少见的面积与单产双增区域。面积比去年略增近10万亩，单产从410公斤/亩提升至420公斤以上（增加约9公斤/亩），即便前期遭受风灾雨雹接近30万亩，单产仍提升。利华集团在沙雅基地反馈去年亩产530公斤以上，自种棉花双30达标率80%以上。南疆塔克拉玛干沙漠边缘某片区（约7万亩，主栽利华系54品种，已连续种植7-8年）去年亩产450公斤今年预计430-440公斤，减10-15公斤/亩，该片区7月5日至8月底持续极端高温较往年延长10-20天，生育期从150天缩短10-15天，初花期提前至6月17-18日（往年6月25日-7月1日），但品质预计仍达“双30”标准。
从实际的面积调减执行情况来看，仅巴州有明确的政策力量介入，但考虑到去年巴州的产量基数仅在62万吨左右，约20%的面积下调或仅带来10万吨左右的产量下调。其他师团/州地更多反馈显示，种植面积并未明确下调。叠加套种限制部分放开、部分植棉面积尚难确认等因素，部分地区种植面积或不降反升。而既然去年作为近十年最好气候条件下的产量高点已被市场共识并作为单产基准锚定，今年即使单产下调，面积减幅远低于年中预期的3%-4%（实际约1.5-2%），加之隐性变量，包括不在册面积、地下水额外灌溉、套种转化，对产量下限的支撑，720-730万吨的中枢预期具备较强的逻辑与事实支撑，且完全不排除进一步上调的可能。但北疆单产分歧仍在，包括121团减产25%的极端数据是否具有代表性，多地反馈的顶梢结铃问题，若这部分棉桃无法正常开裂，涉及地块的减产幅度可能从15%-20%扩大至30%以上，目前来看这是产量预期向下风险的主要来源。经验判断南疆天气越往后越难遇到问题，即意味着采收季的产量风险也更多集中在北疆。
1.2单铃质量变化
结合实际南北疆的棉田走访情况来看，整体铃重偏低，台数较少，顶桃不开，衣分偏低的种植户反馈较多，不过实际幅度有待开秤后进一步验证。从影响路径来看，今年7月至8月上旬的连续高温首先冲击的是授粉环节，35-40℃以上高温导致花粉活力下降，空果枝和不孕籽增多，结铃数和单铃重同步受损。南北疆减产原因的共性指向桃数偏少，且铃重偏轻，不过也存在结构性差异：北疆以高温落蕾、不孕籽增多为主要损伤路径，南疆则以生育期缩短、后期转化不足为核心问题。新品种推广方面，部分试种的单铃重较高品种表现优于旧品种，虽单株结铃数可能略少但单铃重增加，整体产量和效益更佳，但这类品种对轧花厂并非最有利，单铃重高则产量主要体现在棉籽上，皮棉出率相对低。
台数方面目前来看不构成强影响，但需要注意的是尽管种植户在喷洒落叶剂的同时加入了催熟剂，水桃比例偏高。当前天气预报并未出现明确降水预期的情况下，部分种植户选择延迟喷洒落叶剂以期保证顶桃产量。以北疆平均9.4号喷洒第一遍落叶剂，9.13号喷洒第二遍落叶剂来看，开秤时间预期在9.23-9.25左右；南疆则在此基础上后推3-5天左右，开秤预期在9.30号左右。
衣分方面，南北疆反馈的方向并不一致。北疆整体衣分偏低的反馈较多，与铃重下降、不孕籽增多的逻辑一致，即高温导致未成熟纤维比例上升，调研口径反馈部分地区去年约70%以上为C码，今年延续偏高趋势概率存在。不孕籽作为不成熟纤维，虽可通过加工工序清理掉一部分，但马克隆值由品种和种植决定，加工环节只能影响长度，无法改变马克隆值本身。这意味着北疆的品质优势集中在长度和马克隆值，而衣分是短板；南疆则反过来，长度偏弱但衣分有改善空间。南疆棉花衣分率预计回归至前年水平约37.5%左右，较去年的35%-36%有明显提升。
南疆温度偏高的情况下，今年病虫害连带含糖问题出现蔓延的情况，过去集中于喀什及部分南疆地区。以2-2.5%左右的含糖棉花为例，在其他品质指标优秀的情况下，这部分原料面临额外约300-500元/吨的品质贴水。即便可纺性并无太大区别，纱厂反馈含糖高的原料对高支纱的生产效率及产品质量影响明显，价格优势不能弥补生产水平下调带来的被动损失。且9月以来白粉蛾存在爆发趋势，若无有效解决措施执行，或对未来更大范围内的疆棉质量造成影响。以当前的反馈结果来看，含糖问题还需要收购公检阶段进一步确认，部分送检情况仅能够佐证含糖问题今年范围有所扩大，但并未达到实质性影响的程度。
