核心观点
Core idea
JINRUI FUTURES
-
上半年预期差：关税是主要驱动。年初以宏观温和积极、供需略过剩估计铜价估值重心偏稳，预计利润空间估值25%，对应9200美元附近，而实际均价近9500美元，约30%。原因一是铜关税预期令货源持续向美国堆积，非美地区紧张。二是对等关税虽形成经济和消费的弱预期，也包含在年初假设之内，但政策、抢出口等令上半年保持强现实。
-
展望未来宏观：基准斜率向下，预期差可能在于通胀有限、政策提前。美国三季度斜率仍向下，国内未来出口和地产承压，经济复苏节奏同样可能放缓。宏观基准情形在三季度需注意共振向下的风险，四季度随政策落地有望重回向上。预期差在于，若关税实施后美国通胀压力不大，政策提前的可能性未排除，届时有额外利多。
-
现货关键变量：美国虹吸仍是短多长空，供需层面关注原料扰动。美国虹吸仍可吸收18wt/季度，有隐性库存且构成较大潜在消费拖累（28wt）。以一个季度计算，预计可继续吸收18wt库存。然而在敲定之后，平衡体现过剩，利多逻辑结束。此外，美国在本轮中形成约28wt隐性库存，有潜在拖累。原料库存弹性极有限，未来仍需关注原料扰动。上半年国内冶炼名义+11%，原料增量仅满足+6%。基于原料库存弹性已经极低，未来产量需看进口。H2海外在印度、印尼投产后矿冶增量匹配，无法像H1提供大量精矿进口，因此预计国内理论月均产量降至105-108wt。
-
供需平衡：H2基准情形过剩27wt，2%。若考虑美国虹吸则仅过剩9wt，且Q3紧平衡。原料限制下，H2全球供应增速边际回落至+2.4%，需求前置后降速至1%附近后，过剩幅度预计27wt。节奏上，三四季度差异不大；内外上，过剩主要在海外+27wt，国内预计紧平衡。若考虑美国单季度吸收18wt，则过剩收窄至9wt，且Q3延续紧平衡。
-
价格与策略：单边：未来铜价的驱动有分化—宏观和供需的基准假设是经济韧性转弱、平衡过剩，但在铜关税落地前，实际将表现为非美低库存下的紧平衡，若宏观无超预期风险，则估值有望保持在偏高位置。核心区间预计对应利润空间25%-35%，即LME【9200，10000】，沪铜【74000，81000】。10000美元以上（40%或以上估值）需有宏微观额外利多出现，例如政策刺激超预期，平衡有额外缺口等等。极限下沿参考2024年以来经验，铜价在宏观冲击下企稳在15%-20%利润空间，对应8800美元，因此在未出现超预期利空时不看深跌。结构，跨市方面，铜关税落地前预计海外结构有支撑，有利正套。落地后预计仅有国内具备较强的消化现货能力，届时需有进口窗口打开保障流入，有利反套。跨期方面同理，若美国吸收现货则为紧平衡，支撑Back结构；结束后平衡过剩，预计Back收窄。
-
风险点：国内外宏观政策变化，原料偏紧大幅缓解，实际消费不及预期等。
目录
Contents
JINRUI FUTURES
正文
Main body
JINRUI FUTURES
一、行情回顾：关税预期驱动，铜价估值抬升
绝对价格方面：宽幅波动、估值重心抬升，主要驱动是关税。年初以常规的宏观和基本面研究框架，均衡估值在25%左右，对应9200美元附近。然而实际上半年均价在9500左右。原因一是市场对其加征铜关税预期持续存在，令COMEX铜相对LME和SHFE有较大幅度价差，并刺激贸易商向美国运输精铜，导致美国以外地区货源转紧。这一逻辑带动铜价在一季度持续走高，铜价与成本之间的空间最高至38%。二是对等关税，加征幅度虽然超市场预期，铜价的利润空间最低也降至10%附近。但抢出口等经济和消费重心前置，弱预期未体现，现实则是持续强。例如国内四月单月去库20万吨，令铜价快速回到对等关税前的估值水平。
