来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
作者：田亚雄
本报告完成时间 | 2026年2月23日
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
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整体来看原油创近半年新高，而黄金白银的反弹成为春节假期的标志性结果，成因一个是美国和伊朗的地缘叙事，另一个是美国最高法和总统的对垒，关键的争夺是关税，而这一切的背后仍旧是逆全球化和资源主义的加深。
第一美国的关税问题的未来分歧。
近期美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税违法，这根曾被用作“万能钥匙”的行政权支柱应声断裂。几乎与此同时，白宫迅速援引《1974年贸易法》第122条，宣布征收15%的临时全球关税，并暗示将更频繁地使用301条款等工具。
最高法院的判决，本质上是美国三权分立体制对行政权的一次关键制衡，重新划定了关税权的宪法边界。判决明确指出，征收关税的权力属于国会，而IEEPA作为一部旨在应对国际紧急状态、进行金融制裁的法律，直接宣告了基于IEEPA的所谓“对等关税”和“芬太尼关税”无效，迫使政府面临可能高达上千亿美元的退税压力。
作为回应，特朗普政府的新规展现了其“法源切换”的娴熟技巧。其策略是双管齐下：一方面，启用冷门的第122条。该条款授权总统在“严重国际收支失衡”时征收临时性关税（通常150天），税率上限为15%。这虽然能快速填补IEEPA失效后的部分真空，但其临时性和税率上限决定了它只是一个过渡工具。另一方面，301条款被明确推向前台。
进而就存在了理解的预期差分歧：
悲观场景：对于全球贸易伙伴而言，这意味着关税威胁并未消失，而是被装进了更多“符合程序”的套子里，未来的挑战将更加体现在应对层出不穷的专项调查、法律诉讼和供应链合规压力上。美国关税政策演变为一场更为持久的贸易环境，并可能形成示范效应，逆全球化的长期性被验证。诸多的商品可能都存在地缘风险重新定价的概率。
乐观场景：事件为未来任何总统试图绕过国会、以“国家紧急状态”为名随意加征全球关税设置了难以逾越的法律障碍，裁决使得未来美国总统通过宣布“国家紧急状态”即可“一言九鼎”式无差别加征高额关税的路径被阻断，这意味着行政当局无法再依靠IEEPA实现“快、猛、覆盖面大”的关税突袭，全球关税的峰值压力大概率已经过去，这有望带来全球资产风险偏好的持续上行。
第二聚焦美国伊朗局势。
就在美伊释放谈判信号的同时，美国对伊朗展开军事打击的风险依然存在。俄罗斯卫星通讯社22日报道，美媒援引美国中央情报局前情报人员的话称，美国可能在2月23日或2月24日对伊朗发动军事打击。
当前美伊局势正处于“边谈边打”的紧张对峙阶段。一方面，双方外交接触仍在继续，特朗普总统近期表态称“谈判良好”，并给出了约10天的谈判窗口；伊朗外长也回应将在三天内提交协议草案，显示外交渠道尚未关闭。但另一方面，核心分歧（尤其是伊朗的弹道导弹计划）触及主权安全红线，使得谈判难以取得实质性突破。与此同时，美国的军事准备已达到2003年伊拉克战争以来的最大规模，包括双航母战斗群的部署及中东地区人员的临时撤离，而伊朗则进入全面战备并与俄罗斯举行联合军演，这些行动使得爆发有限军事冲突的风险急剧升高。
这种“谈判与威慑”并行的策略，导致原油市场的地缘溢价持续强化。布伦特原油价格已攀升至70-72美元/桶附近，创下近半年新高。市场共识也更倾向于认为和解概率低，加剧了油价的波动性。未来十天将是关键观察期，核心信号包括伊朗提交的草案内容、美国是否放缓军事施压、以及霍尔木兹海峡的航运安全状况。油价的上涨这一方面验证了前期化工领先于基本面上涨的合理性，情绪溢价得以维持，另一方面，原油上行后，后续液体化工的弹性可能进一步走高，其中聚酯和苯链的弹性或更高。