不过需要注意的是，棉花含糖的形成机制包括外源糖和内源糖，在品种迭代迅速，且偏向于产量提高的情况下，出于棉种本身带来的含糖问题已经基本得到解决。结合形成机制来看，内源糖主要由于纤维后期次生壁加厚不足，糖向纤维素的转化和沉积受阻，导致可溶性糖残留在纤维里。从实际影响路径来看，含糖多并非主要由低温引起（缩短转化期、抑制酶活性），而是更多由干旱造成（打乱蔗糖代谢）。停水日过早、吐絮期间大气干旱都能直接引起纤维含糖量增加，则含糖问题一定程度上也与田间管理水平/水资源调控水平挂钩。从质量指标来看，若无品种差别，明显偏低的衣分容易与偏高的含糖同时出现，即棉籽与纤维对碳源竞争的结果。
棉籽端来看，今年整体的质量水平或低于平均。种植户多有反馈棉籽克重和每铃棉籽数双双下降，不过各地棉田走访发现整体幅度并没有棉农反馈的严重，即克重从8克以上降至5-6克，棉籽数从7-10个降至5-7个，意味着单铃棉籽总重降幅超30%。实际来看，部分缺水地块带来的棉籽及产量问题约使相关单产下调约15%-20%，但占比有限。且调研过程中发现存在相邻地块产品评估差异明显的情况，最终单产质量评估有待开秤检验后明确。不过衣分偏低时棉籽占比更高但单重更轻，今年皮棉和棉籽的双重缩减使加工端出成率确实面临一定程度上的双向挤压。棉籽市场方面，本身供需格局偏紧：调研反馈棉籽已预售100多万吨，下游饲料企业需求并无随生猪产能去化等因素表现出明显下调，且现金流情况良好，部分企业期待上涨暂未出售，而成交部分报价已经来到2.5-2.6元/公斤，超去年收购季均价。棉籽价格的坚挺在一定程度上缓冲了衣分偏低对轧花厂利润的侵蚀，但这一对冲效应的力度取决于棉籽价格最终落地位置和衣分实际降幅。
从整体质量指标来看，长度基本不受影响，含杂情况包括杂质异丝问题或稍好于往年，无明显天气干扰的情况下，脱叶剂效果整体反馈不错，不太存在淡黄染的问题。马值情况则有待后续确认，目前是最终质量评估中较大的不确定性变量，不过仅担心马值过高导致无法领取质量补贴。目前北疆衣分偏低与不孕籽增多、马值或容易偏高，南疆衣分回升但含糖扩散和长度偏弱构成对冲。最终质量定调仍需待大规模采摘公检后确认，不过以我们两次调研得到的反馈结合其他信息源来看，今年不至于成为质量灾年，整体偏向于产量减幅有限但质量结构分化，匹配部分高支纱要求的高品质细绒棉或为供给偏紧的结构性窗口。
从调研反馈来看，目前纺纱厂各自已通过技术上的工艺调整以应对2-2.5%左右的含糖棉花，但对纺纱转速仍会造成一定影响，与非含糖原料相比大约减少10%的产能上限。这也一定程度上导致了南疆纺纱产量较北疆有所受限。
1.3产量汇总
需要注意的是，于当前国内棉花的管理技术和棉花本身的生长特性你而言，单独高温难以构成有效减产，而连续高温导致的干旱是今年整体减产的最主要因素，从高温到高温干旱之间的阈值突破可视为单产评估的重要拐点。在调研过程中我们了解到，统一层面给予的供水量约为每亩340方，与《关于印发〈新疆维吾尔自治区农业用水定额〉的通知》（新水厅〔2023〕67号）中提到的棉花微灌定额320m³/亩大致相符。但参考相邻棉田之间即存在单产差异，今年的田间管理，尤其是水资源的调配方面对单产的影响形成了较为扰动，但同时也反映出种植户或使用自有井额外的灌溉水以维持单产水平不显著下修。2026年夏季日最高气温≥35℃的高温日数较常年偏多，南疆大部偏多3-6天。高温对蒸发量的额外贡献简化估算来看：假定花铃期（约40天）日均额外蒸发量增加2-3mm/天（保守估计，实际高温日可能更高），对应额外蒸发量约80-120mm，折合约53-80方/亩。考虑到南疆7-8月降水偏少50%意味着自然降水损失约15-20方/亩，两项合计，灌溉需水的实际缺口约为70-100方/亩。定额供水340方/亩，常规年份可能刚好覆盖或略有盈余；今年在降水补充减少约15-20方/亩、蒸发额外损耗约53—80方/亩的双重挤压下，灌溉有效供给相对需求的缺口在70-100方/亩量级。这个缺口对应的正是调研中多次反馈出现的相邻地块单产差异极大的情况，即额外缴纳阶梯水费或有水井补灌的地块可以部分弥合缺口，结合滴灌技术甚至可保证接近单产无损，完全依赖定额供水的远水源地块则承受了全部冲击。