相对价格方面：比价内弱外强、期限Contango转Back。内外比价上，由于COMEX的虹吸作用，上半年内盘价格在更多时间内偏弱，出口窗口打开两段，仅在四月份大幅去库时有走强。期限结构上，国内和LME库存均实现去库，因此从Contango转向Back．
二、宏观： 三季度不确定性高，警惕宏观阶段性承压
展望未来宏观：基准斜率向下，预期差可能在于通胀有限、政策提前。美国三季度斜率仍向下，国内未来出口和地产承压，经济复苏节奏同样可能放缓。宏观基准情形在三季度需注意共振向下的风险，四季度随政策落地有望重回向上。预期差在于，若关税实施后美国通胀压力不大，政策提前的可能性未排除，届时有额外利多。
2.1海外：美国经济斜率向下，政策等待触发
下半年，美国经济下行压力加大，劳动力市场和消费状况已开始有所体现。劳动力方面，当前市场处于紧平衡阶段，供需两端同时趋于走弱。在数据层面，代表需求的职位空缺率和代表供给的劳动参与率都出现了下行态势，供需双弱下失业率维持平稳，但非农新增就业人数连月来低位运行。在消费方面，5月零售销售环比增速跌至2年来低点，个人消费和收入双双下滑，以个人储蓄占可支配收入衡量的边际储蓄倾向处于过去三年来高位。此外，在关税冲击背景下，通胀的持续下行或同样指向需求端的疲软。
联储操作或将落后于基本面，最新经济预测显示经济将向滞涨方面发展。今年上半年，4次联储议息会议均维持基准利率不变，鲍威尔给出的解释均是要观察关税对实体经济的具体影响。由于降息节奏的被迫放缓，联储最新SEP显示美国经济或将向滞涨局面发展，对于今年经济的预测已经从去年底的2.1%连续两次下调至最新的1.4%，对于核心PCE的预测也从去年年底的2.5%连续两次上调至最新的3.1%。短期内联储仍将采取相机抉择策略，即在关税谈判落地，甚至关税影响初步显现后再考虑具体的利率操作。进入四季度，随着全球央行年会公布新的联储框架，联储的降息空间将逐步打开。总体上预计下半年将降息1-2次，最早的降息时点或出现在9月份。
2.2国内：延续政策托底，出口、地产有压力
上半年经济增长超预期，一季度GDP实现5.4%，二季度部分数据有波动，但预计仍在5%以上。一是国内财政、货币以及产业政策前置发力；二是关税背景下抢、转出口拉动。
进入下半年，未来出口和地产风险需要关注。对于出口而言，下半年如果美国经济韧性转弱，叠加关税落地，直接出口或是转口可能均将承受一定压力。对于地产而言，磨底过程仍在持续。“924”后地产在旺季成交有好转，但可能透支一定需求，二季度销售再度转弱，进入下半年楼市的调整预计尚未结束，房企和居民的信心逆转还需要更多政策的支持，观察指标仍是前端销售。
经济复苏斜率预计仍依靠政策力度。今年前期的政策刺激较大，但尚未能带动居民和企业部门发力。社融数据显示政府债券发行规模大幅高于去年，但新增贷款规模仍远低于季节性。此外，价格信号显示偏弱，正向激励作用不足。居民和企业部门仍是偏“观望”的态度，因此国内需求仍需依靠政策发力，然而在三季度可能是政策相对温和的阶段，市场对强刺激预期有限，因此经济复苏节奏可能放缓。
三、关键变量：美国虹吸仍是短多长空，供需层面关注原料进口
