核心观点
Core idea
JINRUI FUTURES
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2025年锌矿供应较为平稳：由于锌矿价格高企所带来的利润空间，激励锌矿项目投产热情，2025年锌矿供应扰动较低
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2025年冶炼自低谷恢复：由于年初较低的TC和尚未恢复的原料环境，国内炼厂集中检修在上半年，至年中时，冶炼利润和冶炼产出均已恢复至高位
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按照目前冶炼水平测算，下半年矿冶矛盾再度扩大；四季度冶炼或再度出现计划外压缩产量
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上半年锌消费弱势中表现韧性，其中结构性较为突出：外向性需求强于内生性需求；考虑到出口产品的价格优势，下半年不做大幅削减出口消费的预期
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下半年过剩兑现在锌锭环节：按照现有假设匡算，下半年锌锭出现显著累库，尤其是境内境外均出现累库，国内无进口诉求，比价或维持低位
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过剩背景下的锌价思考：虽2025年下半年开始在锌锭环节兑现短缺，但纵观2026、2027年的锌矿投产项目，远期项目在未算扰动前提下增量较为有限，且较大部分集中在成本曲线右侧，从而令锌价下跌后存在阻碍
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关于锌价：倘若锌价过度下跌，又存在伤及远期供应的可能性，基于此，锌价跌幅较为有限，作为空头配置的收益较为有限，预计下半年伦锌核心运行区间2500-2900美元/吨区间，沪锌主力运行20500-24000元/吨
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关于策略：按照现有假设条件推测，下半年国内开始进入进口前累库，因而无进口窗口打开的驱动力，可考虑在比价合适的时点入场跨市正套
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风险因素：锌矿达产提前兑现、消费环节超预期塌陷
目录
Contents
JINRUI FUTURES
正文
Main body
JINRUI FUTURES
一、2025年：上半年预期先行，锌价震荡下跌
1.1 锌：聚焦预期，锌价震荡下跌
2025年，市场对于锌资源过剩的预期较为一致：年初伊始，锌价开始震荡下行，截止到六月末，上半年沪锌主力下跌11%。从持仓来看，市场对锌的参与热情也保持较高水平，持仓水平保持在近两年来的中枢之上。其次，锌与其他品种之间价差也进一步扩大，诸如，铜锌比在今年进一步扩大。
1.2 过剩兑现缓慢：库存不累
鉴于年初市场对锌存在过剩的预期，而一季度时国内炼厂尚处于较低的开工水平，因而市场一致等待国内炼厂提高产量进而实现锌锭环节的过剩，即锌锭开始累库。
然而，上半年国内社会库存始终累库不畅，现货维持于升水状态；更有甚者，在4-5月份进口窗口一度打开。相应的，沪锌结构始终维持back结构，个别月份反向基差出现过极端情形。
二、利润支持下锌矿恢复较为平稳
2.1 Benchmark TC下调抬升锌矿销售价格
1、锌矿成本：各项要素维持平稳，成本曲线尾部更为陡峭
从样本内数据看，锌矿生产运行各项成本保持平稳，平均C1成本与2024年基本保持一致。值得注意的是，2025年成本曲线尾部较为陡峭，尤其是位于尾部100%、99%的项目。这些项目中，有部分项目属于2023年锌矿价格较低时出现的关停项目，经过2024年的价格刺激而复产。
另一方面，2025年新增项目中也存在较大体量的、更具成本优势的锌矿项目，诸如：Ozernoye 、Kipushi，该项目均处于成本曲线的左侧，且投产量较大；随着他们的投产，也从结构上压低锌矿成本曲线的左侧。
综上，由于2025年锌矿增量项目量级分化较为显著，一方面新投大中型矿山令左侧更为平缓，另一方面，重启项目令尾部更为陡峭。
2、Benchmark TC下调令锌矿销售价格提升
2025年海外锌矿Benchmark谈判结果创下有记录以来最低水平；相应的，由于TC的下调，在同等锌价下，锌矿销售价格得以抬升近200美元。由于锌矿价格的抬升，因而在二季度锌价走低的情况下，对于锌矿的尾部触及也并不显著，按照近期2600美元附近的锌价折算，所触及的成本位置在99%，尚不足以伤及更多的锌矿项目。