最后补充关于种植意愿和面积的一些讨论，本质而言，新疆各地棉花的详细实际种植面积在目前的官方口径中已经归于涉密数据，但公检数据还是能对统计局数据形成较大幅度的上修。另外虽然我们在本节评估棉花在今年的种植生长季中并未出现非常明显的产量下调，而质量影响或极其有限，但这并不意味着高温干旱已经无法对新疆地区的作物产生影响。根据调研途中的相关情况了解，今年新疆地区番茄，玉米等经济/粮食作物均出现了明显的减产。棉花相较之下产量相对稳定，价格有托底且今年收购预期明显更高，在这种种植利润分化多年沉淀的背景下，种植意愿已经演化为了路径依赖乃至于路径吸引。这里需要补充的是，地租水平作为目前新疆地区最大的可变成本，本身更多锚定的是最新一年的收购价格，利润水平，并非基于各种驱动因素的未来评估。一方面近年来是新疆地租上涨的高峰期，另一方面无地租成本的身份地与低地租的企业规模包地模式下，土地资源在被进一步整合，成本上的核算我们理解并没有带来对种植意愿的显著压制。即便实际单亩成本始终在盈亏线附近，未来的棉花种植面积若无进一步的外部介入，仍具备一定扩张潜力。
另外，接下来的两个棉花年度考虑政策端执行力度加码及落地标准进一步细化的可能。但与此同时，参考近年来疆内植棉面积的变化路径，棉农的种植意愿给出了明确不降反增的反馈，地租随棉价主动跟涨，政策端同样保证第一产业良性发展的需求，后续可能出现譬如休耕补贴，粮食面积占比调增等调控方向。另一方面，当前市场对供给波动的计价还在继续，单产与质量情况会逐渐随着形成较为清晰的分布地图，但在种植面积与单产/质量始终没有确切答案前，仍然需要公检进度与情况去给出更为明确的结果，采收季初期尝试以单产降低/额外面积的验证来参与盘面交易或存在较大风险。
2．供给补充的潜力
2.1库存、仓单与隐性库存
在调研的过程中，若干交割/监管库走访得到的结果都是棉花库存处于明显历史低位，基本为底仓水平。但我们理解在目前的流通环境下，一方面真实的去库力度在过去的棉花年度中已经得到验证，包括明显偏快的销售进度，疆内需求增长迅速等等佐证因素；但更需要警惕库存数据总量的认知模糊，包括库存结构、投机性囤库和数据不透明带来的认知偏差等等市场迷雾。
从总量数据看，截至9月底全国棉花商业总库存179.41万吨，同比上涨41.07%，工商业库存合计286.29万吨，同比增加48.89万吨。总量视角下库存同比偏高是明确的，但总量数据掩盖了结构性的紧张。新疆疆内商业库存60至71万吨，其中相当部分是南疆难流通资源。北疆库存更为极端：博乐地区两大库合计库存从去年同期约10万吨降至约2万吨，降幅80%；奎屯龙头农资库从往年入库高峰38万吨降至目前仅1万余吨；某交割库去年入库16.8万吨，目前仅剩3.8万吨，远低于去年同期6万吨。连续三周测算，北疆总库存仅约3万吨。南疆库存相对略高但整体仍处低位，库尔勒地区去年入库15万多吨，目前不到2万吨；汇景仓库库存约6万吨，与去年基本持平但远低于历史均值，全疆商业库存剩余多为喀什等难流通资源。
库存低位的成因可归纳为三点：一是仓储费改革后按动迁收费，超三个月无论放多久都按标准收费，促使企业优先出库；二是疆内棉纺产能持续扩张，当前时点为以保守口径估计也已达3500万锭以上，本地棉花消费量估算达320至350万吨，棉花大量就地消化；三是抛储持续补充市场供应，7月20日至今已抛32万吨，替代了部分新疆棉消费。但需要注意的是，8月底库存曲线出现掉头高于去年水平的迹象，主要因素或在于是抛储32万吨替代了新疆棉出疆消费，库存低位的程度被抛储部分对冲了。
仓单注册方面，新疆地区的期货仓单注册量显著下降且持续低迷。某交割库去年440多张仓单，今年仅196张；全疆全国仓单7900多张，已不足10%，且基本是内地客户注册的。阿拉尔一师棉麻去年15万吨中走仓单的仅几千吨，指标好的棉花不愿做仓单，更愿在现货市场销售。则新疆本地仓单注册意愿低的逻辑是清晰的：现货基差及物流原因使棉花更多流向内地或在现货市场消化，拉到内地注册还能挣200元升水。此前郑商所取消新疆仓单注册时间限制，但取消后反而没人注册，因为时间限制取消不改变物流成本和基差结构。我们理解这一格局对盘面的含义是：期货盘面承载的卖压有限，但也意味着期货与现货的联动性减弱，即现货在疆内消化、期货仓单在内地注册，两个市场的割裂使期货价格反映疆内现货供需的效率下降。
仓单注册方面，新疆地区的期货仓单注册量已降至极低水平。截至9月18日，全国郑棉仓单7780张，有效预报146张，合计7926张，折合约33.69万吨，仓单数量同比增幅75.30%。但疆内交割库存仓单仅剩141张，占郑棉仓单总量的1.81%，郑棉仓单流出的主体已完全转移至内地各交割库。新疆本地仓单注册意愿低的逻辑是清晰的：疆内库“双29/双30”现货基差普遍回升至950至1200元/吨，显著高于郑棉仓单基差，棉企更倾向于现款现货销售；同时部分轧花厂面临3月、5月的还贷压力，现货回款更符合其资金周转需求。拉到内地注册仍能获得700至800元的升水，但郑商所〔2025〕90号公告已将内地交割库升水统一下调200元，自2026年9月1日起执行。此前郑商所取消新疆仓单注册时间限制，但取消后反而没人注册，因为时间限制取消不改变物流成本和基差结构。这一格局对盘面的含义是：期货盘面承载的卖压有限，但也意味着期货与现货的联动性减弱——现货在疆内消化、期货仓单在内地注册，两个市场的割裂使期货价格反映疆内现货供需的效率下降。