一、美国虹吸仍可吸收18wt/季度，有隐性库存且构成较大潜在消费拖累（28wt）。在COMEX保持溢价情况下，一个季度预计仍可继续吸收18wt库存。然而在敲定之后，平衡体现过剩。此外，美国在本轮中形成约28wt隐性库存，有较大潜在消费拖累。二、原料库存弹性已经极有限，供应需看原料。上半年国内冶炼名义+11%，原料增量仅满足+6%。基于原料库存弹性已经极低，未来产量需看进口。H2海外在印度、印尼投产后矿冶增量匹配，无法像H1提供大量精矿进口，因此预计国内理论月均产量降至105-108wt。
3.1铜关税落地前，美国仍吸收现货，量级约18wt
铜关税落地前，若以一个季度计算，可多进口18wt。今年市场对铜关税有预期，因此COMEX相对其他市场有溢价，“无风险套利”驱动贸易商将现货运至美国。前文图表1中显示COMEX的溢价和美国进口量的拟合效果较好，若未来COMEX保持溢价，则有望看到每周增量进口1-2wt，一个季度约为18wt。而Q3基准的平衡预期为+14wt，铜关税落地前，美国“虹吸”将显著缩小过剩量，至小幅缺口，非美地区紧张的逻辑将仍然存在。
需注意，测算美国H1形成隐性库存28wt，铜关税落地后有潜在消费拖累。美国H1精铜进口量同比去年+45wt（去年有巴拿马运河影响，导致基数较低，若与以往正常进口年份相比，增量为25wt）。以其上半年产量（-0wt）、消费量（+6wt）和显性库存（+11wt）计算，预计上半年形成隐性库存45+（-0）-6-11=28wt。下半年铜关税有落地预期，预计落地后补库驱动将放缓，保持当前库存水平，或是降低库存水平，对铜消费而言有潜在较大拖累。
3.2未来冶炼关注原料，预计国内月均产量105/108wt
上半年国内月均产量接近110wt，然而以原料保障角度看，首先是铜精矿部分，H1智利、日本和菲律宾等国家冶炼有出现减量共16wt，而H1海外矿山新增产量14wt，共计有30wt铜精矿可流转至国内，实际国内海关进口增量23wt，数量级大致接近。其次是粗铜，因卡莫阿粗炼投产较年初预期延后，进口仍是减量。最后是再生原料，以再生铜杆的开工和产量看，H1并未出现大量的流向结构变化，预计对冶炼的增量贡献不高。整体上国内H1的原料保障预计在35wt左右。剩余部分或是来源于以往矿过剩年份的库存流出，考虑这一部分差距较大，预计未来继续贡献的概率偏低。
进入下半年，原料保障的基准假设如下：1、铜精矿供应。由于印度和印尼冶炼厂的投产，海外矿山增量和冶炼需求增量已经大致相符，预计可供流入国内的矿量降低，与国产矿增量合计11wt。2、粗铜。卡莫阿粗铜进口增加，4wt。3、再生进口不降，流向上贡献10wt，即降低再生铜杆，增加冶炼。原料合计增25wt，国内Q3/Q4的合理月均精铜产量预计在105/108wt
四、现货供需：消费降速，平衡过剩 27wt，2%
下半年基准情形过剩27wt，2%。若考虑美国虹吸则仅过剩9wt，且Q3紧平衡。原料限制下，H2全球供应增速边际回落至+2.4%，需求前置后降速至1%附近后，过剩幅度预计27wt。节奏上，三四季度差异不大；内外上，过剩主要在海外+27wt，国内预计紧平衡。若考虑美国单季度吸收18wt，则过剩收窄至9wt，且Q3全球延续紧平衡。
4.1 消费：全球消费重心靠前，H1+4%，H2降至+1%或以内
4．1.1国内消费重心回落，Q4同比或有望好转
2025上半年，家电、汽车板块在内外销共同刺激下均实现较高增速，同时分布式抢装带动上半年光伏装机实现较高增速，叠加电网订单的持续释放，共同支撑国内上半年铜消费实现较明显高于近年平均水平（3%）的增速，达7%。