第三寻找国内定价商品的赔率机会。
当前国内宏观环境进入重要的“两会政策观察期”。1月金融数据显示，M2与M1同比增速同步反弹，基本符合市场预期。从结构上看，政府融资重新成为信用扩张的核心拉动力量，而私人部门（企业与居民）的融资需求仍显疲软，显示经济内生动能修复尚需时日。在此背景下，若节后复工进程顺利，传统的“金三银四”季节性补库需求，有望与潜在的“政策暖风”形成共振。这意味着，即使像钢材这类面临持续累库压力的品种承压，另一些已处于价格低位、供给端具备向上弹性的商品，可能迎来较好的赔率机会。其中，烧碱因其供需格局和成本支撑，被视为一个潜在的多头配置选项。
农产品方面看到了几大机会：
-----植物油市场迎来牛市确认的关键支撑。原油价格底部抬升，叠加马来西亚2月棕榈油产量大幅下降，确认了减产季节性。SPPOMA数据显示，2月1-20日产量同比骤降22.24%，单产同比下滑23.82%，而出油率微增0.30%，表明天气等不利因素严重冲击生产。同时，印尼征地政策加剧供应风险，2025-2026年累计查封非法种植园超800万公顷，170万公顷油棕园已划归国有Agrinas公司，化肥减少导致单产预期下滑，影响或于三季度后显现，全年4880万吨产量预期面临下调压力。此外，美国EPA可能在3月确认强效生物柴油计划，成为推高豆油价格的关键需求变量。
-----生猪鸡蛋方面，的春节新低再度确认夯实高存栏的客观事实，抑制买涨的情绪，长期借助看涨情绪参与反套仍旧是占优策略。过早的乐观和延长的悲观都不合时宜；关键问题：春节的需求断档有没有把利空兑现干净？我们的判断是，一看产业投资，二看产业格局，三看上游的价格。当前产业投资周期尚未明确结束。从头部企业的发展战略来看，资本开支并未出现显著收缩，只是增速有所放缓，这并不意味着趋势拐点的到来。产业格局呈现明显的成本分化。头部企业的生产成本可比一二线企业低约20%，这种成本优势使其在面临市场波动时，无需立即被动削减供给，从而维持了较强的经营韧性。上游价格走势出现分化。鸡苗价格虽有所回落，但幅度有限，未达恐慌性下跌的程度；与此同时，能繁母猪及仔猪价格反而呈现上行态势。
2025年3月将成为低需求的兑现阶段过往我们熟悉的范式是产业应对是把蛋鸡鸡群换羽和把生猪养的更肥进而把06月份的蛋价和11月份的猪价引向了深渊，在此敲响了过早乐观的警钟。而随后是否有玉米，豆粕的上行把远月的成本低托住且有效地引导了远月的供给是后续值得观测的对象至少能给远月更多的升水，但这个幅度应该在20%-30%，少了不好高了也不合适。春节价格新低再度确认高存栏的客观现实，持续抑制看涨情绪，长期参与反套仍是占优策略。
----国产大豆市场可能已出现高估。节前盘面在资金推动下大幅上行，已脱离基本面。节后需重点关注：现货价格是否跟涨、农户售粮意愿、储备收购的持续性以及陈豆拍卖情况。中储粮收购行为虽对价格形成支撑，但部分库点已结束本轮收购，若后续力度减弱，需警惕社会库存集中释放带来的回调压力。
----当前纸浆市场的潜在布局。针叶浆（BSKP）供给刚性突出，原料生长周期长达20-25年，产能扩张有限，未来五年全球仅净增约70万吨，且北美地区预计有超100万吨产能退出。其价格已跌至670美元/吨，正逼近全球50分位成本线（620美元/吨），成本支撑凸显。相比之下，阔叶浆（BHKP）未来五年将新增约1125万吨产能，主要集中于亚洲与非洲，导致其面临长期过剩压力。过去五年，阔叶浆在全球消费量中的份额已从58%提升至64%，针阔价差可能进一步扩大。供应格局正在重塑。印尼成为新变量，APP旗下OKI项目一期（140万吨/年）预计2026年上半年投产，但该国撤销超100万公顷林权许可证，木材供应存在风险。综合来看，2026年市场整体供需宽松，针叶浆因供应收紧预期更强，价格重心或缓慢上移，行情突破需等待更明确的减产信号或需求超预期改善。
