来源：郭磊宏观茶座 广发证券宏观联席首席分析师 陈礼清 博士
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，科技资产的高光时刻：风险最高的资产，夏普却最高。截至2026年6月24日，2026年大类表现依次为韩国KOSPI > 费城半导体SOX > 科创50 > 纳指 > 布伦特原油 > 铜 > 美元 > 中债 > 0 > 黄金 > 美债 > 恒指。韩国KOSPI、费城半导体SOXYTD分别为111.9%、90%，黄金、美债、恒指均收益为负。大类资产风险收益特征有三点“意外”：其一，风险最高的科技资产，夏普却最高。SOX夏普超1.5、KOSPI夏普≈2.1，并且回撤修复时间均在两周内，而传统安全资产的“避险功能”受到质疑，黄金美债在地缘危机最严重时不涨反跌。其二，股债分散效果变差，组合中的40%美债不仅没有提供负相关性保护，反而“收益少半、波动不减”；地缘成为新定价线索，股商相关性亦创新低。其三，科技极致虹吸，中美股市的宽度均降至历史低位。 “做多AI半导体”成为全球最拥挤策略，国内“通信-商贸”行业收益差距达106.8%。
第二，从SAA（战略资产配置）的角度科技无疑仍应是中期主流配置，科技在长波“导入期”的正凸性特征是其跑赢分散化策略的主要原因。目前全球处于新一轮通用技术变革所带动的康波周期前段，“全球AI基建-亚洲出口”已得到数据验证（详见前期报告《长波与分化》）。资产表现上，2026年趋势追踪科技主线仍明显跑赢均衡配置策略（ALLW ETF 约+5.97%）。传统分散化策略（初级全天候）或者美林时钟阶段论，往往只考虑短周期宏观因子，隐含两个核心假设：宏观因子在短周期维度上交替轮动（增长↑/↓ × 通胀↑/↓），而长周期因子中枢保持稳步抬升。在此前提下，在每一轮短周期波动中进行风险平价和再平衡，既可穿越短周期扰动、又可收获长周期趋势的稳健回报。但客观来讲，这一策略更适配的是 Perez （2002， 2011） [1]的 Deployment（技术展开）期，即当技术扩散到全经济、所有部门共同受益时，行业轮动和宏观象限切换才呈现规律性。而当前仍处于长波的“导入期”，“新技术资产”具有长周期维度beta向上的“正凸性”特征（涨多跌少），我们倾向于认为科技类资产仍应保持中期的主流配置。
第三，但从季度TAA（战术资产配置）的角度，单纯“做多长波主线”并非是完整的穿越周期方案。长波上行期减轻了beta的方向风险，但无法分散beta的路径风险。中短周期并非毫无弹性，2026年国内经济受益于出口，同时库兹涅茨下行；美国朱格拉周期上行，同时基钦弱复苏叠加（详见前期报告《长波与分化》）。我们认为，康波上行期不应放弃主线的beta价值，但同时应利用多元配置来缓冲路径风险。单纯“做多长波主线”本质是单因子集中持仓，没有任何对冲层，买入时点直接决定了最终收益体验。Bhansali et al．（2025）[2]研究表明，若按照策略收益与夏普表现，则自1999年以来“股+趋势跟踪（CTA）“＜“股债风险平价”＜“股债风险平价+趋势跟踪（CTA）”。从“M1-BCI-PPI-CSAD”因子平价模型（详见前期报告《如何量化“叙事”对资产定价的影响》）来看，2026年下半年随着增长因子修复，流动性因子过峰，通胀因子波动下降，羊群效应边际回落（资产趋同性减弱），逻辑上应增配商品，股票维持标配，债券与黄金仍维持相对低配。
第四，从基本面角度，2026下半年可能会有K型二阶收敛、增长均衡性适度修复，这会成为诱发抱团松动的原因之一。经验上，”通胀-增长“剪刀差见顶领先于股市抱团收敛。上半年供给冲击、内需不足对应的“Δ通胀＞Δ增长”；下半年若地方财政进度修复，则固定资产投资增速回升，有望重新形成“Δ增长＞Δ通胀”格局。我们预计Q2-Q4实际增速为4.3%、4.6%、4.8%（全年中枢为4.7%），名义增速为6.1%、6.1%、6.0%（全年中枢为5.8%），即国内“通胀-增长”剪刀差将会初步见顶，增长复苏逐步追赶上价格回升的斜率。顺价范围将从硅基领域（AI算力需求与电气化进程闭环）逐步扩散至碳基领域（设备更新、能化、消费地产），这在资产配置上的隐含是均衡性上升。