3、利润保障下，2025年锌矿生产扰动较低
虽然过去数年锌矿在实际投产过程中总是出现各种缘由的扰动情况，从而令锌矿增量一再下调。但是，由于今年锌矿售价较高，即便二季度时锌价出现大幅下挫，锌矿环节仍然存在较为良好的利润空间。下图以尾部98%的锌矿价格作为锚点，匡算出2025年上半年绝大部分时间锌矿售价距离98%分位的利润空间。
此外，不论是从国别产量数据，还是中国进口锌矿来源国数据看，海外各锌矿项目均符合增长预期。诸如oz的达产兑现在中国对俄罗斯的进口量级中，与此同时，玻利维亚在去年Q4和今年Q1对中国出口量级也相对高位，侧面正式其国内矿山生产保持较高积极性。
4、存在表外锌矿项目的可能性
值得注意的是，自去年开始国内对伊朗进口锌矿增加，其中2024年总计输入国内8万实物吨，2025年年初迄今总计输入国内4.75万实物吨。根据安泰科数据，匡算伊朗自身锌矿供应及需求量级发现，2024-2025年间其国内结余锌矿库存已大半输入国内。
根据安泰科新闻显示，伊朗的锌矿主要有Angouran矿和Mehdiabad铅锌矿。其中，Angouran铅锌精矿设计产能12万吨/年，目前资源濒临枯竭，仅有少量产出；Mehdiabad矿铅锌精矿设计产能 50万吨/年，原预计2025年开始产能释放加速，该项目并未计在年初的锌矿计划列表中；考虑到该地区的局部冲突与制裁，因而在平衡表中暂不考虑纳入锌矿产量列表。假设该地区冲突缓和，其可能成为表外供应增量，令锌矿供应出现超预期来源。
5、目前价格下，锌矿增量项目投产预期较为稳定
按照国产矿销售价格匡算，国内矿利润也较为良好，因而也从根本上保障了国内锌矿的增量。根据协会数据显示，1-5月国内锌矿产量累计同比增长4%，其中增量较大的地区有：内蒙古、广西、甘肃、西藏、新疆、陕西、青海等地。国内备受瞩目的火烧云项目锌矿产出较为顺利，预计2025年实现锌精矿产量12万金属吨，同比增加4万吨。此外，诸如江西、内蒙古、甘肃等地矿山项目的增量，预计2025年全年国内实现10万吨的增量。
结合海外项目在利润的保障下，预计全年海外锌矿增量45万吨（包含OZ，不包含伊朗），全球锌矿2025年增量预计55万吨。
三、冶炼环节：矿冶利润的再平衡过程
3.1 国内冶炼恢复，海外冶炼受损，内外供应分化
1、国内冶炼低谷恢复
2024年是国内锌冶炼环节较为严峻的一年，TC下跌带走了锌价上行的全部收益，锌冶炼生产在包含副产品的情况下出现亏损，且亏损时间接近一年。相应的，2024年国内冶炼企业纷纷进行检修、减产用以应对原料短缺的问题。
2025年上半年，随着TC的触底反弹叠加硫酸等副产品国内锌冶炼产出处于低位恢复的过程中，至二季度时，冶炼利润已经恢复至800-1000元/吨区间。冶炼生产则恢复较为缓慢，一方面炼厂在去年年底时纷纷计划今年一季度开展检修与维持低产量，以此换来更多原料谈判空间；另一方面，诸如云铜、万洋、火烧云等新投产在一季度也处于紧锣密鼓的建设中。
二季度，随着利润的稳定，叠加良好的原料保障水平，国内炼厂开始逐步提升产出水平，部分长久低产能利用率的企业也开始进行了恢复生产，诸如陕西等地企业。此外，二季度末新投冶炼产能开始投料达产，至此国内冶炼水平进一步推升。
2、低BM下，海外炼厂削减产量
经历过2024年极度恶劣的原料环境，即便2025年存在锌矿恢复且过剩的预期，25年的Benchmark TC谈判依旧不顺利，最终以80美元成交，创下有记录以来的最低。
在TC谈判的过程中，海外炼厂出现了产量下调：日本、澳洲炼厂宣布由于预期收益较低从而下调产量；韩国YP产量也由于搬迁而出现了同比下降。此外，印度、芬兰等地区炼厂也出现产量下调的现象。
从目前海外冶炼的利润角度看，按照目前锌价及副产品价格测算，海外炼厂能够维持现有产量而无需扩大减产规模。全年看，海外炼厂同比下调8万吨产量。
3.2 2025年四季度矿冶分歧扩大
展望下半年的冶炼产出，基于目前冶炼利润推测，炼厂很难再主动压缩产量；叠加对于炼厂下半年的检修计划的微观调研，发现下半年国内冶炼产出水平将达到并维持近两年来的高位。
此外，海外炼厂近期虽然出现秘鲁锌厂工会罢工事件，引发市场对于海外炼厂生产脆弱性的担忧，但是按照目前炼厂利润测算，在锌价维持的情况下，海外炼厂并无大面积亏损，因而也不做其进一步扩大减产规模的假设。
按照该假设推演，下半年将出现锌矿当期短缺的情况。冶炼厂需要或约束产量、或转而消化现有原料库存。考虑到炼厂无法在冬储时承受较低原料库存水平，因而可能在四季度存在进一步压缩产能的情况。