针对国内来自各行业的具体铜需求，当前市场的担忧主要聚焦在光伏抢装以及消费品板块的需求透支上，而风电、电网以及数字化相关板块则仍处于行业上升周期，提供增量。综合各行业的分析，我们认为国内需求下半年增速重心回落，但同比预期仍将小幅增长，节奏上看或将于Q4看到同比好转迹象。
家电方面，Q3内外需均承压，Q4仍待观察。内需方面，政策刺激效果边际递减叠加去年同期启动补贴带来的高基数，Q3空调内销排产同比开始转负。但考虑到国家补贴预期将延续全年，同时低价仍将协同刺激需求，下半年国内家电需求或仍有望维持同比正增长；外需方面，关税战背景下的抢进口一定程度透支海外需求，出口端Q3延续同比负增长，Q4仍待观察。空调产量同比增速预期由上半年的5%放缓至-1%左右，对国内铜消费的提振从1%回落至持平。
新动能增速预期放缓，但暂时无需过分悲观。新能源汽车方面，国内新能源车渗透率提升放缓，高基数影响下，下半年国内新能源车需求同比增速中枢预计较上半年下滑，出口预计仍将延续较高速的增长，对国内铜需求的提振由2.7%回落至1.7%。发电装机方面，光伏装机量明显透支，但实物量端看相对平滑，从光伏板块对铜实际需求拉动的角度看，下半年同比降幅预计有限；风电板块维持高景气度，对铜需求的提振预期从上半年的4%回落至持平附近。
地产竣工方面，全年延续磨底状态，边际出现走弱信号。结合新开工对应的工程周期以及前端销售回款情况，地产竣工端仍处于磨底阶段。季度看，成交量及价格边际出现转弱迹象，节奏上看Q3同比跌幅预期仍较大。后续随着已出台地产政策措施实施力度的加大，Q4地产板块边际或有望重新回暖，下半年地产板块对国内铜需求的拖累维持在3%左右。
4.1.2海外：预期仍将维持正增长
2025上半年，发达国家中，欧洲回暖，美国维持韧性，日韩偏弱，整体需求增速中枢持稳；新兴经济体中，除印度仍维持较高增速，其他经济体小幅走弱，整体需求增速中枢小幅下降，综上，我们倾向于认为2025上半年海外铜需求增速的合理区间在1%-2%，即维持正增长但增速小幅放缓。
针对海外来自各行业的具体铜需求，市场担忧主要聚焦在传统板块前期抢进口透支的需求以及关税战下经济的走弱。而新动能方面，新能源车端，欧洲维持较高增速，新兴国家拉动海外光伏装机需求，同时海外AI+电网的泛电气化投资仍维持较高增速，仍将贡献增量。综合来看，我们认为海外传统板块下半年需求将进一步转弱，但新动能板块仍有韧性，整体增速同比仍将维持正增长，节奏上看Q4或有望好于Q3，关注各国财政政策及美联储降息进度。
消费品板块承压，但当前传统欧美整体库存压力未明显过高，需求下滑幅度或有限。美国方面，排除抢进口的干扰，下半年补库力度预计小幅走弱；欧元区方面，当前认为自身产成品库存高的工业企业占比仅小幅提升。
各国利率水平仍偏高，海外地产预计延续低位持稳态势。上半年海外主要国家地产表现小幅分化，受偏高利率水平压制整体呈现低位持稳态势。下半年考虑到美国仍处于降息周期，各国利率中枢整体有望小幅下行，但贸易战背景下各国经济基本面存走弱风险，海外地产整体需求预计延续低位持稳态势，对海外铜需求边际影响有限。
新能源领域预计将持续贡献增量但增速下滑，对海外铜需求贡献由2%下降至1%。新能源汽车方面，3月欧盟通过法案延长碳排考核期，但4、5月新能源车销量增速仍维持高位，渗透率由20%-25%区间抬升至28%，整体需求仍处于上升周期，全年有望延续高景气度，美国下半年新能源车需求则在关税影响以及补贴退坡预期压制下存走弱风险；发电装机方面，欧洲、美国等传统市场增速趋于平稳，新兴经济体受关税影响小，有望在项目经济性及政策驱动下延续较高增速，海外整体光伏装机需求预期仍将实现10%以上的增长。
