大地期货研究院
观点小结
下半年全球或继续维持熊市格局，国内过剩压力高于海外浆厂。
今年虽无大型项目投产，但全球主要需求区上半年也都没有正增长，美伊冲突爆发进一步限制了需求预期，浆厂通过减产压开工来缓解累库压力，从结果看比较成功。
国内累库程度明显高于海外，今年国产替代的量级足够补充下游的刚需增幅，不需要进口放量增加供应，同时国内针叶的高港库矛盾难以解决，下半年国产浆也还有部分投产项目。
整体判断，下半年的全球平衡改善，从需求端还看不到确定性机会，还是要等待浆厂在亏损压力下出清产能。
盘面交易思路：
底部估值：海外浆厂边际成本线已破，下方关注仓单价值，在阔叶浆的强支撑前提下，按仓单结构加权平均算出盘面底部或在4600元/吨附近。
交易节奏：三季度维持熊市探底逻辑，09合约逐渐向仓单实际价值定价，震荡偏空看待，8月关注金九银十旺季题材，四季度若进入底部震荡局面，再考虑做多性价比。
价差思路：1．针阔分化进一步刺激价差走缩，阔叶正套尚未结束，同时低价布针等针叶现货也可考虑正套。2．月差方面，近月月差关注反套机会，跨年月差关注新老货品牌价差收窄带来的正套机会，但要注意估值风报比。
风险点：浆厂产能大幅出清；政策风险；地缘冲突风险；宏观风险。
01、上半年行情回顾
盘面连续试探底部
02、海外浆厂减产控库存
国内国产替代压进口
浆厂通过减产来缓解过剩局面
上半年全球需求整体疲软，海外浆厂通过减产压开工来缓解过剩压力，目前看其库存水平得到了较好的控制。
2026年1-4月W20纸浆累计发运量同比-3%，累计产量同比-4%；4月W20纸浆库存同比-17万吨，欧洲港库同比-14万吨 。
浆厂减产+投产推迟抵抗周期
上半年浆厂减产挺价的情况较为普遍，阔叶浆厂减产量相对偏多，但从当前结果来看，上半年的频繁减产并未扭转过剩格局，下半年至少三季度还需要继续减产控库存。
上半年全球浆厂无新增投产；且由于APP的OKI项目投产多次推迟，下半年海外可能仍然没有大型投产项目。
四季度关注国内的浆线投产能否落地。
全球需求表现都无亮点
上半年三大纸浆需求区都无正增长，需求强弱排序：中国＞北美＞西欧。
2026年1-4月，W20化学浆发运至北美数量累计同比-1%；至西欧-3%；至中国同比持平。
欧洲纸浆消费仍然疲软（1-4月累计消费同比持平）
美国造纸产业表现好于欧洲（低开工+低库销比）
国内存在刚需支撑，但国产替代影响更大
上半年国内下游成品纸产量增速有所提高，但国产浆产量增幅更大。目前来看，不需要进口放量国内就会维持过剩局面，今年的国产替代效应会出现明显影响。
2026年1-5月，隆众口径纸浆系成品纸产量累计同比+11%；卓创口径国产浆产量累计同比+20%；纸浆总进口累计同比持平。
浆种结构上全球针阔分化仍然严重
针松阔紧：针阔浆厂都出现减产压开工的动作，但阔叶的改善明显好于针叶，从库存角度看差距较大。
2026年1-4月W20漂针浆产量累计同比-3%、发运-4%、库存天数+8天；漂阔浆产量累计同比-5%、发运-2%、库存天数-5.5天。
全球浆价继续区域分化
目前欧美浆价仍是包装纸市场偏强形成的支撑，欧美针叶浆价格企稳，阔叶浆则仍在提涨，中国针阔价格则都在转弱。
针阔价差收窄是全球现象，北美针阔报价已经较为接近。
03、国内国产浆放量替代明显 过剩高库存问题仍难解决
国内进口基本持平
2026年1-5月我国纸浆累计进口1555万吨，同比持平；
2026年1-4月我国针叶进口累计同比+2%，阔叶进口+2%，木片进口+13%，纸浆+木片总进口+4%。
国产浆替代明显
今年的国产浆产量增幅非常大，和晨鸣复产有关，也和近几年国内浆线不断投产有关，对进口的替代效应明显。