第五，科技对利率脱敏源于正凸性的保护，但6月以来凸性从峰值衰减，海外第六轮货币政策收紧周期的影响仍需关注。市场通常将长久期股票对应成长股、短久期对应价值股；但久期与成长/价值风格仅具统计相关性，本质隶属两个独立概念。我们构建”久期×凸性“双维框架来重新理解科技股与利率的关系，结果显示2026年以来，科技股（以纳指100为代表）的物理与有效久期均处下行通道，纳指100久期已从2026年2月峰值约20.3年降至当前约16.02年。驱动力在于本轮AI商业模式跑通了变现渠道，对应更大比例的营收和盈利在当期或近端兑现。因此，久期缩短缓和了本轮美债利率对科技股的估值挤压，正凸性叠加久期收窄使其风险收益特征在客观上向传统避险资产靠拢。但值得注意的是，6月以来中美科技股正凸性正在从峰值回落，对应正凸性仍为正值、仍提供下行保护，但保护力度已从”涨多跌少“趋于”涨跌对称“。凸性衰减的核心含义是“流动性环境”对科技资产的定价权在上升。而在海外第六轮货币政策收紧周期的流动性格局下（详见前期报告《长波与分化》），利率敏感度的结构性抬升对美股科技股的逆风更大，不仅面临久期的分母端压力，更面临凸性保护垫收窄后的“涨跌趋于对称”。
第六，赔率也是一个应该考虑的因素。截至6月23日，万得全A估值相较国内名义GDP增速的偏离度重新抬升至+1.82倍（Q1为+1.13倍），意味着估值安全性初步消耗。标普500 CAPE偏离度自+1.05倍跃升至+1.54倍，超前定价更明显。根据四维宏观择时模型，如果2026年6月BCI、 M1与PPI不同程度回踩，三者周期成分总得分将继续小幅回落（0.59→0.59→0.52）。结合股债性价比模型，由于全A股息率走低更快，经中枢调整后的股债性价比（10年期国债利率-股息率）回升至2015年以来的65.7%分位、滚动三年+1.06倍标准差，债券赔率空间被权益反衬打开。从高成长择时模型来看，科技资产面临的逆风有三：一是不确定性（美债MOVE波动率、月度GDP下行波动率）自4月的“风险出清”后在5-6月转为“波动率回升”；二是内外流动性过峰收敛；三是拥挤度与宽度均越过阈值。
第七，红利属于赔率安全垫较厚的资产。2026年上半年中证红利H1回报约-3%，目前具有较高赔率。一则截至6月股息率升至约5.2-5.65%，与10年期国债利差逾3个百分点（相对万得全A的股息性价比升至历史66%分位），拥挤度降至约-1.5~-1.1倍标准差，与科技资产的拥挤度极差达到极致。二则中性假设下，海外下半年流动性总体将会过峰趋紧，红利作为短久期资产，对贴现率上升的敏感度仍较低。三则顺价从硅基扩散至碳基，红利权重行业（银行、煤炭、电力）的盈利预期边际改善，均处于”顺价扩散“的受益路径上。四则对于大类资产配置而言，稀缺的不仅是业绩确定性，也是低相关性。红利资产因存在分红现金流，与周期、债券、科技、黄金等均具有偏低相关性。
第八，黄金去年是叙事定价，今年则经历久期重估、凸性衰减。2026年黄金在上半年走出倒V型走势，至6月已回吐年内全部涨幅。究其原因，我们同样通过“久期×凸性”模型发现，黄金在2026年上半年经历了一轮”久期重估“。黄金久期从2025年底的4.6跳升至6月的10.06，这一中枢抬升意味着同等幅度的实际利率上行，对金价的压制成倍放大（敏感度翻逾两倍）。此外，正凸性从约1226收窄至约522.9，即”涨多跌少“的保护在衰减。在谨慎与乐观降息情景下，模型中枢分别为约$4058与约$4354，当前金价处于下沿附近。
第九，原油将从地缘溢价回归物理供需定价。6月中旬以来，原油地缘溢价快速退潮，比绝对价格下行更快的是隐含波动率——原油隐波已快速降至47%附近，自高点回撤超60%，这意味着当前市场对”油价回归“已形成高度共识。后续若和平协议延续，则伊朗未来出口将分阶段修复，供给冲击已过峰；从需求端看，IEA预计2026年全球需求同比下降110万桶/日；叠加美元偏强，油价中枢易下难上。但回归战前水平仍有障碍：霍尔木兹海峡排雷缓慢，OECD库存降至1990年以来最低，供需盈余最早年底兑现。油价更可能”下有底、上有顶“区间震荡，年末持于70美元上方。
第十，有色同样告别了去年的叙事定价，总体重心上移，结构继续分化。上半年先扬后抑，LME铜期货YTD小幅为正。比价上看赔率，能源金属＞铜铝＞战略小金属。展望下半年，流动性过峰压制仍在，但经济U型修复与供需因子提供支撑。根据金融属性强弱，能源金属、战略小金属受流动性逆风相对最轻。从供给端看，战略小金属（伴生刚性约束、中国九成供给、出口管制+新矿法纳入36种关键矿产）＞铜铝（TC跌至-120美元/吨历史新低，矿端紧缺提供坚实下限）＞能源金属。从需求端看，铜价更受益于宏观面上中美浅U型回归。综合宏观、供需、流动性与赔率，铜价重心沿供需线稳步上移，但估值弹性不宜期待过高。