隐性库存方面，整体确实难以有效量化，但这里我们需要提出两方面的补充。其一，调研与动态反馈显示，去年部分渠道商已经建立了价格底部的共识，屯了一部分高质量棉，警惕隐形库存的释放可能，当前毛估已达10万吨级。这部分库存不在商业库存统计口径内，但在价格上行到一定水平后将以隐性库存释放的形式形成卖压。其二是投机性需求的膨胀：今年看多的贸易商从往年的30%增至60%至70%，提前建库的意愿或随之小幅上调，包括近期盘面刚有一定企稳迹象，部分企业已经开始积极累购，投机性需求叠加产能增加造成了消费预估偏高的假象。在此需要警惕的是，2023年5/6月至国庆期间曾出现类似情况，投机资金介入囤货，最终通过降价互相踩踏去库，降价1000元对方降1500元，最终完成去库。
不过需要补充的是，这部分囤积的高品质棉，对今年棉花质量预期有所担忧的收购季而言，既不构成有效的结构性补充，也并不明确会流通进入市场。高品质棉在质量担忧的年份本身就是稀缺资源，持有者没有理由在收购季初期急于兑现。即隐性库存的释放节奏可能比简单的价格阈值逻辑更慢、更不明确，但对上方空间的压制力仍大于对下方空间的支撑力。另一方面，今年的库存情况与相关数据口径之间存在小幅认知体感上的偏差，注意区分带来隐性库存风险抬升下，细分库存情况带来的轻微干扰。
2.2国储的运行梳理
今年抛储自7月20日启动，运行量也始终保持在0.8万吨/天，我们理解政策端可能具有两个信号，一方面是对消费增量的认可，启动时郑棉价格并无显著上行趋势时，即出于解决部分中低支纱线的低价原料需求。另一方面延续2023年外棉占比更高的库存及轮出结构，在海外原料价格偏高的情况下，满足有溯源需求的外贸加工订单，本质而言是进口配额的另一种表现形式。
过去的三周中，成交率已经多次落于100%下方，实际影响有限但存在市场情绪引导，以当前市场运行的情况来看，不排除9月底直接结束的可能。尤其未来将面临新棉上市后的结构性分流，郑棉价格回调显著的情况下，我们倾向于本次国储轮出已经达到价格与供给调控预期，且0.8万吨/天的体量不见调整的情况下，一定程度暗示以既有节奏下常规时间结束。
在抛储前，市场对国储存量的估算约在300万吨上方。若抛储执行至9月底，整体成交约42万吨，国储的补库需求开始显现。但补库的前提是价格处于低位且外盘给出进口利润窗口。当前内外棉价差已从年初的3000至4000元压缩至约1600元，进口棉的性价比大幅下降，目前操作空间有限。
2.3中亚棉花的趋势调整
中亚方面的评估暂时不重要，不过作为一个长期的潜在变量，仍有进一步摸底的需求。在过去的两个棉花年度中，巴西棉与美棉之间完成了一次亮眼的位置互换。巴西棉已经通过稳定的产量扩张和成本优势，超越美棉成为全球最大的棉花出口国。那么近年来国内资金力量已经开始向中亚方面布局棉花种植及下游产业链的基础上，我们有必要尝试解答是否中亚棉花是否具备进一步的供给潜力，乃至全球棉花供需平衡表左侧需要正视的变量。
整体上，中亚棉花的供给格局处于收缩通道。近十年，中亚产量自接近150万吨降至约100万吨，占全球总产的比重由5%-6%回落至约4%。核心驱动在于乌兹别克斯坦政策导向的转变与产业升级：该国产量稳定在60万-70万吨、占中亚总产六成以上，但近年持续调整种植结构，将原棉花种植用地优先转用于粮食生产，种植面积预计进一步缩减；同时建成多个棉纺织集群，产量以国内自给为主，可供出口资源持续收缩。近两年中国对中亚棉的进口量修复至约6万吨，以哈萨克斯坦和塔吉克斯坦为主，占比约95%。在此基础上，有必要关注两个边际变化方向。
