核心观点
Core idea
JINRUI FUTURES
上半年市场回顾：上半年全球市场可分为“特朗普交易升温——特朗普交易逆转——对等关税后风险偏好回归”三个阶段。从特征上看，上半年市场表现出三个具有现象级意义的特征——股债汇三杀再现、“去美元”共识形成以及黄金相对于其他商品暴涨，或对研判下半年市场走势具有参考意义。
下半年市场展望：频繁的事件冲击促使市场交易重心不断沿着逻辑链向上游移动，市场交易主线从交易基本面向交易重大事件转变。下半年，关税、地缘和财政将成为扰动市场的关键，基本面的变化将逐步反映各大事件在现实层面的持续影响。
关税：4月2日的不合理高关税不会重现，但美国与各国谈判有所反复的风险仍然存在。对于后续谈判进程，谈判重点或从关税税率本身向非关税贸易条件转变。“10%的全面关税+55%的对华关税”或是一个基准情景。
地缘：地缘冲突事件已成为影响市场的重要因素之一，同时外界对战场演绎的预判也愈发困难。展望下半年，地缘冲突频率和烈度的持续上升将是大概率事件。
财政：中美双方不约而同地把财政政策的重要性提到了货币政策之上。美国“大美丽法案”大概率可以通过，或在四季度对经济产生正面推动作用。中国方面，财政平衡存在压力，预算内财政仍有空间，短期内出台增量政策的必要性不大。
经济：总的来看，美国处于本轮信用周期的下行阶段，中国正经历新一轮的信用扩张，中美信用周期再次错位。展望下半年，预计美国经济在三季度可能存在下行压力，四季度或在货币和财政的双重助力下有所好转。国内经济发展总体保持良好势头，三季度财政发力减弱可能导致经济复苏节奏有所放缓。
大类资产配置：
Ø美元、美债与美股：美元的下行周期尚未结束，背后的主推力量或是特朗普的有意调整。美债上行机会更大，SLR下调、稳定币法案落地和联储降息或是催化因素，8-9月联邦触碰债务上限或导致美债波动放大。美股或呈前低后高态势，三季度经济走弱、关税谈判反复以及“大美丽”法案“闯关”均可能影响美股走势，四季度联储降息和“大美丽法案”落地或提振市场信心。
Ø有色金属、黄金：有色金属走势可能取决于金融属性和商品属性的对抗。金融属性方面，如果美元进一步走弱，金属的避险需求会上升。商品属性方面，全球经济下行背景下，金属的实体需求可能下降。黄金方面，长期逻辑没有发生变化，短期内可能存在反复，从配置角度看将考验投资者的持有定力。
风险提示：地缘政治冲突，国内政策效果不及预期，美国经济大幅衰退等。
目录
Contents
JINRUI FUTURES
正文
Main body
JINRUI FUTURES
一、2025上半年市场回顾：主线与特征
2025上半年，国际政治形势风云变幻，大国博弈复杂性不断提高，全球贸易链加速重构，经济增速持续放缓，资本市场剧烈震荡。在市场表现上，上半年市场情绪先后经历“过度亢奋——跌入谷底——重上高峰”三个阶段变化。从大类资产角度观察，韩国综指、贵金属、恒生指数领涨，原油、美元指数跌幅靠前。具体而言，上半年的市场可分为“特朗普交易升温——特朗普交易逆转——对等关税后风险偏好回归”三个阶段。
特朗普交易升温（2024年四季度-2025年1月）：去年四季度，随着特朗普在竞选中的优势逐步显现，市场开始参考特朗普第一任政府的政策主张，提前交易新一届政府的政策效果。彼时，财政扩张、AI发展以及全球资金回流美国的预期得到极大强化，特朗普竞选宣言中不利于经济的部分（如驱逐移民等）被市场自动抛弃，“美国例外论”成为了市场交易的主旋律。在这一阶段，美元指数到达110的阶段性高点，美股和商品走势强劲，美债收益率持续上行。