第十一，地产尚未触底，但内生均衡性在进一步增强。二季度以来，商品房待售面积同比持续转负，意味着存量库存在绝对规模上开始收缩，经验上待售面积同比转负领先于新开工和投资的企稳，因此若库存去化延续，下半年地产投资降幅有望收窄。从租金端看，2026年上半年百城租金收益率上行8BP至2.47%，同期公积金贷款利率为2.6%，这意味着购房吸引力逐渐接近租房，若公积金贷款利率再下调约30bp，则全国多数城市将跨越“租>购”的财务成本临界点；考虑到30年国债利率徘徊于2.2%附近，租房收益率超过主权债券回报的机会成本，两者均提示市场估值距离均衡进一步靠拢。以国际利差锚约为50~100BP左右作为参考，国内“租金-国债”利差从倒挂到平价再到正溢价，目前尚且处于中间阶段。
第十二，美元重新切换为避险资产，人民币存在购买力驱动的中期趋势。2026年上半年汇率市场呈现“美元V型、人民币独立升值”的分化格局。美元1-4月在降息预期下偏弱运行，5-6月触底反弹，美元美股6个月滚动DCC相关性从+0.38骤降至-0.40，标志着美元整体从”风险资产“重新切换为”避险资产“。支撑下半年美元的因素包括”算力-美元“（Compute-Dollar）概念、加息预期、避险预期。上半年人民币走出与美元脱钩的独立升值行情，其支撑之一在于“海外AI基建扩张→国内制造业出口高景气→贸易顺差持续扩大→企业结汇需求释放”的正反馈闭环。此外，一个很容易被忽视的因素是过去几年欧美通胀，国内价格中枢偏低，从而导致人民币在购买力平价下经历隐性重估。
第十三，从风险角度，我们还需要考虑共识之外的肥尾因素。对于下半年来说，市场可能高估地缘的缓和趋势、科技股对海外加息周期的脱敏能力、以及沃什框架的可预测性；可能低估了AI赔率劣势下的止盈压力、下半年国内固投的修复斜率、以及红利/价值/债券的抗跌期权价值。这也是我们在《长波与分化》中提出下半年“共识压舱、价值增配”思路的原因之一。
正文
第一
科技资产的高光时刻：风险最高的资产，夏普却最高。截至2026年6月24日，2026年大类表现依次为韩国KOSPI > 费城半导体SOX > 科创50 > 纳指 > 布伦特原油 > 铜 > 美元 > 中债 > 0 > 黄金 > 美债 > 恒指。韩国KOSPI、费城半导体SOXYTD分别为111.9%、90%，黄金、美债、恒指均收益为负。大类资产风险收益特征有三点“意外”：其一，风险最高的科技资产，夏普却最高。SOX夏普超1.5、KOSPI夏普≈2.1，并且回撤修复时间均在两周内，而传统安全资产的“避险功能”受到质疑，黄金美债在地缘危机最严重时不涨反跌。其二，股债分散效果变差，组合中的40%美债不仅没有提供负相关性保护，反而“收益少半、波动不减”；地缘成为新定价线索，股商相关性亦创新低。其三，科技极致虹吸，中美股市的宽度均降至历史低位。 “做多AI半导体”成为全球最拥挤策略，国内“通信-商贸”行业收益差距达106.8%。
截至6月24日，韩国KOSPI（YTD111.9%）、费城半导体SOX（YTD90.0%）、科创50领跑全球（YTD53.7%）均呈现强动量特征，而传统“避风港”黄金与美债双双录得负收益，恒指在全球主要市场中垫底。尽管韩国KOSPI一度触发熔断，比如6月23日单日暴跌9.99%，但修复速度较快，两个交易日回弹近6%，回撤修平不超过两周。
而值得注意的是，科技高光的另一方面，是股债分散模式的表现平平，经典60/40的美股+美债的组合收益较纯股配置少了近四成，而波动率几无下降。此外，地缘作为宏观事件，取代宏观传统因子，主导了H1大类资产定价，布伦特涨幅一度高达110%；而随着6月美伊签署谅解备忘录、海峡逐步重开，油价又迅速崩塌至70美元附近，回撤超40%，而科技股与商品的逻辑近乎脱钩，股商相关性降至-0.28的历史低位。截至6月第三周，标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）降至滚动三年的-0.91倍标准差。全A市场宽度同样收窄至历史低位，全A宽度降至滚动三年-3.51倍标准差，指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为30.44%。与此同时，全A集中度迅速回升，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重升至51.39%历史高点，创下近三年历史最高。轮动速度方面，大类资产轮动指数在Q2大幅走低：资金单向抱团 AI 硬科技赛道，股、债、商品之间资金极少调仓切换，大类资产形成强一致预期。但大类资产轮动速度总体看具有均值回复规律，极致共识无法长期维持，Q3（8月魔咒）通常轮动加快，波动上升。申万二级行业轮动速度Q2震荡走低：均值回复规律低于大类资产，但同样极端高低位都会向中枢收敛，不存在永久抱团或永久散乱行情。当前指数已接近两个季度处于历史极致低位，接近历史最长持续周期。
