来源：混沌天成研究
观点概述：
目前宏观上最大的变化是美国和伊朗即将签署备忘录协议（MOU），尽管双方达成正式协议都面临国内强烈的反对力量，可能还需要在接下来两个月进行反复拉扯，但霍尔木兹海峡的解封或已经临近，之前影响市场的一个重要宏观因素或迎来逆转。海峡解封的直接影响是OPEC原油产量和出口损失都超过了1000万桶/日，如果解封，产量恢复或许需要两个月时间，但考虑到有库存以及大量等待在海峡附近的油轮，出口的恢复可能会更快。
一旦海峡解封，我们认为原油中长期将面临显著的过剩风险。尤其是OPEC目前团结性遭到重大打击，各国或有报复性增产的动力，同时能源转型也在海峡被封期间加速也对需求造成了不可逆的打击，此外特朗普当前面临中选压力有较强的意愿推动油价走低，因此原油的大格局将转为熊市。 但短期供需恢复的节奏不同仍然可能造成阶段性的供需错配，我们认为中国恢复大规模进口和美国补库的时间节点很可能造成阶段性的原油供不应求，从而企稳走强。我们认为可以以战前的WTI 55-65美元/桶的震荡箱体作为参考，油价跌入这个区间内是各国都能接受的水平，原油阶段性企稳或在此区间。之后要关注OPEC产量政策变化，若难以团结，则明年原油将面临较大过剩幅度，油价可能跌破战前箱体。
海峡解封后，我们认为经济K型分化的局面仍将继续。K型分化主要原因是作为全球超额需求源头的美国转为供给侧管理，通过推动AI革命和再工业化，虹吸了大量资本，导致实际利率居高难下，对美国房地产和非美国家经济产生了抑制作用，同时国内宏观政策也偏强调供给，都进一步改变了全球供需局面，商品总量需求难有上行动力。股指反而是当前能更好匹配K型向上结构的标的，政策面上也需要维持国内的资本市场回报率来抵消美国实际利率上行的压力，因此继续看好政策面、资金面和技术革命推动下的慢牛，更看好盈利成长性更好的中证500。
策略建议：
逢高看空原油、逢低看多中证500
风险提示：
美伊谈判破裂，货币超预期紧缩
一、美伊达成正式协议仍需拉扯，但霍尔木兹海峡解封或很快落地
目前宏观上最大的变化是美国和伊朗即将签署备忘录协议（MOU），尽管双方达成正式协议或还需要在接下来两个月进行反复拉扯，但霍尔木兹海峡的解封或已经临近，之前影响市场的一个重要宏观因素或迎来逆转。
1.1 美伊备忘录协议的内容和各方反应
根据公布的备忘录协议，双方分为三步走战略，第一步先推动全面停火，目前主要争议点是以色列不愿意结束在黎巴嫩军事行动的问题，但双方可能先暂时搁置该问题。第二步就是伊朗放开海峡和美国解除对伊朗封锁，根据协议伊朗需要在30天内让海峡通行量恢复到战前水平，美国则需要解除伊朗封锁并在一个月内撤军。根据特朗普的预告，海峡解封或最早在这周五就全面实施。第三步才是双方的重大筹码交换，美国最看重的是伊朗放弃核武器，并且处理掉手中的高浓缩铀，伊朗最看重的是美国解冻资产解除制裁，以及传闻中的3000亿美元重建投资。
目前各方对于美伊协议的反应不一，欧盟、中俄、巴基斯坦海湾国家等中立方欢迎美伊达成协议，海峡早日解封缓解经济压力是各方的共同需求；但以色列、伊朗强硬派、美国国内强硬派军对协议表达了不满，目前看以色列是坚决反对协议对自己军事行动的约束，伊朗强硬派对于让步太多表示不满，美国以国务卿、防长和共和党参议员为代表的强硬派，均对伊朗是否愿意在核问题上履行承诺表示强烈怀疑，且特朗普对伊朗的资金承诺已经引发了美国国内民意的反弹。
我们认为目前的美伊协议主要是为了解决原油断供带来的紧迫危机，正如特朗普所言，再过四周储备库存可能就不够用。但协议内容很难让双方阵营内部强硬派满意，在核问题、资金问题和海峡收费问题上，双方谁让步更多就会被定义为投降，从而导致协议在内部难以通过。因此未来两个月，或还需要进行反复拉扯，但最紧迫的霍尔木兹海峡解封问题或首先被解决，落地概率较高。
1.2 海峡解封的节奏和直接影响
目前海峡被封的主要影响是OPEC原油产量和出口损失都超过了1000万桶/日，如果解封，产量恢复或许需要两个月时间，但考虑到有库存以及大量等待在海峡附近的油轮，出口的恢复可能会更快。
二、原油的中长期熊市格局确立，或能跌破战前低点
一旦海峡解封，我们认为原油短期等采购行为都恢复后可能仍然面临供不应求，但是中长期将面临显著的过剩风险。尤其是OPEC目前团结性遭到重大打击，如果缺少产量约束，油价中长期有可能跌破战前的低点。
2.1 OPEC濒临解体，沙特有“掀桌”传统
在海峡被封期间，阿联酋选择退出了OPEC，战前阿联酋是OPEC第二大剩余产能拥有国，其退出对于OPEC的打击是巨大的。同时伊拉克作为OPEC另一个重要产油国在海峡被封期间产量损失巨大，之前已经申请未来将产量提升到500万桶/日，我们可以预期在海峡解封后中东各个国家都有报复性增产动力。除了中东国家，拉美国家也趁着高油价积极扩产，抢夺份额。在这样的局面下，沙特继续牺牲自身份额来维护OPEC团结已经不合理，而历史上沙特面对这种局面，有掀桌的传统，这可能是未来油价的重大风险。