特朗普交易逆转（2025年1月-2025年4月）：1月份，特朗普正式上任后，市场情绪逐步从极度亢奋的状态下回落，三个因素促成并加速了这一转变：第一，中国DeepSeek模型横空出世。凭借在成本端和应用端的出色表现，中国AI产业开始对美国AI产业的不可替代神话发起正式挑战。一时间市场上充斥着对美股“七姐妹”不合理高估值的怀疑声音，支撑美股快速增长的最大引擎瞬间熄火。第二，马斯克主导的政府效率部（DOGE）大刀阔斧瞄准各大政府部门。在DOGE成立后的最初几个月里，马斯克对政府雇员调查的范围和尺度均大超市场预期。对于政府可能出现的大规模裁员甚至个别部门的裁撤，市场开始担忧其将导致财政支出的骤降以及失业人数的骤增。第三，美国经济出现边际放缓迹象。由于四季度美债利率处于高位，高利率环境对于经济的限制效果开始在经济数据层面显现，“美国例外论”能否延续逐渐成为市场讨论的话题。此外，由于美股开始见顶回落，财富效应的退坡也在一定程度上对消费造成制约，零售销售快速转负。
4月2日，特朗普在白宫玫瑰园向世界展示了那块注定载入教科书的塑料板，其上所显示的对等关税不仅震惊了世界，而且其影响瞬间席卷了全球所有金融市场，市场情绪一度跌至冰点。在关税宣布后的短短几个交易日内，以美股为代表的西方资本市场爆发出历史级别的大跌，数万亿美金弹指间人间蒸发。海啸般的冲击同样扑向了债市、汇市和商品。资本市场的急杀导致流动性快速枯竭，美债和黄金等传统避险品种也被迫抛售以填补流动性窟窿，热钱恐慌性撤退中美元指数遭遇疫情以来的最大周跌幅，原油和铜等大宗商品当然未能幸免。
对等关税后风险偏好回归（2025年4月至今）：事情的反转比预想中来得更快，上一阶段对市场信心造成冲击的因素在本阶段一一消除或弱化，市场的风险偏好快速回归。一方面，特朗普于4月2日宣布对等关税延后90天，仅保留10%的“基准对等关税”。随后，美国与其他各国展开贸易谈判，先后与英国和中国达成阶段性共识，市场对关税的担忧快速下降。另一方面，马斯克作为政府外部雇员的时间到达法定上限，被迫离开政府效率部。此外，“大美丽法案”开始闯关，其代表的巨额财政赤字将可能为经济注入支撑力量。在这一阶段，绝大部分的风险资产都修复了4月2日以来的跌幅，并逐步靠近年初的高点。值得注意的是，美元没有跟随风险资产开始重新上行，反而一路南下至当前的98附近，“去美元化”逐步成为市场的新共识。
在上半年的全球市场运行中，还出现了三个具有现象级意义的特征，或对研判下半年市场走势具有重要参考意义。
1.1 特征一：“股债汇三杀”再现
4月，在对等关税的冲击下，美国市场再次出现“股债汇”三杀现象。回顾历史，“股债汇”三杀的直接触发因素各异，但都有类似的宏观经济背景：经济处于滞涨或类滞涨状态、政策周期处于紧缩阶段或美元信用遭到挑战。当前，美国的经济也存在向滞涨方向发展的态势，联储的降息一停再停，美元指数也从110的高位回落，基本符合前述历史规律。若参考以前各次“股债汇”三杀的发展模式，本次“三杀”仅持续了一个月，且目前风险资产已经完全修复4月2日以来的所有跌幅，这是否意味着市场情绪可能过分乐观？未来市场仍有再次调整的可能？
1.2 特征二：“去美元”共识形成
长期来看，美国资产相对新兴国家资产的超额收益与美元指数的走势大体一致，其背后的逻辑或是在资本自由流动的环境下，跨国别资产应形成“收益率平价”状态——即各国的资产收益率叠加货币的升（贬）值应趋于一致。2022年四季度以后，随着“美国例外论”逐步盛行，美国资产相对于新兴国家资产的超额收益开始与美元指数背离，资金持续超配美国资产，美国资产的收益率开始偏离过去的运行规律。当前，美元指数开始回落，“去美元”共识逐步形成，上述两者走势开始收敛，这是否意味着美国资产仍有进一步的调整空间？