其一，中国产业力量向中亚全产业链的实质性延伸，以利华集团为例，其在中亚三国的布局涵盖种植基地及配套棉种加工厂，包括塔吉克斯坦18万亩、乌兹别克斯坦100万亩、哈萨克斯坦200万亩，合计海外种植面积318万亩，相当于国内一个中等地州的规模。利华在哈萨克斯坦的项目已投资13年，意在将产业链向下游延伸至纺服终端。不过产业链外延的且已经被实践验证，基础设施薄弱、法人身份限制、水资源季节性约束均为现实挑战。利华在哈萨克斯坦投入13年才做到200万亩规模，投入周期远超国内。此外，中亚的中下游棉纺加工产业目前主要集中于乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦，电价方面，乌兹别克斯坦工业电价约0.068美元/kWh，哈萨克斯坦为0.092美元/kWh，而新疆纺纱约0.046-0.049美元/kWh，中亚棉花中下游加工产业的电力成本水平仍处劣势。考虑政府补贴后：哈萨克斯坦棉花种植补贴包括良种成本50%–70%、化肥50%、节水灌溉设备最高80%、灌溉水费分档补贴60%–85%，以及棉花质量检验费全额报销；“Оңтүстік”纺织经济特区免征企业所得税、财产税、土地税，区内产销商品增值税为0%，优惠随特区运营期存续。乌兹别克斯坦销售的棉花将获得1000苏姆/千克补贴，并通过股权融资、低息贷款、利息补偿和税收豁免强化对纺织服装业的金融支持，以提高国内纱线加工率。塔吉克斯坦提供50年土地租赁权，经济特区土地租赁费率从每年每平方米1美元起，工业电价享受50%折扣。中亚的成本优势仍有待定量确认。
其二，物流通道已经完成实质性改善，部分中亚班列现已常态化运营。2025年5月国贸股份乌纱专列的首趟塔什干至福州棉纱直达班次开行，12天运抵。国贸股份是全国最大的乌兹别克斯坦棉纱进口企业，乌纱进口量连续多年位居全国第一，约占我国乌纱进口量的四成。同时，霍尔果斯海关已细化通关保障，来自中亚的棉花、棉纱经中亚班列返程与公路双通道入境后，分拨至江苏、浙江、福建等纺织主产区。在此基础上，中吉乌铁路已于2025年4月开工，建成后东亚通往中东的物流路程缩短900公里，运输时长可节省7-8天。
从趋势调整的角度判断，中亚棉花对国内市场的直接供给冲击在中短期内有限。当前中亚五国棉花产量约100万-116万吨，占全球产量的4%左右。利华哈萨克斯坦项目200万亩（约13.3万公顷）全部达产后，按哈萨克斯坦今年预计单产608公斤/公顷折算，皮棉约8.1万吨/年，对全球平衡表的影响约0.3%。即便海外318万亩全部达产，皮棉产量也不过约13万吨量级，约相当于巴西棉产量的3%。若利华项目按计划推进、中吉乌铁路如期建成，中亚对华棉花及棉纱的流入量有望较当前明显抬升，但短期内更多体现为轻微预期层面的扰动，其对国内的影响更可能在于非常有限的边际补充。
但中亚不能复制巴西路径。巴西棉的崛起依托可无限扩张的耕地面积，哈萨克斯坦棉区集中于突厥斯坦州南部，受水资源约束，可灌溉面积有限，滴灌技术的推广本身即是水资源硬约束下的被动选择。乌兹别克斯坦产量在60万-70万吨区间已横盘多年，且政府正持续缩减棉花种植面积，以节约水资源并改种粮食瓜果。以当前的成本结构、性价比差异及贸易流向来看，向土地成本几乎为零、外资可享当地农业补贴的中亚适当延伸具备一定合理性，但可能仅此而已。
3．消费的预期修正
这部分的产能调整我们已经在上一篇调研深度报告中完成梳理，但实际调研反馈部分开工情况与公开信息有所偏移，结合相关地方政府口径，今年的新疆新增投产产能约在315-340万锭之间，而明年的新增投产或并不低于今年。关于下游纺织消费，我们目前需要讨论的是新疆地区的高开工与弱需求形成的下游反馈什么时候会进一步调整。虽然新疆地区的开工情况并没有统一的数据口径，但我们两次调研走访下来均对高开工乃至满开工的生产情况有所确认。而实际需求方方面，金九银十旺季不旺、棉纱销售倒挂500-800元/吨、提货周期从20-40天延长至一个多月、坏布厂提货周期从40天延长至80天、纱厂库存处于警戒线附近。这些表征共同指向一个判断：当前的高开工并不是因为需求好，而是因为产能迁移和政策支撑把开工率顶住了。
理解这一判断，我们需要拆开两层机制。一方面是产能迁移。本轮产能流向的驱动和源头来看，相当部分为沿海及内地企业在疆布局，这些产能在今年陆续进入投产兑现，是今年消费调增的主要因素。产能搬迁带来的棉花消费结构性收缩，其时间窗口势必存在，但在当前时点看来不需要过多担心。企业原有在内地和沿海地区的产能已经完成厂房折旧，其中一部分将逐步退出成为闲置产能，而留下来的目前都保有更为稳定的订单流，尽管今年纱线进口增量明显，尤其是越南气流纺对国内中低支纱的替代压力，棉纱产能的结构正在向更稳定的方向调整。另外在成本政策方面，疆内高开工的韧性在很大程度上依赖电价、运费补贴、贷款贴息等政策组合，这些政策构成了产能扩张的成本基础。因此核心问题判断的锚点不在需求端本身，且以这部分新增产能的资金能力，其现金流完全能够承接高实业杠杆的模式，即包括能不能接受高棉价，无订单满产是否能维系。新疆地区的纺纱产能内卷刚刚开始。那政策支撑在明年是否出现退坡信号，企业端生产模式调整的可能，本质而言才是具备影响力的边际变量。