具体农产品品种展望：
棉花市场展望：外盘走强与减产预期共振，上方空间或可拓展
春节期间，棉花下游进入常规停工阶段，节后复产及交售量恢复通常需要一到两周时间，市场短期关注实际复工进度与外盘指引。外盘方面，ICE美棉主力合约在假期期间升至65.72美分/磅的年内高位，显示市场已从2月初的悲观情绪中走出，但此次上行主要驱动力可能来自空头回补与美元走弱，基本面支撑（如2月USDA报告）相对中性。南美供应端，巴西新棉种植进度已达96.5%，主产区天气条件总体适宜。未来市场核心焦点将转向国内新疆棉的限产政策讨论，随着3月临近，减产力度可能高于预期，叠加当前价格低位运行下的进口配额需求以及产业开工后的刚性补库，棉价上方存在一定的拓展空间，整体观点中性偏多。
原木市场展望：节后或现“高开低走”行情，关注卖出套保机会
节后原木现货市场受季节性规律影响，预计报价将惯性高开20-30元/立方米。然而，实际成交落地高度依赖下游工厂的接纳意愿。供应层面，节前到港量持续低迷，2月底前的预报到港量均少于往年同期，叠加交割库政策调整抬升了交割成本，短期内对价格形成支撑。但市场核心风险在于高开后的下行压力。需求端，由于今年春节时间较晚，节后工地和工厂开工恢复节奏预计将慢于去年，节前主要集散地的出货量已显著收缩。更关键的是，从3月中旬开始，前期因各种因素推迟发货的船舶将集中到港，国内港口库存压力预计逐步累积。综合判断，市场很可能重现往年“高开低走”的走势。对于产业客户而言，建议关注盘面反弹时提供的卖出套保机会，不建议在当前位置追高。
集运欧线市场展望：地缘政治扰动情绪，节后策略待现货验证
春节假期期间，欧线运费市场本身未出现超预期变化，主要船公司针对假期的降价计划已在节前公布，并体现在SCFIS指数于2月16日及23日的逐步下行中。假期内的重大变量主要来自地缘政治领域，其对西北欧航线的实际影响较为微妙与间接，但在当前市场流动性不足的背景下，可能引发较大的情绪波动。回顾2025年10月至2026年1月中旬，船公司采取的高频、小幅试探性推涨策略取得了一定成效，不排除节后继续沿用此类策略以稳定运价。但其实际效果完全取决于春节假期后新一轮的揽货情况，需待节后实际数据验证。操作上，前期持有的02-04反套策略中的04合约多头头寸，可考虑逐步逢高止盈离场，等待现货市场方向进一步明晰。
苹果市场展望：节后博弈补库强度，关注库存与交割成本
苹果市场在春节假期前走货出现一定加速，这直接反映在05合约的减仓上行行情中。节后市场博弈的焦点将集中在节后补货的强度上，而这很大程度上取决于假期期间实际走货进度对产业信心的影响。从持仓规模看，当前市场对苹果的关注度依然有限。对于主力05合约，后续需重点关注两大矛盾：一是交割成本与库存压力之间的博弈；二是交易节奏的切换，需密切观察2603合约的持仓量、价格变化以及周度去库进度（这关系到库存是否从历史低位回升）。对于新季苹果合约（如2610），若试图进行左侧布局，可考虑采用虚值期权策略以控制风险。
畜牧市场展望：蛋、猪节后承压，近弱远强格局显现
鸡蛋市场节后压力显著，河北馆陶现货报价约2.56元/斤，较节前下降约0.32元/斤。在产蛋鸡存栏量仍处历史高位，供应压力未解，且假期产区库存快速累积，节后存在集中释放风险。随着消费进入传统淡季，供大于求矛盾加剧，预计蛋价将加速下滑，节后首周现货可能触底。近月合约（如JD2603、04）受现货拖累，短期仍有下行压力，而远月合约（如JD2605、08）则因弱现实可能改善未来预期，可考虑逢低分批建仓。生猪市场方面，春节中后期需求支撑消退，价格进入缓降通道，初七河南现货报11.2元/公斤，较节前降0.5元/公斤。预计正月初十后跌势加快，可能跌破11.0元/公斤。节后供强需弱格局延续，对LH2605等近月合约维持逢高做空思路，中长期可关注远月合约（如2609），待产能去化数据验证后布局多头机会。
