股指：指数存在溢价，3月波动明显
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
1、盘面表现强势
春节后4个交易日，A股市场分化走强，波动相对温和，Wind全A月度涨幅2.34%，再次接近1月下旬的高位。春节期间海外市场波动同样偏低，全球股票市场小幅上涨，非美市场股票涨幅略高于美股，科技题材出现分化，硬件板块继续冲高，而软件题材小幅回落。节前资金存在避险情绪，节后市场热度回升。融资余额2月减少485亿元；春节后增加774亿元，风险偏好明显回升。
指数隐含波动率回落至正常水平，大幅看跌的情绪明显改变。春节前一周，股票型基金和混合型基金发行均放量，2月股票型基金新成立206亿元，混合型基金新成立249亿元，较2025年四季度均明显放量。
2、A股科技题材对比美股存在溢价
当下，A股热点题材估值水平偏高，中证500指数动态PE超过过去5年两倍标准差。A股科技题材过去1年存在以美股为锚的逻辑。当下A股与美股出现显著分化。以科创50为代表的A股科技指数近期回到去年高位，但海外中国题材科技指数最高点普遍位于2025年10月，随后趋势回落。另一方面，中国科技巨头整体走势在2025年10月后明显弱于美国7巨头公司。但这并不意味着海外资金提升A股配置比例。人民币开年累计升值超2%，在美元兑人民币即期汇率收至6.84%的同时，美元兑人民币1年掉期并未同步上升，仍收于-1300附近，因此经常账户结汇是本轮人民币升值的主要推动力。2月26日，人民银行下调远期购汇风险准备金，由20%将至2，有利于释放远期购汇需求，平衡远期汇率预期。综上所述，A股科技题材当下估值略高于美股。
3、通胀回升可能是下半年交易重点
PPI数据连续4个月企稳，市场开始讨论通胀回升的交易逻辑。我们认为，可以密切跟踪通胀影响因素，但顺周期行业的系统性机会仍需时间验证，在下半年可能迎来交易窗口。建议关注：（1）大宗商品价格持续上涨可能引发输入型通胀，大宗商品的全球储备需求增加，流通中商品减少，价格上升，且供给弹性越小的品种价格上升越大。（2）新基建投资带来货币乘数效应，对冲传统行业融资需求不畅的影响。例如，据市场测算，新基建对1月PPI的拉动效果可能达到0.9%。（3）传统行业政策催化可能逐步加码。2月25日，上海发布楼市“沪七条”，其中公积金贷款规模大幅上调，首套最高额度从160万元提高到240万元，与其他条件叠加最多可达324万元。
国债：资金转松经济弱修复，债市偏强运行
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：2月份债市整体偏强运行，核心驱动是资金面宽松、经济弱修复态势延续，同时受政府债供给压力、权益回暖等因素制约，超长债收益率下行幅度大于中短端，利差收敛但未过度压缩。截止02月28日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.54%、1.78%、2.27%，较01月30日分别变动-1.76BP、-3.36BP、-3.59BP、-1.64BP。截止02月27日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.456元、106.005元、108.395元、112.07元，较01月29日变动分别为0.06%、0.12%、0.13%、-0.09%。
2、政策动态：2月中国央行开展42989亿元逆回购操作，因同期共有44194亿元逆回购到期，实现净回笼1205亿元。面对春节前的取现需求和政府债缴款压力，央行采取了多工具组合拳保持流动性合理充裕，2月MLF操作6000亿元，净投放3000亿元，为连续第12个月加量续作，叠加前期买断式逆回购操作，2月中期流动性合计净投放9000亿元。截止02月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.34%、1.51%、1.32%、1.50%，较01月29日分别变动-9.77BP、-11.71BP、-4.24BP、-8.73BP。2月24日，最新一期贷款市场报价利率出炉，1年期LPR维持3.0%不变，5年期以上LPR坚守3.5%高位，LPR也由此实现连续9个月“按兵不动”。为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。
3、债券供给：2月政府债发行21802亿元，到期量7619亿元，净发行14183亿元，其中国债净发行4021亿元，地方债净发行10162亿元。截止2月国债累计净发行8288亿元，地方债累计净发行17705亿元。
4、策略观点：近期债市在多重因素交织下呈现修复行情，但随着10年期国债收益率跌破1.8%重要关口，进一步下行的“做多赔率”不足。在降息预期较弱背景下，债市缺乏趋势性突破动力，债市震荡格局并未改变，短期重点关注两会的政策定调。
宏观：地缘冲突或加剧通胀的分化
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