综上，虽然目前炼厂利润良好，且新投产能也陆续达产；考虑到下半年或将进入新一轮的矿业分歧中，预计下半年冶炼产出继续增长的同时存在不及预期的可能性。
四、2025年锌消费：负增长中的韧性
2025年上半年，锌消费增速表现较为疲弱，同时也表现出一定的结构性特征：锌锭消费环节，国内消费再度出现消费负增长，境外消费呈现弱复苏的节奏。
4.1 2025年上半年：国内需求疲弱，出口端支撑
1、上半年加工品出口、家电消费超预期支撑
从表观消费的口径看，上半年国内锌表观消费-1.1%，通过初级加工品出口锌元素+0.5%；从终端行业角度看，由于2025年基建投资各板块相对增速较为强势，因而基于现有比例下测算终端对锌消费的增速为0.8%。
细看终端各板块表现情况，地产板块依旧较为低迷，跌幅在低位徘徊未见显著跌幅收窄的迹象。相对应的，家电、汽车等消费品板块在“以旧换新”、“抢出口”的刺激下，表现相当强劲。基建方面，各板块基建投资表现也同样强劲，但其兑现在实物采购量上的刺激作用较为有限。
分项数据看，加工行业中镀锌结构件开工显著疲弱，与之相对应的是国内重点项目开工投资，自从2、3月有靓丽增量后，重点项目投资额逐月回落，基建实际采购量较为有限。
2、2025年下半年消费预计表现韧性
上半年锌消费在出口及“以旧换新”的政策作用下，表现出一定的韧性；市场存在预期下半年这些因素消耗殆尽后锌消费大幅走弱。
自关税谈判以来，海外镀锌产品的FOB略有上行，假设以25%-30%的关税成本计算，中国对外出口的镀锌产品依旧存在价格优势，因而站在锌加工品出口的角度看，关税对我国锌出口的影响可能相对较小，不做大幅下降的假设。
此外，国内从3月开始地方债发行量有显著上行，虽不确定能否形成有效实物量；但是，也为基建采购提供了较为宽裕的资金容量，因而下半年锌消费可能表现具有韧性，无需大幅下调。
4.2 海外需求低速复苏
1、2025年海外锌加工环节恢复缓慢
去年中国对外出口镀锌产品增速较强，引发海外各地对中国出口产品进行反倾销，对于2025年的预期是海外自身加工环节修复从而转移消费。
以上半年的实际情况看，海外加工环节依旧未能修复，来自终端的需求依旧依赖中国输出加工品。考虑到关税博弈所引起的各国制造业重启，预计海外加工环节生产继续恢复。
但是，考虑到海外较高的各项成本、较高的全包锌价，海外加工环节的复苏或以较低增速延续。
综合考虑，预计下半年国内增速0%，持平去年下半年；海外锌消费增速0.1%，继续缓慢恢复。
五、综述： 2025年下半年，进一步下跌令过剩出清？
1、下半年过剩端兑现在锌锭环节
基于对供应、消费各自的预期进行测算，2025年下半年能够出现过剩兑现在锌锭环节；值得注意的是，考虑到冶炼与矿之间存在矛盾，因而对于下半年锌锭增长的测算较为保守，累库程度也较为谨慎。
从境内外各自平衡结果看，下半年国内不需要额外打开进口窗口，无跨市反套的驱动力。此外，在进口窗口不打开的前提下，国内也开始累库，随着库存的累计，现货升水和沪锌的back结构也响应回落。
2、价格出清过剩量级的后续担忧
纵观2026年或者更为远期的锌矿增量，发现2026、2027年锌矿增量项目较少，海外锌矿项目分别增31万吨、3万吨（不含伊朗），考虑到近年来的锌矿扰动依然存在，实际兑现的增量较为有限。
细看2026年的项目，其增量主要来自于2025年项目中Kipushi、OZ继续爬产所带来的增量；其他项目集中在成本曲线上的高成本，该部分项目对于锌价较为敏感。
六、 综述
6.1关于锌价：2025年下半年锌价下跌有限
总体看，2025年锌处于品种过剩兑现的阶段，经由上半年的锌矿过剩逐步切换至下半年锌锭过剩的阶段，锌价向下震荡的诉求。但是，考虑到2026年、2027年远期锌矿增量项目并不多，因而锌价下跌空间较为有限。预计下半年伦锌核心运行区间2500-2900美元/吨区间，沪锌主力运行20500-24000元/吨。
6.2关于策略
站在资源平衡的角度看，2025年下半年为兑现锌锭环节过剩的时间窗口，需要锌价下行挤出过剩供应量级；但是，考虑到2026、2027远期锌矿项目增量较低，且增量项目中有不少处于成本曲线右侧，倘若锌价过度下跌，又存在伤及远期供应的可能性，基于此，锌价跌幅较为有限，作为空头配置的收益较为有限。
按照现有假设条件推测，下半年国内开始进入进口前累库，因而无进口窗口打开的驱动力，可考虑在比价合适的时点入场跨市正套。
风险因素：锌矿达产提前兑现、消费环节超预期塌陷
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/曾童 [F3007268] /黄王芳 [F3076204、Z0018026]
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