油脂市场展望：外盘上涨提供支撑，内盘节后预计补涨
春节假期期间，海外油脂市场以上涨为主，美豆油主力合约上涨3.63%，马棕油主力上涨2.35%。地缘政治紧张推升原油价格，为植物油脂提供了情绪支撑。尽管美国最高法院裁定特朗普基于IEEPA的关税越权，一度引发市场对中国采购美豆的担忧，但随后美国官员确认双边协议有效，且特朗普计划启用《贸易法》第122条征收新关税，削减了该裁决的冲击。基本面看，马棕油面临2月出口疲软的压力，但前期干旱及斋月劳动力减少可能抑制2-3月产量，加之印尼提高出口税费，可能转移部分需求至马棕油。此外，豆油对棕榈油的出口升水扩大，也增强了后者的性价比。综合来看，在节日外盘上涨带动下，随着节后资金回流，内盘油脂有望出现1%-3%左右的补涨行情，操作上建议偏多为主。
豆类市场展望：美豆震荡运行，连粕与豆一缺乏趋势驱动
假期期间，CBOT大豆整体维持震荡格局。USDA农业展望报告初步预估2026年美豆种植面积为8500万英亩，基本符合市场预期。短期市场交易主线聚焦于三点：南美产量的最终兑现、美豆对华新增销售订单的进展（最高法裁决可能削弱中国额外采购动力）、以及美国国内压榨需求是否实质性扩张。由于美豆缺乏趋势性行情，预计节后连盘豆粕也将以震荡运行为主，需重点关注3月国内大豆到港节奏与储备拍卖进展，维持区间交易思路。国产大豆（豆一）方面，假期购销基本停滞，市场缺乏新信息。节前盘面在资金推动下大幅上行，已脱离基本面。节后需关注现货是否跟涨、农户售粮意愿、储备收购持续性及陈豆拍卖情况。中储粮收购行为虽支撑价格，但部分库点收购结束，若后续力度减弱，需警惕社会库存释放带来的回调压力，操作上不建议追多。
菜系与花生市场展望：外盘情绪偏强，内盘追高需谨慎
菜系市场在节日期间受到加元贬值支撑，加菜籽榨利及出口性价比维持良好，ICE菜籽价格走强。尽管美国关税裁决引发部分回吐，但整体格局仍偏强。国内市场方面，商务部的反倾销终裁仍未发布，节后需密切关注中国对加菜籽的采购进度及已到港菜籽的压榨情况。目前加菜籽累计出口同比仍下降超35%，对华出口需达到200万吨以上才能完成年度目标，同时需关注澳大利亚菜籽的商业采购政策是否放宽。单边价格可能受外盘情绪带动走强，但核心题材未变，不建议追高。花生市场方面，节日期间气温回落带来“倒春寒”隐忧，南方销区出现少量补库，报价上调0.1元/斤，东北产区则有惜售情绪。节后需关注销区补库力度及产区余货数量，预计东北-河南价差可能重新拉大，优质货源价格支撑较好。油厂因库存较高，节后开收时间可能后置。预计现货上涨将改善单边情绪，月间策略可考虑5-10价差逢低正套。
玉米市场展望：节后价格小幅回调，市场静待新驱动
春节过后，玉米市场呈现小幅回调态势，现货价格较节前下跌约0.01元/斤。这一走势主要反映了节后市场购销活动尚未完全恢复，以及部分持粮主体在节后存在变现需求。当前市场缺乏突出的新利多或利空驱动，整体处于观望状态。后续需重点关注农户售粮节奏的变化、下游深加工企业及饲料企业的补库需求启动情况，以及进口谷物到港和政策层面的动向。在供需基本面出现明显变化前，预计玉米价格将以区间震荡为主，上下空间均相对有限。
白糖：新榨季供给宽松仍是主线
假期期间，ICE 原糖跌破 14 美分/磅后低位震荡偏强；但资金面偏空，反弹空间受限。驱动上，新榨季供给宽松仍是主线，虽过剩预期边际收敛，但交割窗口临近、交割压力偏重，继续压制反弹高度。需求端表现平淡，现货接货意愿不足。节后郑糖短期仍维持区间震荡思路。
纸浆：低估值的机会
假期内纸浆弱现实延续，现货与下游需求偏淡；Arauco 银星 2 月平报、明星小幅上调，长协整体提涨幅度有限。节后预计维持低位区间震荡，重点关注 3 月法国卓越浆厂破产风险处置进展、欧美消费改善节奏，以及新国标远期利好兑现情况。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