中国1月金融数据实现“开门红”。中国1月份社会融资规模增加72200亿元人民币，比上年同期多增1654亿元。人民币贷款增加47100亿元人民币，比上年同期少增4200亿元。社融同比多增主要是政府债券的拉动。政府债方面，1月政府债净融资11810亿元，较去年同期增加约2500亿元。1月政府债发行规模同比显著高增，主要系春节时点错位所致，对社融形成明显的支撑。其中专项债发行“前置”，实际发行量高于计划 22%，且相较去年同期上升 80%。人民币贷款增加47100亿元人民币，比上年同期少增4200亿元。其中，住户短贷增加1097亿元，同比多增1594亿元；住户中长贷增加3469亿元，同比少增1466亿元。住户短贷同比多增，或主要受益于节前消费需求的集中释放，而住户中长期贷款仍然偏弱。2月2日，上海收购二手住房用于保障性租赁住房项目工作实质性启动，有望对二手房市场形成价格支撑，改善市场预期。春节后将迎来房地产市场季节性“小阳春”，关注二手房成交量和挂牌价，以及新房成交有无出现改善。1月企业贷款增加44500亿元，同比少增3300亿元，结束连续三个月同比多增，主要受票据冲量需求减弱和中长期贷款偏弱的拖累。其中，企业短贷增加20500亿元，同比多增3100亿元；企业中长贷增加31800亿元，同比少增2800亿元。票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元，票据冲量需求减少。
宏观最重要的线索就是通胀的回暖。对于PPI，1月数据有两个分化值得关注，近期地缘政治冲突可能会加剧这两个分化。一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游。从1月PMI来看，原材料购进价格指数上升幅度明显高于出厂价格指数，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利可能承压。对于未来的通胀，从翘尾因素来看，6 月开始翘尾因素对 PPI 形成正向拉动。因此PPI同比能否转正，取决于2-6月的PPI环比能否录得月均非负增长。其中关键的是内需商品价格的企稳，关注地产能否持续回暖以及全国两会重要经济目标的设定、财政支出计划。GDP目标方面，超过六成的地方调整了今年的经济增速预期目标，部分省份对于今年的目标增速设定由点值改为目标区间，比如5-5.5%。广东省GDP目标设定近几年与全国 GDP 增速目标保持一致，2026 年广东省设定GDP目标4.5%—5%，或预示全国增速目标或将设定在这一区间。
贵金属：重节奏 轻方向
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、伦敦现货黄金2月经历巨震，价格先抑后扬，月度上涨仍达到6.27%至5185美元/盎司；现货白银震荡更为剧烈，月度上涨5.3%至89.7美元/盎司，2月一度跌至64美元/盎司；现货铂金月度上涨8.54%至2367美元/盎司；现货钯金月度上涨5.87%至1811美元/盎司。金银比月末运行至58附近，铂钯价差从最低320美元/盎司恢复至555美元/盎司附近。截止2月17日美国CFTC持仓显示，黄金总持仓较上月末统计减仓81385张至407078张，非商业持仓净多数据减仓45481张至159915张；白银持仓显示总持仓较上月末统计减仓25141张至131496张，非商业持仓净多数据增仓300张至24003张；铂持仓显示总持仓较上月末统计减仓10150张至69291张，非商业持仓净多数据减仓1575张至12347张；钯持仓显示总持仓较上月末统计减仓2334张至16789张，非商业持仓净多数据减仓192张至492张。Comex库存，截止2月26日黄金库存月度下降70.32吨至1041.58吨；白银库存减仓1404.37吨至11217.13吨。NYMEX库存，截止2月26日铂期货库存月度下降24.09吨至179.68吨；钯期货库存下降11.74吨至57.93吨
2、2026年2月，贵金属市场完成了从极端恐慌到理性修复的过程，其演绎路径深刻揭示了当前市场的底层驱动已发生转变。上半月，市场仍笼罩在1月30日历史级调整的余悸之中。贵金属各品种均经历了巨幅波动，本质上是“极端拥挤”持仓下的流动性踩踏，此时决定价格的是流动性，而非基本面逻辑。2月中旬市场情绪再次发生转折。价格触底回升的驱动力来自三个层面：其一，地缘风险意外重燃——美伊冲突将避险情绪重新推回前台。其二，美国政策不确定性下的滞涨预期“卷土重来”——尽管2月消费者信心指数反弹至91.2，但仍远低于2024年末水平，且通胀担忧与贸易政策不确定性持续萦绕，市场开始交易“滞胀”预期。其三，美国最高法院裁定总统无权依据《国际紧急经济权力法》实施广泛关税后，特朗普立即签署基于《贸易法》第122条的新行政令，征收10%全球关税。这种“关税政策快速补位”的做法，令市场意识到全球贸易摩擦的长期化已不可避免，为黄金提供持久的溢价支撑。黄金作为贵金属的“压舱石”，在价格企稳反弹后，带动了银铂钯的价格修复。
3、贵金属价格的稳定并不代表将重拾上行趋势，在美联储主席提名人选沃什的立场和态度明朗前，市场对于未来降息路径将反复但偏弱化交易，最新数据显示3月降息概率不高，而6月降息概率也有所下滑，降息路径不明朗前黄金需重新找寻新的驱动。进入3月份“冲突与缓和”或成为主旋律，首先伴随着各国警告公民撤离伊朗的公告出台，美伊冲突或进入高潮，对黄金的短线的影响不言而喻，但实际在2月中下旬金价也再反复定价该地缘事件，是否成为另一“利多落地”的交易需要进一步观察；其次特朗普将于3月末4月初访华，这可能成为大国进入缓和阶段新的开端，市场情绪或整体仍偏乐观，整体避险情绪或并不突出。因此对于黄金而言，虽然上行趋势依然稳固，但节奏仍重于方向选择，策略上避免追高，预计仍将在5000美元/盎司上下以高位宽幅震荡的形式，建议采取“分批布局、长期持有”的策略，将黄金作为资产组合的重要组成部分。白银依然在2026年有望成为商品市场最具波动弹性的明星品种，继续上行需要黄金走牛的进一步确认，但要关注Comex3月交割是否会发生异常。作为铂钯的生产大国，津巴布韦禁止原矿和精矿出口的消息震动市场，铂钯一度以精矿出口，但自去年起该国大幅降低了精矿出口，转为中间品出口，因此铂钯实际波及程度较小，但目前环境下铂钯价格也将受到较大提振，维系逢低买入持有的判断。