2.2 能源转型加速，原油需求或更早见顶
海峡被封不仅重塑了供应格局，也对需求产生了长期影响，全球的能源转型明显加速了，不仅新能源汽车销量在全球范围内大增，新能源的重卡渗透也有望加速。而这类转型，会导致原油需求的永久损失，全球原油需求或更早见顶。
2.3 特朗普仍然倾向推动油价走低
作为对油价影响力最大的个人，特朗普再次明确表达了要推动油价走低的意愿。主要原因是当前特朗普的民意支持率受到通胀巨大打击，而美国当前的通胀，主要都来自于油价上涨。因此尽管高油价对作为油品净出口国的美国宏观经济有利有弊，但站特朗普角度，目前更紧迫的任务是降低通胀，应付中期选举。
2.4 中国进口恢复和美国补库节奏可能带来阶段性反弹
虽然我们对油价的中长期观点偏空，但在海峡恢复后，供需恢复的节奏不同仍然可能造成阶段性的供需错配，我们认为中国恢复大规模进口和美国补库的时间节点很可能造成阶段性的原油供不应求，目前中国进口比战前少了超过400万桶/日，美国能源部长也明确表示，海峡解封后美国将把战略储备补充回去，而按照EIA的推测，一旦需求恢复正常，原油可能要到年底才会供需平衡，明年才会出现大过剩，因此原油在第一轮下跌完成，需求显著恢复后，可能出现一段价格企稳的阶段，但整体格局仍是熊市。建议以战前WTI 55-65美元/桶的箱体作为参考，今年之内不大可能跌破箱体，箱体内都是需求国认为价格合适的区间。
三、 海峡解封后K型分化仍将继续，股指表现或好于商品
3.1 海峡解封后或继续K型分化，商品总量需求被压制
当前经济的K型分化在美伊战争之前就已经显现，海峡被封使K型分化进一步加剧，K型分化的根源在于美国做为全球超额需求的来源从需求管理转为供给管理政策，通过关税产业政策等方式推动AI大基建和再工业化战略，相关投资虹吸了大量资本，导致国债利率、房贷利率和消费贷利率走高，对地产和消费产生了挤出效应。而海峡被封，油价大涨，作为能源出口国，进一步改善了美国的国际收支账户，效果就是美国对全球提供的贸易顺差也大幅收窄，从利率和国际收支两个方面都打击了非美经济体，这也是海峡被封期间K型分化加剧的原因，景气度越来越缩圈在AI基建相关领域，下行的行业在增多。
随着海峡解封油价大跌，我们认为美国的贸易赤字有望重新扩大，这对非美经济体是一个缓解，但美国大规模投资导致实际利率居高不下的局面或难改变，高实际利率仍将对非美国家造成资金外流的压力。同时，国内的宏观政策选择也使工业增加值和社会零售额的劈叉在扩大，同样会影响全球的供需平衡。在各国都倾向扩大自身供应，而非刺激消费需求的局面下，大宗商品终端需求或缺少上行动能，总量需求上偏疲软，通缩力量将逐步占上风。
3.2 股指受政策面、技术革命支持，确定性更强
正如之前分析，海峡放开后通缩力量将逐步占上风，这有利于流动性维持宽松。而站在政策角度，更希望资金流向权益市场服务于产业，再叠加上AI革命的前景广大，国内存款搬家也在持续扩大。我们认为这样的政策倾向还将继续，主要原因在于美国实际利率的居高不下会带来资本外流压力，而要抵抗这样的压力需要维持国内资本市场的预期回报率，因此存在不进则退的考量。所以相比商品我们更看好股指期货，更加能够匹配K型分化向上的结构。四大股指中，从业绩驱动来看，更看好中证500，因为有业绩支撑的科技股更多聚集在500指数，TTM盈利曲线也证明了这一点。
四、结论
海峡如果解封，我们认为原油中长期将面临显著的过剩风险。尤其是OPEC目前团结性遭到重大打击，各国或有报复性增产的动力，同时能源转型也在海峡被封期间加速也对需求造成了不可逆的打击，此外特朗普当前面临中选压力有较强的意愿推动油价走低，因此原油的大格局将转为熊市。 但短期供需恢复的节奏不同仍然可能造成阶段性的供需错配，我们认为中国恢复大规模进口和美国补库的时间节点很可能造成阶段性的原油供不应求，从而企稳走强。我们认为可以以战前的WTI 55-65美元/桶的震荡箱体作为参考，油价跌入这个区间内是各国都能接受的水平，原油阶段性企稳或在此区间。之后要关注OPEC产量政策变化，若难以团结，则明年原油将面临较大过剩幅度，油价可能跌破战前箱体。
海峡解封后，我们认为经济K型分化的局面仍将继续。K型分化主要原因是作为全球超额需求源头的美国转为供给侧管理，通过推动AI革命和再工业化，虹吸了大量资本，导致实际利率居高难下，对美国房地产和非美国家经济产生了抑制作用，同时国内宏观政策也偏强调供给，都进一步改变了全球供需局面，商品总量需求难有上行动力。股指反而是当前能更好匹配K型向上结构的标的，政策面上也需要维持国内的资本市场回报率来抵消美国实际利率上行的压力，因此继续看好政策面、资金面和技术革命推动下的慢牛，更看好盈利成长性更好的中证500。
因此，建议逢高看空原油，逢低看多中证500。
