核心观点
Core idea
JINRUI FUTURES
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今年产业预期差：H1 全球表消强，主因海外补库。H2 终端预期下修，表消季节性增量或有限，全球环比 H1+6%，同比转负。年初终端同比+3~4%，而 H1 实际表消+5%，其中国内 +3%，海外+7%。主因关税预期刺激补库，观察到半导体产业链样本企业库存天数抬升 13 天，并且美国 H1 额外进口预计超过 4kt。展望未来，以环比预期或更具合理性，全球 H2 表消环比预计+6%。考虑半导体补库、价格刺激等令表消增速有较大波动，下半年表消以 上半年为参照，后续跟踪感知也更接近，预期可能更为合理。海外 H2 补库需求有不确定 性，暂不考虑拖累，预计大致持平。国内 H2 表消参考历史季节性规律，乐观情景环比 +20%，中性环比+10%，悲观环比+4%。综上，中性估计全球表消环比 H1+6%．
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供应端，H2 锡锭增量仍需参照原料，预计+0.35wt，1.8%。原料紧张背景下，锡锭增量仍 是依靠新增原料，基准假设中是缅甸复产为主，其余地区项目增量较少。
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平衡关键变量：美国补库结束前，仅有消费极度悲观时有过剩压力，预计延续紧平衡，并 且 LME 保持低库存。但 232 调查结束时间节点可能与缅甸放量重合，叠加更远的传统淡 季，过剩预期可能会放大。
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价格展望：绝对价格上，基于美国补库结束前的紧平衡，若宏观无明显利空，则价格有韧 性，并可关注宏观向上时的弹性。预计核心区间 LME（30000，36000）美元/吨；沪锡 （240000，290000）元/吨。但需注意补库结束、缅甸放量和更远期淡季预期的叠加利 空，有跌破下沿风险。结构方面，LME 低库存有望延续，更有利跨市正套。反套至少等待 海外补库结束。
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风险点：宏观预期变化，海外供应与预期相差较大，消费兑现持续不及预期等。
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正文
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一、行情回顾：海外补库+供应阶段性受损
2025年上半年锡价呈现“冲高回落再震荡”走势。2月初，国内“两新”政策扩容提振3C产品需求预期，叠加美国消费电子补库周期启动，沪锡主力合约从24.9万元/吨开启上行；3月刚果（金）Bisie矿山因武装冲突停产、LME锡库存降至低位，供应紧张预期推动价格冲高至30万元/吨附近。4月美国“对等关税”落地，叠加Bisie矿分阶段复产，锡价快速下挫至24万元下方，随后在佤邦复产进度滞后、泰国暂停缅甸锡矿运输等基本面支撑下震荡回升。
结构方面，海外供应持续折损叠加美消费韧性，低库存延续，因此大部分时间处于进口亏损状态。期限结构上半年以Contango为主；期间在刚果（金）冲突、佤邦复产滞后、泰国禁止缅甸锡矿借道运输等供应扰动集中发酵阶段，短暂切换为小Back形态
二、产业关键变量：H1补库刺激表消，H2转向终端与季节性主导
今年产业预期差：H1全球表消同比+5%，主因海外补库。H2因终端预期下修、价格高位，全球表消预计环比弱于季节性，环比+6%，同比明显转负。今年年初终端增速预期在3%上下，而H1表消实际+5%，其中国内+3%，海外+7%。主因关税预期刺激补库，观察到美国H1额外进口预计超过4kt，半导体产业链样本企业库存天数抬升13天。展望未来，以环比预期或更具合理性，全球H2表消环比预计+6%。考虑半导体补库、价格刺激等令表消增速出现高波动性，下半年表消以上半年为参照，后续跟踪反馈的感知也更接近，预期可能更为合理。分内外看，海外方面下半年补库需求存在不确定性，因此暂不考虑有额外拖累，预计环比持平；国内方面，下半年参考历史季节性规律——乐观情景下环比+20%，中性环比+10%，悲观环比+4%。