第二
从SAA（战略资产配置）的角度科技无疑仍应是中期主流配置，科技在长波“导入期”的正凸性特征是其跑赢分散化策略的主要原因。目前全球处于新一轮通用技术变革所带动的康波周期前段，“全球AI基建-亚洲出口”已得到数据验证（详见前期报告《长波与分化》）。资产表现上，2026年趋势追踪科技主线仍明显跑赢均衡配置策略（ALLW ETF 约+5.97%）。传统分散化策略（初级全天候）或者美林时钟阶段论，往往只考虑短周期宏观因子，隐含两个核心假设：宏观因子在短周期维度上交替轮动（增长↑/↓ × 通胀↑/↓），而长周期因子中枢保持稳步抬升。在此前提下，在每一轮短周期波动中进行风险平价和再平衡，既可穿越短周期扰动、又可收获长周期趋势的稳健回报。但客观来讲，这一策略更适配的是 Perez （2002， 2011） [1]的 Deployment（技术展开）期，即当技术扩散到全经济、所有部门共同受益时，行业轮动和宏观象限切换才呈现规律性。而当前仍处于长波的“导入期”，“新技术资产”具有长周期维度beta向上的“正凸性”特征（涨多跌少），我们倾向于认为科技类资产仍应保持中期的主流配置。在Deployment期，通用技术已全面扩散至所有经济部门，生产资本（Production Capital）取代金融资本（Financial Capital）成为主导力量，行业间呈现出有序的轮动节奏，各部门共享同一个技术红利，可以大致对应二战后至1970s初的“黄金时代”以及1995-2010年互联网从商业应用扩散至全社会的过程，后者正是全天候策略崛起的时段。而长波的Installation（导入期），传统资产定价框架中的CAPM单因子隐含线性定价，无法刻画正凸性稀缺资产。因此，在Installation期的更优策略不是“分散”，而是“有选择的集中”，即在保持足够流动性以应对转折点冲击的前提下，将仓位集中配置于具有正凸性特征的范式核心资产。
第三
但从季度TAA（战术资产配置）的角度，单纯“做多长波主线”并非是完整的穿越周期方案。长波上行期减轻了beta的方向风险，但无法分散beta的路径风险。中短周期并非毫无弹性，2026年国内经济受益于出口，同时库兹涅茨下行；美国朱格拉周期上行，同时基钦弱复苏叠加（详见前期报告《长波与分化》）。我们认为，康波上行期不应放弃主线的beta价值，但同时应利用多元配置来缓冲路径风险。单纯“做多长波主线”本质是单因子集中持仓，没有任何对冲层，买入时点直接决定了最终收益体验。Bhansali et al．（2025）[2]研究表明，若按照策略收益与夏普表现，则自1999年以来“股+趋势跟踪（CTA）“＜“股债风险平价”＜“股债风险平价+趋势跟踪（CTA）”。从“M1-BCI-PPI-CSAD”因子平价模型（详见前期报告《如何量化“叙事”对资产定价的影响》）来看，2026年下半年随着增长因子修复，流动性因子过峰，通胀因子波动下降，羊群效应边际回落（资产趋同性减弱），逻辑上应增配商品，股票维持标配，债券与黄金仍维持相对低配。SOX在6月5日单日暴跌10.26%，KOSPI在6月23日单日熔断-9.99%，即便两周内完成了修复，对于未设对冲层的纯多头仓位而言，两交易日冲击足以触发止损。此外，高波环境下，即便方向做对，过程中的”波动税“（Volatility Tax）也足以侵蚀长期复利。若在5月底高点入场，至6月23日KOSPI熔断后账户仍亏损近30%，单因子策略无法做到任何时点进入具备绝对收益的保证。因此，我们更倾向于主线beta + 多元对冲。Bhansali et al．（2025）显示1999年1月-2025年8月期间”美股+趋势跟踪“年化CAGR约7.27%，夏普约0.54；”股债风险平价“年化CAGR约8.46%，夏普约0.56；而”股债风险平价+趋势跟踪（CTA）“年化CAGR约9.49%，夏普约0.63。