4.2供应：矿H2+0.8%，精铜最大+2.4%
4.2.1全年铜精矿下修至+23wt，1.2%，H2+0.8%
今年铜精矿增量连续下修，年初主流预期增量60wt上下，目前下修至23wt。
一季度Grasberg和Collahuasi均有生产影响，为样本中前二减量。二季度Kamoa发生矿震，艾芬豪下修全年指引约15wt，并且有消息称实际影响可能更大，但暂时尚未进一步调整预期。年内铜精矿项目增量由年初的60wt附近下修至23万吨。
湿法方面，年内增量约3wt。新增项目量级约9wt，主要分布在非洲地区，但同时观察到智利等常规湿法项目的减量，合计增量给到3wt左右。
4.2.2精铜全年+2.4%，H2考虑再生转移，精铜可+2.4%
下半年全球精铜增32wt，2.4%。利润角度上，下半年TC谈判结果为0美元/吨，若现货TC保持在当前较低阶段，即使硫酸价格在600元附近，冶炼利润预计仍将亏损现金流。但国内冶炼厂抗冲击能力强于海外，预计延续以原料定产。原料角度上，海外样本在H1减产16wt，新增矿山14wt，而国内矿进口增量在23wt左右，量级大致相符。H2海外印度、印尼冶炼厂投料，矿冶增量已匹配，因此国内矿进口增量将明显放缓。而再生原料方面，上半年并未兑现美国出口减少导致的减量，产业链可通过东南亚等地进行中转，下半年理论上可以继续实现流向调整→减少再生消费、增加冶炼。综上，精铜H2供应预计+32wt，其中海外同比+7wt，国内+25wt。
4.3平衡：过剩27wt，2%。主要在海外，国内紧平衡
精铜环节下半年基准情形有过剩，27wt（约2%）。节奏上，三四季度平衡差异不大。内外平衡差异上，过剩主要在海外+27wt，国内是紧平衡。平衡结果中未包含美国吸收现货库存，若以每周额外进口1-2wt计算，一个季度可吸收18wt，三季度实际可能仍是小缺口市场。
五、价格展望
5.1 单边价格
未来铜价的驱动有分化，虽然宏观和供需的基准情形有经济向下、平衡过剩，但在铜关税落地前，非美地区的偏紧逻辑令铜价的估值不应明显向下，均衡估值预计在9500美元（约30%利润空间）。核心区间预计对应利润空间25%-35%，即LME【9200，10000】，沪铜【74000，81000】。10000美元以上（40%或以上估值）需有宏微观额外利多出现，例如政策刺激超预期，非美货源紧张持续发酵等等。极限下沿参考2024年以来宏观冲击造成下跌的经验，在美国衰退预期、对等关税的行情中，铜价企稳在15%-20%利润空间，对应8800美元，因此在未出现超预期利空时，估值不看继续深跌。
5.2 相对价格
跨市方面，若不考虑美国吸收，则海外过剩高于国内，但考虑实际吸收量可能18wt，则Q3内外均是紧平衡附近，结合单边有韧性，更利好正套。Q4潜在有铜关税落地，届时消化现货需依靠国内，预计需要进口窗口打开保障进口流入，因此可关注Q4反套。跨期方面，未来Q3实际可能是紧平衡，有利于保持Back，四季度转过剩不利于BACK持续扩大。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/孟 昊（F03099565；Z0020948）、吴梓杰 （F03092033 Z0019937）、林 泓 （F03124785）
电话/0755-82712945
邮箱/menghao@jrqh.com.cn、wuzijie@jrqh.com.cn、linhong@jrqh.com.cn
期货交易咨询资格：证监许可字【2013】201号