3.1政策支撑的强度预期
本轮产能的在此当中政策框架大概率延续，但补贴力度和结构会调整。以核心的“棉九条”来看，（新政办发〔2025〕26号）执行期明确为2025年1月1日至2027年12月31日，文件留有“期间可根据情况适时修订”的条款。另一方面，价格补贴政策作为产业政策延续的底层锚点，配套的纺织产业支持政策大幅退出的概率偏低。2025年7月《新疆维吾尔自治区优化营商环境条例》出台，其第十九条明确禁止“低水平重复建设”和“恶性竞争”，要求招商引资承诺公开化。但我们理解新疆目前的纱线就地转化率整体或高于棉花的情况下，纺纱在产业链运行层面还具备一定的发展空间。审批层面口径的收紧本质而言是需要加强监管层面调控，以保证新疆棉纺织链维持高质量发展。不过从产能端具体来看，今年及部分外溢至明年进入投产状态的这部分产能已经是近年及未来的高峰，再进一步或需要国内其他纺织大省譬如山东发生规模产业调整。
但补贴的力度和结构大概率存在调整的可能。目前实质性利好企业的来自于建厂过程中的成本补贴与开工运行中的成本，前者包括设备补贴，厂房改造补贴等，后者主要指向电费补贴及用工补贴等。从调研反馈及座谈情况来看，贷款贴息、混纺技改补贴、智能化改造奖励等具备一定调整倾向，并指向产业链向混纺延伸。如果2027年后已有政策以调整后的形式延续，补贴额度微调、申请门槛提高，疆内产能的现金流和开机率不会出现系统性断裂。退坡可能则暂时不用考虑，以喀什新投为例，100万锭纺纱项目投产后直接创造约3500个稳定就业岗位，年增加工资性收入2.4亿元，政策不会允许这类产能出现断崖式收缩。
3.2产能评估核算修正
具体产能情况与判断我们已经在上一篇调研深度报告中完成了详细梳理，详见【深度报告】疆棉调研与中期展望 5． 产业格局：产能天花板评估与结构性分化。这里需要重申的重要判断是，目前新疆棉纱产能的投产高峰正在过去，产能结构的调整即将到来。
3.3实业杠杆：弱需求下的高开工
我们理解在新季收购期间，除了盘面与收购本身的博弈以外。下游疆内的高开工与弱需求格局是否能够发生改变，或者说市场的对其的交易倾向是否发生调整，是未来两到三个月内考虑的重要变量。从目前调研得到的信息来看，新疆的整体开工水平能够维持在90%乃至95%以上，南疆部分纺企甚至采用无视订单满生产的运营策略，依靠专精单一主流品种带来的规模渠道优势与成本优势占据占牢产业链生态位，且已做到在投产已来始终保持该运营模式。
需要注意的是，无订单排产的效率与产量提升是一方面，与此同时，单一品种满产的成本方面提升已经足以在市场上取得先发优势。调研反馈万锭用工减少、断头率下降、改车损耗降低、能耗波动降低，单一品种还能使配棉方案得以固化。以加工成本为基准，单一品种满产带来的成本节约保守估计约15%-20%。
并且这些新增产能的实际实业杠杆水平还要进一步低于一般预估。以30万锭纺纱项目为基准，瑞赛纺织30万锭总投资7亿元、新科纺织30万锭总投资16.5亿元，单锭投资强度约2300至5500元/锭。在补贴条件下，实际投资压力显著低于账面数字。调研反馈部分地区20%设备购新补贴，对全新环锭纺项目给予700元/平方米厂房建设补贴，20万锭以上提高至800元/平方米。以15万平方米厂房测算，仅厂房补贴一项即超1亿元，叠加设备补贴后，实际投资压力可被稀释至账面投资额的70%至75%。在此基础上国产纺纱设备的成本优势进一步放大了这一差距。当前国产细纱机、涡流纺设备的技术性能已接近国际先进水平，价格仅为进口设备的40%左右，且配件便宜、维修方便、本土服务响应快。即企业的实际投资回收期和盈亏平衡点，显著低于账面数字所显示的强度。
在此基础上再考虑产业链对加工利润的截留问题，尽管成本核算方面新疆纺纱相对内地/沿海已经拉出足够形成明显产能挤压与产能虹吸的相对差距，其实绝对即实际利润上表现上有所分化。尤其渠道端多有反馈今年棉纱跟涨困难，现货端花纱价差较盘面收窄，纺纱环节有成本优势但缺乏定价权。未来坯布方面相应产能如果能够有进一步跟进，利润留存格局将出现实质性改善，刺激新疆产能完成产业生态延申带来的进一步发展优化。