2.1 H1表消同比+5%，海外补库成核心驱动
上半年全球锡表观消费同比增长5%，呈现“海外强韧、国内稳健”的特征——国内表消同比+3%，海外+7%，核心驱动来自海外补库周期的集中释放。具体来看，海外补库主要体现在两点：一是半导体产业链主动补库，Q1全球半导体库存天数环比提升13天，芯片代工、封装测试等中游环节库存水平触底回升，带动焊锡等锡材采购量同比增加；二是美国受关税政策预期影响，提前启动备货，H1锡进口量预计同比增加4000吨，其中1-3月单月进口增量均达1000吨，终端库存未出现明显累积。
2.2以H1为参照或更易感知，预计环比H1+6%，弱于去年季节性
考虑半导体补库、价格刺激等令表消增速的波动较大，下半年表消以上半年为参照，后续跟踪反馈的感知也更接近，预期可能更为合理。海外方面，下半年受关税预期推动的补库需求存在不确定性，因此暂不纳入232调查结束后对消费的额外拖累，预计海外表观消费环比持平。国内方面，下半年参考历史规律分情景讨论：乐观情景：消费旺季超预期，例如电子消费强、光伏预期好转、新能源车继续贡献，表消环比上半年增长20%；中性情景：表消环比增长10%，符合近年季节性均值；悲观情景：终端需求疲软、价格重心偏高，压制备货意愿，表消环比仅增长4%。综合来看，中性预期下，全球下半年表观消费环比增速+6%，明显弱于去年下半年的环比提升幅度。
三、终端消费：前高后低，2025年H2预计+2.2%
2025年H2全球锡终端消费预计2.2%附近。上半年在电子补库（半导体产业链库存抬升）与新能源消费前置（光伏装机、新能源车集中放量）推动下，终端增速达4.7%；下半年受电子补库动能衰减（国内/海外电子终端增速回落至3%/2%）、新能源需求透支（新能源车国内高增后接力趋弱，光伏国内组件排产持续走弱），终端增速下修至约2.2%。
3.1电子补库基准走弱，2025年H2贡献锡消费约0.9%
2025年电子领域锡消费增速呈现“前高后低”分化：上半年受半导体产业链补库周期驱动，全球电子终端增速达4.5%，或一定程度上透支下半年消费，因此预期电子增速放缓，其中国内电子终端增速回落至3.0%，海外降至2.0%。综合全年对锡消费的拉动率收窄至0.9%（较H1下降0.7个百分点）。结构上，家电领域因出口订单收缩，国内增速从上半年4.0%放缓至3.0%，海外降至1.0%，全球合计贡献锡消费约0.25%。
3.2新能源消费前置效应显现，H2合计拉动锡消费约0.9%
光伏：国内排产走弱压制增速，海外成增长主力。国内分布式光伏装机意愿因补贴退坡及并网政策调整明显降温，下半年装机或主要依靠集中式，整体装机预计明显转负，传导至组件上将对锡消费转为拖累。海外市场方面，锡消费增速边际变化有限，小幅下降至7.0%。下半年光伏总体对全球锡消费的贡献约0.2%。
新能源汽车：全球H2+12%，国内高增后接力趋缓，海外欧洲好于美国。国内新能源汽车增速从上半年的49%放缓至6%，主因渗透率的抬升已放缓，以及去年高基数。海外市场预计H2+18%，其中欧洲部分国家补贴升温，而美国政策补贴降级，其余国家基数偏低而保持高增速。全球新能源车H2合计增速12%，按锡消费占比折算后贡献约0.7%。
其他领域：镀锡板、化工维持刚需。镀锡板下半年国内增速2.0%、国外1.0%，化工领域国内2.5%、国外2.0%，合计贡献锡消费约0.5%，需求韧性主要来自食品包装与基础化工品刚需，受宏观波动影响较小。
四、供应端：H1有扰动，H2继续锚定原料，+1.8%
2025年全球锡供应呈现“扰动持续、增量下修”特征：印尼H1增量如期兑现，而缅甸复产延后，此外有马来、玻利维亚的原料减量，H1合计仅增约0.3wt。下半年供应预计+0.35wt，仍是锚定原料增量，预计以缅甸为主，其余较少。远期增量依赖2026年后澳洲、欧洲项目释放。
4.1 矿环节H2潜在恢复0.35wt左右