2026年下半年的宏观因子中，增长因子受益于出口增速继续超预期、固投边际修复而上行；M1增速预计高位回落，下半年降准降息的必要性不高，外围全球流动性边际收紧，PPI后期大幅超预期的概率降低，进入波动回落但中枢继续抬升。大类资产羊群效应（CSAD）边际回落，AI与非AI分化推动全口径大类资产相关性回落。宏观环境仍倾向于风险资产，其中股票维持标配，AI科技主线维持战略性仓位，但边际上向更广谱的“AI扩散受益”方向倾斜；增配商品而债券与黄金仍维持相对低配。
第四
从基本面角度，2026下半年可能会有K型二阶收敛、增长均衡性适度修复，这会成为诱发抱团松动的原因之一。经验上，“通胀-增长”剪刀差见顶领先于股市抱团收敛。上半年供给冲击、内需不足对应的“Δ通胀＞Δ增长”；下半年若地方财政进度修复，则固定资产投资增速回升，有望重新形成“Δ增长＞Δ通胀”格局。我们预计Q2-Q4实际增速为4.3%、4.6%、4.8%（全年中枢为4.7%），名义增速为6.1%、6.1%、6.0%（全年中枢为5.8%），即国内“通胀-增长”剪刀差将会初步见顶，增长复苏逐步追赶上价格回升的斜率。顺价范围将从硅基领域（AI算力需求与电气化进程闭环）逐步扩散至碳基领域（设备更新、能化、消费地产），这在资产配置上的隐含是均衡性上升。在前期报告《抱团的宏观规律》中，我们指出“高拥挤不构成卖出”的充分条件，“松动函数”应该是“微观高拥挤度×宏观基本面反转”，前者相当于放大器、后者相当于触发器。我们梳理发现，抱团只是结果，松动的“第一性”驱动是国内经济内生均衡修复。经验上，“通胀-增长”剪刀差见顶领先于股市抱团。当前国内“通胀-增长”剪刀差正在经历一轮走扩，意味着名义GDP中“价格成分”占比走高；而往后看，若6-7月“通胀-增长”剪刀差趋于收窄，即经济广谱性顺价得到初步验证，则支持“扩散行情”的宏观条件将出现，股市抱团仍成立，但将有所收敛。
第五
科技对利率脱敏源于正凸性的保护，但6月以来凸性从峰值衰减，海外第六轮货币政策收紧周期的影响仍需关注。市场通常将长久期股票对应成长股、短久期对应价值股；但久期与成长/价值风格仅具统计相关性，本质隶属两个独立概念。我们构建“久期×凸性”双维框架来重新理解科技股与利率的关系，结果显示2026年以来，科技股（以纳指100为代表）的物理与有效久期均处下行通道，纳指100久期已从2026年2月峰值约20.3年降至当前约16.02年。驱动力在于本轮AI商业模式跑通了变现渠道，对应更大比例的营收和盈利在当期或近端兑现。因此，久期缩短缓和了本轮美债利率对科技股的估值挤压，正凸性叠加久期收窄使其风险收益特征在客观上向传统避险资产靠拢。但值得注意的是，6月以来中美科技股正凸性正在从峰值回落，对应正凸性仍为正值、仍提供下行保护，但保护力度已从“涨多跌少”趋于“涨跌对称”。凸性衰减的核心含义是“流动性环境”对科技资产的定价权在上升。而在海外第六轮货币政策收紧周期的流动性格局下（详见前期报告《长波与分化》），利率敏感度的结构性抬升对美股科技股的逆风更大，不仅面临久期的分母端压力，更面临凸性保护垫收窄后的“涨跌趋于对称”。在前期报告《科技对利率脱敏的先决条件：基于久期-凸性模型的探讨》中，我们指出科技股对利率脱敏的最佳状态为“短久期+正凸性”，最敏感状态为“长久期+负凸性”，并且发现2026年以来，科技股久期落至16.02年，凸性降至894。久期缩短使线性敏感度下降，但同时凸性正向保护边际递减。简单理解，纳指与利率关系由“强脱敏”转为“温和脱敏”。按最新参数，利率升/降100BP对应纳指跌11.6%、涨20.5%。科技股需要持续与宏观利率保持脱敏需要依赖三大条件：一是现金流时间分布从“远端预期”切换至“近端兑现”，即在主流商业模式下，企业净利润当期兑现度比较高，现金流从“画饼”变成“烙饼”。二是企业现金流与利率“同向奔跑”且速度更快。三是有效久期持续低于物理久期但不极端，也就是市场定价积极但未透支，预期下阶段现金流将继续改善并能在近端兑现，“短久期现实”具有进一步演绎的空间。从上述三个标准看当前，条件一中性偏正面，物理与有效久期均仍处下行通道；条件二的正凸性有所衰减，利率变化由震荡转上行，科技股相对利率“涨多跌少”正在趋于“涨跌对称”；条件三仍处于支持区间，市场目前对科技股下阶段现金流大小与兑现时间的预期仍处于合理乐观状态。综合而言，科技股对美债利率上行呈温和脱敏，下阶段需要观察若美联储进入加息周期，AI公司商业环境和现金流条件可能出现的变化。
第六