那么整体来看，新疆纺纱产业的内卷刚刚开始。成本优势与政策补贴共同构成的实业杠杆，使新疆纺纱在弱需求环境中仍能维持高开工，但这一模式的可持续性取决于两个条件。一是政策补贴的延续性，补贴力度和结构的调整方向将直接影响2028年后的产能生存基础。二是下游配套的补齐速度，即印染短板的突破进度决定了纱线能否都在本地完成向布/家纺成品的价值跃升。在这二者能够发生大规模调整前之前，基于内地和新疆纱厂的成本差及以上其他判断，我们有理由认为新疆纺纱产业的内卷刚刚开始。内地传统纺纱大省产能收缩的趋势仍在延续，而这一过程中开工率的维持更多取决于成本壁垒的厚度，而非订单的景气度。不过金九银十的时间窗口下，我们理解盘面仍需要供需结构的配合以维持叙事的完整。
4．宏观叙事的风险讨论
这一节更倾向于基于宏观视角的额外风险提示。郑棉本身的叙事逻辑和行情走势具备一定独立属性，更贴近于依赖基本面调整的博弈，而难见由场外因素左右的中期行情。即便当前年度想象空间更加宽阔的外盘走势为郑棉提供一定程度的区间指引和交易情绪上的调整，在内外盘产业实际联系不断削弱的发展阶段中，内外价差更多锚定的是政策面的评估。即比价逻辑带来的是基于疆棉产业竞争力的宏观调控倾向，并非基于内外盘供需联动的定价传导。而基于宏观经济危机、地缘风险扩散等一些担忧，我们仍然理解在相关评估到达全球资产再定价的影响权重之前，宏观叙事对郑棉的影响更多体现为情绪扰动而非趋势驱动。因此，以当前的行情位置来看，倾向于将宏观叙事定位为郑棉当前位置的额外风险提示，而非独立定价变量。
4.1中美贸易框架的落地影响
中美贸易框架对棉花市场的讨论，在过去一周里出现了一个值得注意的错位。产业端的关注点集中在两件事上：美国对华约300亿美元对等降税清单即将进入公布窗口，以及习近平主席已于当地时间9月23日下午抵达华盛顿、开始对美国进行国事访问。实质上而言，UFLPA实体清单的持续扩容本质而言已经给棉纺链的宏观贸易上的利多划了极近的上限。
需要注意的是关税清单和访美是可定价的短期事件，其影响可以通过出口订单的边际变化、盘面的情绪反应来跟踪和推演。UFLPA制裁则是不可定价的长期约束，且已经形成整个新疆棉纺织产业链与美方市场之间一条已经固化的隔离带上。关于关税清单，从目前公开的信息来看，纺织服装纳入本次300亿美元对等降税清单的确定性较高。美国贸易代表格里尔9月9日的采访中明确将“服装鞋类、家居用品、玩具、箱包”列为重点降税领域，“部分纺织品、基本家居用品”归入轻工业/日用品类别。中方商务部9月17日的发布会也确认“家电、家居用品、纺织服装、基础化工品”等“非战略产品”有望获得美方301额外关税的取消或降低。这意味着此前困扰纺服出口的7.5%至25%的301关税，存在向最惠国税率回归的空间。
但这里需要拆解一个容易被忽略的问题：关税减免对棉花价格的传导路径是什么。当前纺服出口的实际情况是，2026年上半年中国输美服装量同比下降26.3%，棉制服装单价跌26%。出口商为了维持订单已经被迫主动降价，关税成本大部分由国内出口企业承担，而非转嫁给美国进口商。在这个背景下，关税减免的直接受益方首先是出口端的利润修复，而不是棉花价格的上涨。出口订单的回流需要两个条件同时满足：关税减免落地，以及美国终端零售库存的消化。前者是政策变量，后者是需求变量，两者之间有时间差。实际上基于目前的情况可以获得的判断是，若服装关税减免落地，对出口和盘面形成阶段性提振，“阶段性”的定性意味着，我们理解它不改变国内棉花供需的基本格局，只是在情绪层面提供了一个短期催化剂。
调研中一些纺织企业期待的“大面积反弹”，逻辑在于关税降低，中国棉制服装对美出口的价格劣势收窄，订单应该回流。但UFLPA的存在使这个逻辑有一个断裂点，关税减免改善的是价格竞争力，UFLPA约束的是合规准入。如果一件棉制服装因为使用了新疆棉而被UFLPA卡住，关税是7.5%还是0%，对采购商来说没有区别，因为货根本进不去。
所以关税减免的红利，在棉制服装品类上，主要流向的是不使用新疆棉的出口产能。美国采购商在过去四年里已经完成了“中国+非新疆棉”的基线配置这部分产能确实会因关税减免而受益，出口量可能回升。但它的原料来源是进口棉或地产棉，不是新疆棉。新疆棉在这条出口链中已经被制度性地排除了。另外一个补充视角可以用于佐证的是，近两周内，国储轮出已完全由进口棉构成，而轮出量仅有每天0.8万吨的情况下，成交率频繁跌破100%，意味着这部分用以满足外贸溯源订单的采购需求并不如市场在宏观叙事下尝试锚定的那样具备反弹的潜力。