2026年1-5月，卓创口径我国木浆产量累计同比+20%，阔叶浆+28%，化机浆+9%，竹浆+5%；
隆众口径国产浆总产量累计同比+21%，阔叶浆+20%，化机浆+23%。
下游仍存刚需增量，但淡季纸价提涨困难
今年成品纸仍有不小的刚需增量，但在产能过剩大背景下，库销比还是较去年同期有所提升，纸价提涨有难度。
2026年1-5月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）总产量累计同比+11%；总销量+9%；5月企业库存同比+41%，库销比同比+6%。
2026年1-4月，统计局口径机制纸及纸板产量累计同比+5.8%。
高港库、弱现实长期维持
仓单持续注册，港库持续维持高位，在国产浆放量替代的格局下，不需要增加进口国内就已进入过剩局面。需求端的进一步改善只能等待旺季行情，但近几年下游旺季不旺已成常态，通过需求端逆转平衡难度较大。
针叶浆的库存压力还是比阔叶高很多，矛盾难解决，基本面若不转势，目前只能通过针阔价差收缩的形式来缓解。
截至2025年6月初，我国五地港口总库存卓创口径同比+4.4%，隆众创口径同比+7%，贸易商口径同比+14%。
04、盘面底部再评估
从仓单实际价值考虑09合约底部
目前纸浆盘面已跌破浆厂边际成本线，海外浆厂已出现季度连续亏损，产能出清风险加剧，但由于历史上海外浆厂大幅亏损样本较少，其亏损承受能力难以评估，时间不确定性大，暂参考19、20年给出一年观察期。
从国内现实来看，盘面价格重心会逐渐向仓单价值靠拢，目前的仓单品牌结构主要由布针、乌针和欧针组成，俄针占比较大，根据今年下游接货意愿较强的对应价格，加权平均可得出仓单价值重心在4600点附近。
05合约交割引出一个新的问题，若跨年月差如91反套足够大，足够覆盖持货成本，新货仓单就会丧失在今年出货的意愿，老仓单的交割压力就会集中在09合约爆发，盘面重心会进一步向老仓单价值偏移，理论价格就会更低。
9-1月差的合理区间涉及新老货价差，09代表的老仓单价值更接近布针，01代表的新仓单价值更接近乌针以及欧加针，此二者的现货价差在今年逐渐收窄，预计会收窄至200点以内，这会对91月差形成正套修复的驱动。
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针阔价差进一步收窄
今年不论是针阔价差还是针叶不同品牌之间的价差，都走出了收窄趋势，核心是在针叶过剩难以缓解的格局下，针叶溢价逐渐丧失，针叶现货要给出下游足够的性价比，从针阔价差角度体现，即针叶价格要足够接近阔叶价格，倒逼出下游的针阔替代需求。
今年多次出现布针平水阔叶报价的情况，随后出现大量成交，体现出极致的针阔价差可以打出下游接货意愿。目前欧加针相对阔叶价格还有继续走低的空间。
若下半年盘面继续向仓单价值靠拢，即可衍生出阔叶正套策略以及低价布针等部分针叶的正套策略。
阔叶价格的支撑性较强，一是海外浆厂减产压库存之后，阔叶基本面并不差，二是国内进口木片成本也在持续上涨，目前进口木片制阔叶浆成本已接近阔叶现货价。在新的阔叶投产项目落地之前，或国产浆进一步替代之前，阔叶浆的下行空间都有限。
05、下游成品纸数据
成品纸投产
2026年我国成品纸投产增速放缓，上半年投产量较少，同时推迟以及具体时间不确定的投产项目较多，产能过剩格局下新项目落地较难。
成品纸周度开工
成品纸周度纸销
成品纸库存天数
成品纸价格
赵晨雨
从业资格证号：F03089404
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