赔率也是一个应该考虑的因素。截至6月23日，万得全A估值相较国内名义GDP增速的偏离度重新抬升至+1.82倍（Q1为+1.13倍），意味着估值安全性初步消耗。标普500 CAPE偏离度自+1.05倍跃升至+1.54倍，超前定价更明显。根据四维宏观择时模型，如果2026年6月BCI、 M1与PPI不同程度回踩，三者周期成分总得分将继续小幅回落（0.59→0.59→0.52）。结合股债性价比模型，由于全A股息率走低更快，经中枢调整后的股债性价比（10年期国债利率-股息率）回升至2015年以来的65.7%分位、滚动三年+1.06倍标准差，债券赔率空间被权益反衬打开。从高成长择时模型来看，科技资产面临的逆风有三：一是不确定性（美债MOVE波动率、月度GDP下行波动率）自4月的“风险出清”后在5-6月转为“波动率回升”；二是内外流动性过峰收敛；三是拥挤度与宽度均越过阈值。更高频的月频信号方面，2026年下半年的配置决策需要在“节奏”之间做出更精细的平衡。权益（尤其是高估值科技权益）的相对赔率正走向“贵”，而债券的被反衬“中性偏吸引力”。M1-BCI-PPI择时策略以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。若基准为沪深300，仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年6月23日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.4%，夏普比率0.54，月胜率78.10%。从2024年以来，累计收益率为49.31%，超额收益为4.14%；自2026年以来YTD为8.01%，超额收益为1.65%。股债性价比策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。若仅考虑“M1-BCI-PPI”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率16.51%，夏普比率0.79，月胜率58.94%。自2024年初以来收益率为53.75%，超额收益为19.87%；自2026年开年以来YTD为12.30%，超额收益为6.33%。若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率12.90%，夏普比率0.59，月胜率55.28%。自2024年初以来收益率为51.54%，超额收益为18.15%；自2026年开年以来YTD为12.20%，超额收益为6.24%。高成长择时策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006年6月以来，策略实现年化收益14.36%，夏普比率0.55，月胜率57.3%。该策略自2024年初以来，策略实现收益为92.76%，超额收益为5.59%。2025年以来为58.41%，2026年开年以来YTD为13.41%。
第七
红利属于赔率安全垫较厚的资产。2026年上半年中证红利H1回报约-3%，目前具有较高赔率。一则截至6月股息率升至约5.2-5.65%，与10年期国债利差逾3个百分点（相对万得全A的股息性价比升至历史66%分位），拥挤度降至约-1.5~-1.1倍标准差，与科技资产的拥挤度极差达到极致。二则中性假设下，海外下半年流动性总体将会过峰趋紧，红利作为短久期资产，对贴现率上升的敏感度仍较低。三则顺价从硅基扩散至碳基，红利权重行业（银行、煤炭、电力）的盈利预期边际改善，均处于“顺价扩散”的受益路径上。四则对于大类资产配置而言，稀缺的不仅是业绩确定性，也是低相关性。红利资产因存在分红现金流，与周期、债券、科技、黄金等均具有偏低相关性。具体到六维度红利择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.92%，夏普比率0.54，月胜率52.82%。该方案自2024年以来收益率为68.15%（自2026年以来YTD为3.63%），相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为22.82%。
第八
