5月中旬后铜价整体先升后降，6月初的高点低于5月中，且近日低点有所下移，宏观系统性压力占据主导，美元走强而金银走弱拖累铜价，不过因铜的商品属性在，使其调整幅度有限。
警惕宏观流动性风险
地缘方面，6月11日，中东局势上演戏剧性反转，特朗普取消打击伊朗计划，并称美伊协议进入最后定稿阶段，有望本周末签署，但需注意反复的可能。国际油价较前期高位有所回落，但其引发的通胀升温的数据才逐步显现，美国5月CPI同比上涨4.2%，核心CPI同比上涨2.9%，PPI同比涨幅达到6.5%；与此同时，就业市场数据还较好，5月非农就业人口新增17.2万人，远超市场预期，失业率持平于4.3%，3月和4月就业人数上修9.3万人；通胀与就业的叠加，使得美联储年内加息概率提升，美元和美债收益率走强，宏观流动性风险加剧。欧央行已有所行动，自2023年9月以来首次加息。短期需要关注美伊协议能否达成及霍尔木兹海峡通航情况，若局势缓和，通胀与加息压力或可缓解。另外，本月中旬将迎来美联储新主席沃什的首次会议，关注其政策倾向、点阵图等。
铜矿供应持续偏紧
由于近些年资本开支不足、矿石品位下滑，及冶炼产能扩张等因素影响，长期铜矿供应紧张已成市场普遍共识，矿端越紧张，矿的加工费就越低。2026年度铜精矿长单加工费降为0美元/吨，SMM现货进口矿加工费TC指数自去年后降至负值，今年3月后更是加速下行，上周降到-113.83美元/干吨。尽管加工费倒挂，但冶炼副产品硫酸价格坚挺对冶炼厂利润形成重要补充，炼厂对于原料的需求还偏强，然而，加工费并不会无限降低，若副产品收益无法弥补加工费缺口，冶炼厂最终还是会减缓采购放缓生产。
据国际铜业研究组织（ICSG），今年前3个月全球铜矿产量559万吨，同比基本持平。主产国智利今年来铜产量同比维持降势，4月产量同比下降13.8%至39.99万吨；其5月铜矿出口121.3万吨，对中国出口53.55万吨，较4月有明显回落。秘鲁前3个月铜产量同比小增3.3%至68.82万吨。我国5月铜矿进口236.07万吨，在经历4月的骤降之后，5月基本持稳，同比微降1.4%；1-5月累计进口1227.5万吨，累计同比下降1%。截止上周，SMM全国主流港口铜矿库存69.83万吨，较低位小幅回升。
国内炼厂暂无明显减产
全球角度上，据ICSG，今年前3个月全球精炼铜产量729万吨，同比增加31.2万吨，增幅为4.5%，供需过剩39.6万吨，占据全球产量60%的中国和刚果（金）产量增长9%，而其他国家产量下降1.4%，智利产量下降11.7%。
国内方面，据统计局，我国1-4月精炼铜累计产量503.7万吨，同比增长7.4%。5月SMM国内电解铜产量116.94万吨，环比微降0.95万吨，同比小增2.7%；5月硫酸价格依然坚挺，为炼厂提供重要利润来源，且阳极铜供应相对宽松，及新投产冶炼厂增速尚可，因此尽管有炼厂有常规检修，整体产量下行有限。当下，副产品及综合回收收益使冶炼生产仍有微幅收益，炼厂暂无大规模减产，但需关注铜矿加工费下行速度。
非美地区铜资源趋紧
5月国内精铜去库速度明显放缓，SMM电解铜社会库存徘徊于24.5万吨左右，6月后再转降，截止本周四，社库降至21.78万吨，整体水平相对适中，高于去年同期，而低于前年同期高位。上期所铜总库存最新值为16.95万吨，仓单量在9.74万吨，略偏低。近日，现货升水小幅抬升，SMM1#电解铜现货升水30左右，长江有色1#铜现货升水回升至140左右。5月后，LME铜注册仓单快速下降，最新总库存在36.7万吨左右，注册仓单降至22.7万吨，0-3现货贴水收窄至35美元/吨左右。LME铜注册仓单下降的同时，COMEX铜库存却在攀升，市场再度交易美国可能对进口铜加征关税，COMEX-LME价差扩大套利窗口打开，铜资源向美国转移，COMEX铜库存已升至近65万吨，注册仓单43.2万吨，而非美地区铜资源趋紧。
需求承接略显乏力
4月下旬后，前期在手订单基本释放完毕，铜加工企业开工率逐步下滑，持续到5月底；6月首周，SMM精铜杆企业开工率和铜线缆企业开工率小升，兑现存量订单排产，而新增订单跟进乏力，两网订单走弱，仅海缆及通讯领域线缆需求韧性突出，其他领域需求较低迷。终端上，SMM测算4月国网铜招标量和交货量均明显抬升。4月空调产量同比下降4.7%，出口数量同比基本持平；据产业在线，6月空调排产1523万台，较去年同期生产实绩下滑18.9%。5月汽车产销同比仍偏弱，分别下降1.2%和2.1%，新能源汽车产销增速明显改善，分别增长22.4%和14.4%。
总体来看，美联储加息预期背景下，金银铜向下风险加大，短期需要关注美伊能否达成协议及沃什表态。供需面上，矿端供应紧张难缓解，铜矿加工费降至极低位置，因有副产品硫酸及综合回收收益补充，冶炼厂暂无明显减产。需求暂稳，铜价下行有小幅刺激。国内精铜库存下降，LME铜注册仓单下降而COMEX铜库存高位续增，非美地区铜资源趋紧。宏观压力与供给支撑相互纠缠，铜价上下空间可能都有限。仅供参考。
作者：屈亚娟，从业资格：F03113549，长安期货有色金属分析师。