那么反弹的幅度有多大？当前中国输美棉制服装确实已经处于一个被UFLPA和关税双重压缩后的低基数上。2026年上半年输美服装量同比降26.3%，单价跌26%。在低基数上，关税减免带来的边际改善在百分比上可能看起来可观，但绝对量的恢复仍取决于两个条件：美国终端零售库存是否已经消化到需要补库的水平，以及美国采购商是否愿意把订单从越南、孟加拉回迁。后者的决策逻辑不是关税税率，而是供应链的稳定性和合规确定性。在UFLPA没有松动的前提下，采购商没有动力把棉制服装订单大规模迁回中国，目前看来合规风险的成本仍远高于7.5%的关税差。
这么看来，上一轮中美贸易框架发生大规模调整以来，中国棉制服装对美份额从20%以上降至6%，关税和UFLPA各承担了一部分，但性质不同。关税压缩的是“量”，UFLPA压缩的是“价”和“准入”。关税减免会在非新疆棉出口链上产生边际修复，但棉制服装出口的绝对量仍然会远离2019年水平，UFLPA已经完成了对新疆棉供应链的准入排斥，而关税减免不改变这个排斥。市场如果期待大面积反弹，大概率会高估关税减免对棉花实际需求的拉动。即虽然近年来纺服终端在关税水平偏高，贸易环境承压的情况下仍表现稳定，和我们此前梳理的棉花内外盘情况判断一致的是，中期视角内，中美于棉纺织链上的隔离难以有效缩短。
4.2内需基调难见调整
2026年8月PPI同比上涨3.8%，工业通缩在数据层面已明确终结，但这一改善主要由国际大宗商品传导驱动，核心CPI同比仅1.0%，终端消费品价格并未同步回升。PPI转正对棉花产业链的意义更多体现在化纤原料端成本抬升，而非纺织终端消费能力的恢复。
消费总量数据同样不支持内需基调出现方向性调整。2026年1-8月社零同比增长1.1%，8月单月增速0.4%，较7月进一步回落。消费者信心指数7月录得89.2，仍显著低于100的中性阈值。居民部门持续去杠杆，城镇居民储蓄率由2025年末的33.7%升至2026年6月的36.5%。即当前这一轮的消费收缩不是短期波动，本质而言相当部分是资产负债表调整的反馈结果。
另外纺服品类的前高后低走势需要重新理解。8月服装鞋帽针纺织品类零售额1，013亿元，同比下降0.5%，1-8月累计增速已从Q1的高位回落至5.1%。Q1偏强势来自晚春节和季节消费需求一次性集中，而非消费能力的实质性改善。纺服品类缺乏有效的政策抓手，贴息和消费贷工具对高频低单价品类的杠杆效应极为有限，纺服消费的改善只能依赖居民可支配收入和消费信心的修复，而这恰恰是最难短期扭转的变量。Q1冲高后Q2回落、8月同比转负，即季节性需求退潮后真实消费能力的暴露。人口结构方面，2025年出生人口792万人，2026年上半年全国结婚登记327.5万对，人口收缩对纺织服装消费的总量基数也构成长期压缩。
目前内需基调难见调整的判断建立在两个层面之上：宏观层面，物价修复的结构性特征、消费低增速与居民储蓄偏好上升构成需求扩张的硬约束；品类层面，纺服品类Q1冲高后Q2回落、8月同比转负，季节性需求退潮后真实消费能力暴露，即并非趋势性改善的中断。即目前棉花消费的内需支撑在中短期内更多呈现为韧性而非弹性，再叠加终端库存的堰塞湖，纺织服装难以提供超出季节性的增量驱动，这也是为什么金九预期被打落后，纺纱坯布报价走货到目前也难见有效回升的原因之一。
4.3经济预期的理解角度
值得注意的是，尽管今年郑棉已经经历了两轮较为明显的冲高回落，整个商品市场，包括农产品板块都表现了多空换班频繁，持仓缩量不显著的情况，即今年的投机性干扰或明显高于往年。对应来看当前美棉的持仓总量仍处于明显的历史高位，尽管近期在USDA的月度报告及干旱交易的调整下进入回调盘整期，多头力量在美棉规模采摘前仍然保有一定叙事空间，且非商业净多持仓并未出现拐点迹象。当前盘面在债券及贵金属等相关市场对加息预期的定价已经较为充分，而如果能形成加息周期的进一步明确或加速，风险资产的定价吸引势必难以对美棉资金形成有效分流，且难以在短期逆转。盘整期间，美棉的持仓结构已经完成了小规模的调整，多头仍表现出了一定交接意愿，盘面也完成了相应的短线反弹。在加息调整及宏观预期，形成大宗商品的定价重构、带来次生影响传导到产业现金流之前，棉纺织的产能惯性并不会因此发生调整。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
助理研究员：石康
期货从业信息：F03156721