黄金去年是叙事定价，今年则经历久期重估、凸性衰减。2026年黄金在上半年走出倒V型走势，至6月已回吐年内全部涨幅。究其原因，我们同样通过“久期×凸性”模型发现，黄金在2026年上半年经历了一轮“久期重估”。黄金久期从2025年底的4.6跳升至6月的10.06，这一中枢抬升意味着同等幅度的实际利率上行，对金价的压制成倍放大（敏感度翻逾两倍）。此外，正凸性从约1226收窄至约522.9，即“涨多跌少”的保护在衰减。在谨慎与乐观降息情景下，模型中枢分别为约$4058与约$4354，当前金价处于下沿附近。6月25日伦敦金现跌破4000美元/盎司，回到2025年11月水平（去年四季度贵金属逼空行情之前）。交易面上，上半年黄金ETF经历了显著净流出。截至6月，SPDR减持约48.36吨，国内黄金ETF净流出约14.20亿元且连续六周净流出。但交易型机构的布局意愿在6月初现企稳，COMEX净多头占比修复至约36.4%（处于约93.1%分位），RSI收于约35.13，处于“超卖”区间。投机性资金在金价连跌中逐步回补。金银比收于63.3，黄金隐含波动率目前维持在约27%。
第九
原油将从地缘溢价回归物理供需定价。6月中旬以来，原油地缘溢价快速退潮，比绝对价格下行更快的是隐含波动率——原油隐波已快速降至47%附近，自高点回撤超60%，这意味着当前市场对“油价回归”已形成高度共识。后续若和平协议延续，则伊朗未来出口将分阶段修复，供给冲击已过峰；从需求端看，IEA预计2026年全球需求同比下降110万桶/日；叠加美元偏强，油价中枢易下难上。但回归战前水平仍有障碍：霍尔木兹海峡排雷缓慢，OECD库存降至1990年以来最低，供需盈余最早年底兑现。油价更可能“下有底、上有顶”区间震荡，年末持于70美元上方。6月22日[3]美伊谈判联合声明发布后，油价再度下跌，目前已跌破70美元/桶，距离高点回撤超40%。IEA 6月月报指出[4]，高油价已削弱原油需求预计2026年全球石油需求预计同比下降110万桶/日，且霍尔木兹海峡排雷工作进展缓慢，航运安排尚未落地；与此同时，全球可监测库存处于历史低位，OECD政府库存已降至1990年12月以来最低。市场供需转入盈余可能要到年底前后方能兑现。因此，我们倾向于认为，油价更可能呈现“下有底、上有顶”的区间震荡格局，年末低点或仍将持于70美元/桶支撑位上方。跌破70美元需要以库存重建和需求实质性回升为前提。此外，若以色列与伊朗冲突升级，海峡再次受阻，则油价仍面临波动放大、快速上行的尾部情景。
第十有色同样告别了去年的叙事定价，总体重心上移，结构继续分化。上半年先扬后抑，LME铜期货YTD小幅为正。比价上看赔率，能源金属＞铜铝＞战略小金属。展望下半年，流动性过峰压制仍在，但经济U型修复与供需因子提供支撑。根据金融属性强弱，能源金属、战略小金属受流动性逆风相对最轻。从供给端看，战略小金属（伴生刚性约束、中国九成供给、出口管制+新矿法纳入36种关键矿产）＞铜铝（TC跌至-120美元/吨历史新低，矿端紧缺提供坚实下限）＞能源金属。从需求端看，铜价更受益于宏观面上中美浅U型回归。综合宏观、供需、流动性与赔率，铜价重心沿供需线稳步上移，但估值弹性不宜期待过高。上半年有色内部极致分化，当前赔率空间排序为能源金属（镍钴锂等）＞铜铝＞战略小金属（稀土、钨锑镓锗等）。展望下半年，商品属性决定方向，金融属性放大波动。有色链中，金融属性强弱依次排序为贵金属＞铜铝＞能源金属＞战略小金属。这意味着，在美联储加息预期升温、美元偏强格局下，能源金属与战略小金属受流动性逆风相对较轻。而供需格局中，根据缺口绝对规模（供需紧张程度）、供给弹性（是否可以快速增产）以及缺口持续性（是不是硬缺口）三个维度进行评估，利多排序上，战略小金属＞铜铝＞能源金属。战略小金属的伴生属性提供刚性供给约束，且中国控制超九成精炼供给，叠加国内施行出口管制，6月15日落地的《矿产资源法实施条例》将36种关键矿产纳入国家战略目录，预计国内开采配额方向仍紧[5]。铜方面，目前现货TC跌至历史新低（-120美元/吨），矿端紧缺成为物理现实，给铜价提供坚实下限。供给紧约束提供强下限支撑。需求端，一则中美经济均将在下半年呈现浅U型回归，传统需求边际回暖，二则AI数据中心建设仍在资本开支扩张期，铜密度需求增量持续释放。综合宏观、供需、流动性与赔率，预计下半年铜价重心将沿“供需线”稳步上移，但估值层面的弹性放大不宜期待过高。
第十一