下半年基准假设仍是缅甸复产，印尼同比增量在上半年。一、缅甸方面，2月发布复产流程后，受矿硐老化、3月底7.9级强震破坏运输线路、雨季提前，以及矿山开采成本上升、佤邦政府征收30%实物税等多重因素影响，即便曼相矿区四季度实现批量出货，月均产量仍难达禁矿前水平。加之泰国自6月4日起全面暂停缅甸锡矿借道运输，2025年H2缅甸锡矿增量预计仅3000吨，因2025H1减量较多，全年产量较2024年或减少约3000吨。二、印尼方面，随着2024年出口配额延迟及反腐行动影响逐步消退，精炼锡出口从1月1566吨的低位稳步修复，3-4月已回升至月均5000吨级别，预计2025H2月均出口量将稳定在5000-6000吨，基本与去年持平，同比增量已在上半年体现。三、刚果（金）方面，Alphamin矿因3月“M23”武装冲突停产、4月起逐步复产，全年产量指引从2万吨下调至1.75万吨，与2024年基本持平。四、玻利维亚方面，2025H1矿产产量预计减少3000吨，或因能源供应不稳及成本上涨导致部分矿山限产；下半年产量预计持平。五、新增项目方面，仅澳大利亚Ardlethan锡矿（由ATR公司开发）通过尾矿处理技术实现商业化生产，预计2025年全年可贡献约500吨锡精矿增量（其尾矿处理设计产能达150吨/小时，年产能对应1000吨金属量）。
4.2锡锭环节参照原料增量，H2增+1.8%
H1增量0.3wt主要在海外，H2增量预计在国内，同比+0.3wt，1.8%。海外增量在H1体现，H2同比大致持平。H1有印尼集中释放，其精炼锡出口已回升至月均5000吨，集中兑现增量。其他国家例如马来、玻利维亚预计有减量。上半年海外整体预计+0.3wt。下半年预计印尼维持这一量级，同比已无明显增量。而其他项目同样变量有限，因此预计海外锡锭环节同比基本持平。国内方面，原料增量依靠缅甸回归，同比+0.3wt。上半年国内原料保障和产量持平，缅甸推迟有减量，但进口其他国家锡矿弥补。预期下半年供应，首先从利润角度上看，目前加工费预计令冶炼环节有亏损，需依赖小金属回收填补收益缺口。其次从原料角度上看，此前测算原料库存已经降至较低水平，无法大量贡献，未来冶炼增量看原料保障情况。未来基准假设是佤邦Q3末Q4初实现复产放量，届时国内锡锭产量有望回升，H2增速预计+3%。
4.3远期供应重心预计3%-4%
全球远期锡矿供应核心增量聚焦澳洲、欧洲、非洲、亚洲等区域项目（澳洲Ardlethan、FirstTinTaronga；欧洲西班牙Oropesa、英国SouthCrofty、非洲摩洛哥Achmmach、纳米比亚UIS；亚洲印尼Timah技改、中国银漫二期等），其他超半数项目受开发周期长、地缘纠纷制约，集中于2026-2029年投产。
五、平衡和价格展望
5.1平衡：H2实际预计延续紧平衡
需求端：全球H1在海外补库驱动下，表消同比+5%（国内+3%、海外+7%）。国内锡锭表消的波动较大，以环比方式进行预期未来变化或更合理。基于终端增速下修，且当前价格偏高，下半年可能无法兑现较大的季节性增量。参考往年经验，中性预期国内H2环比H1+10%，悲观预计+4%~5%，乐观预计+20%。海外则季节性不明显，暂按持平进行估计。
供应端：H1印尼供应增、马来和玻利维亚减，整体+0.3wt。下半年供应仍按照原料增量估计，预计有以缅甸为主的潜在供应增量0.35wt，并将体现在国内锡锭供应上。
平衡结果：考虑美国补库，即使以悲观估计消费，实际平衡过剩也有限，预计仍是延续紧平衡。内外差异上，在美国补库结束前，海外过剩预计不体现，内外均是紧平衡，若国内消费符合乐观预期则将有缺口。
5.2价格和策略：价格预计有韧性，宏观向好时弹性更足
绝对价格上，美国补库结束前，实际平衡过剩压力不大，更多是延续紧平衡状态。因此若宏观没有出现重大风险，中短期价格预计有韧性，并可关注在宏观向上时的弹性。预计核心区间LME（30000，36000）美元/吨；沪锡（240000，290000）元/吨。但需注意中长期232调查结束后的过剩预期：四季度或是232调查结束以及缅甸放量的阶段，届时平衡将体现出过剩，且叠加未来至明年一季度有季节性累库，同步构成价格利空，有跌破下沿风险。
内外结构上，LME或延续低库存状态，并且单边偏有韧性，中期级别更有利跨市正套。反套至少需等待美国补库结束。期限结构上，LME仍有BACK可能，国内跨期预计无明显机会。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/孟昊 [F03099565 Z0020948]/梁宇浩 [F03114313 Z0022449]
指导老师/李丽 [F0309201 Z0010698]
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