地产尚未触底，但内生均衡性在进一步增强。二季度以来，商品房待售面积同比持续转负，意味着存量库存在绝对规模上开始收缩，经验上待售面积同比转负领先于新开工和投资的企稳，因此若库存去化延续，下半年地产投资降幅有望收窄。从租金端看，2026年上半年百城租金收益率上行8BP至2.47%，同期公积金贷款利率为2.6%，这意味着购房吸引力逐渐接近租房，若公积金贷款利率再下调约30bp，则全国多数城市将跨越“租>购”的财务成本临界点；考虑到30年国债利率徘徊于2.2%附近，租房收益率超过主权债券回报的机会成本，两者均提示市场估值距离均衡进一步靠拢。以国际利差锚约为50~100BP左右作为参考，国内“租金-国债”利差从倒挂到平价再到正溢价，目前尚且处于中间阶段。4-5月商品房待售面积同比持续转负，3月末首次转负，4月末7.78亿㎡（-0.5%），5月末7.72亿㎡（-0.4%），已连续3个月同比下降。经验上，待售面积同比转负领先于新开工和投资的企稳约2-3个季度：新开工1-5月同比-22.6%，全年预计收窄至约-15%附近。房地产开发投资1-5月同比-16.2%，全年预计收窄至约-10%附近。另据广发地产数据，6月前24日45城新房同比小幅回升至+1.9%，13城二手房同比修复至16.4%。
租金端，百城租金收益率与30年国债收益率（约2.2%）之间的风险溢价维持升至25BP区间，而若公积金贷款利率再下调约30bp至2.3%，则全国口径租金回报率将高于公积金贷款利率。参考纽约、东京、柏林等成熟市场租金回报率长期高于30年国债80BP以上，目前中国仍处于中间偏下水平。以上信号共同指向地产市场估值距离均衡进一步靠拢。
第十二
美元重新切换为避险资产，人民币存在购买力驱动的中期趋势。2026年上半年汇率市场呈现“美元V型、人民币独立升值”的分化格局。美元1-4月在降息预期下偏弱运行，5-6月触底反弹，美元美股6个月滚动DCC相关性从+0.38骤降至-0.40，标志着美元整体从“风险资产”重新切换为“避险资产”。支撑下半年美元的因素包括“算力-美元”（Compute-Dollar）概念、加息预期、避险预期。上半年人民币走出与美元脱钩的独立升值行情，其支撑之一在于“海外AI基建扩张→国内制造业出口高景气→贸易顺差持续扩大→企业结汇需求释放”的正反馈闭环。此外，一个很容易被忽视的因素是过去几年欧美通胀，国内价格中枢偏低，从而导致人民币在购买力平价下经历隐性重估。6月24日DXY报101.62，盘中触及101.69，创13个月新高，6月新主席沃什的鹰派基调进一步巩固了美元反弹的逻辑基础。美元与美股的关系正处于从2025年的“同涨同跌”异常模式向传统“risk off→美元强”模式回归。支撑下半年美元的因素有三：（1）“算力-美元”（Compute-Dollar）结构性需求，四大 Hyperscaler（谷歌、亚马逊、微软、Meta）2026 全年总资本开支指引合计约7100 亿美元[6]，同比增幅接近76.6%，几乎全部以美元计价；此外，美国战略与国际研究中心（CSIS）于2025年底提出的“算力-美元”（Compute-Dollar）概念[7]则为AI扩张下的美元信用锚定了新的叙事框架。（2）加息预期，CME FedWatch数据显示，2026年降息概率已清零，9月首次加息25bp的概率升至约50-52%，年内至少加息一次的概率约57%，利率优势为美元提供利差支撑。（3）避险预期，美伊停火协议执行前景不确定以及美股波动放大等可能间歇性触发避险资金回流美元。
第十三
从风险角度，我们还需要考虑共识之外的肥尾因素。对于下半年来说，市场可能高估地缘的缓和趋势、科技股对海外加息周期的脱敏能力、以及沃什框架的可预期测性；可能低估了AI赔率劣势下的止盈压力、下半年国内固投的修复斜率、以及红利/价值/债券的抗跌期权价值。这也是我们在《长波与分化》中提出下半年“共识压舱、价值增配”思路的原因之一。具体而言，一是高估地缘的缓和趋势，若以伊冲突再度升级、霍尔木兹海峡再度受阻，油价可能在短时间内重返$100阈值，进而AI链作为总体权益的一部分同样会承压（详见《油价的阈值效应研究：基于大类资产视角》）；二是高估科技股对高利率的脱敏能力，科技股“正凸性”正在衰减，意味着若财报兑现不及预期、叠加美债利率再度上行，则将迎分子分母双重压力；三是高估美联储框架的可预测性，沃什取消前瞻性指引后，过去二十年宏观配置者赖以定价的Fed Put交易或有所动摇；四是低估AI叙事资产的赔率劣势，“卖事实”的止盈压力较上半年明显积聚；五是低估国内固投修复斜率，市场尚不充分定价Q3广义财政逆转固投下行趋势的可能性；六是低估债券与红利资产的尾部对冲价值。
风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民短传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