1.3 特征三：黄金相对于其他商品暴涨
今年上半年，黄金的表现独占鳌头，大幅领先其他大宗商品。横向来看，金铜比、金油比和金银比等经典比值均来到了历史峰值附近。作为全人类最具共识的避险品种，黄金价格的异常暴涨不仅表明市场的潜在避险情绪高涨，而且也意味着当前的宏观环境正处于剧烈的变化之中，未来的形势充满了不确定性。在此背景下，下半年的市场走势是否会充满波折？
二、2025下半年市场展望：关税、地缘与财政
2025年是一个宏观大年，频繁的事件冲击促使市场的交易重心不断沿着逻辑链向上游移动，市场的交易主线正从“交易基本面”向“交易重大事件”转变。在一般的年份里，市场表现围绕经济状态上下波动，市场关注的重心是一系列反应经济变化的核心变量，美林时钟模型很好地刻画了不同经济状态下各大类资产的不同表现。然而在今年，重新上台的特朗普大刀阔斧地推行着他理想中的改革，一系列政策不仅打破了美国多年来习以为常的运作机制，更是在全球范围内掀起了一场国际贸易规则重塑的风暴。在此背景下，市场的交易重心不再仅是经济当前的边际变化，更多的是在反映一个个突发事件的进展——从对等关税屠刀的挥舞到“大美丽法案”的惊险闯关众议院，从俄乌冲突的谈判破裂到伊以冲突的闪电突袭，无一不时刻牵动着市场的脉搏。展望下半年，关税、地缘和财政将成为扰动市场的关键因素，经济基本面的变化将逐步反映各大事件在现实层面的持续影响。
2.1 关税：至暗时刻已过，反复风险仍存
当前距离90天的关税谈判期已不足10日，我们认为尽管4月2日的不合理高关税不会重现，但美国与各国谈判有所反复的风险仍然存在。一方面，特朗普的关税目的尚未达成。从特朗普的实际操作来看，特朗普的关税政策施政策略大体遵循海湖庄园协议（《美国的政策路径和经济推演——从海湖庄园协议看特朗普2.0》20250416）。以该文章为基础进行后续推演，特朗普的战术目标应为美元的有序贬值和贸易条件的改善。当前，美元有下行趋势，但各国对美的贸易条件还未发生实质性变化。另一方面，美国与各国的关税谈判进展缓慢，不排除特朗普再次以关税作为“秀肌肉”的方式。当前，美国仅与中英越等少数国家达成了表面上的协议，与欧日加等国的谈判均陷入了僵局，欧洲和加拿大更是准备以反制的手段对抗美国的关税，特朗普在7月9日采取激进手段的可能仍不可忽略。此外，从政治理想的角度看，特朗普希望对美国的经济结构做出调整，为此，他可以容忍支持率和经济的短暂调整。从节奏上看，为了不影响明年的中期选举，激进且对不利于经济的政策或集中在今年实施。
展望后续的谈判进程，谈判重点或从关税税率本身向非关税贸易条件转变。对于特朗普政府而言，关税是手段而不是目的（《美国的政策路径和经济推演——从海湖庄园协议看特朗普2.0》20250416）。在法律层面，不管特朗普引用哪个条款，总统批准即可直接生效的关税都只是暂时性安排，若不能通过立法等形式进行固化，长期来看都将取消。因此，特朗普有必要以关税作为谈判筹码，迫使对手方在非关税贸易条件上做出让步，具体的谈判范围包括但不限于汇率安排、增值税调整、对美特定商品的进口承诺、配合美国进行货物原产地识别等。
从关税税率的角度看，“10%的全面关税+55%的对华关税”或是一个基准情景。一方面，在当前关税税率下，美国的关税收入与“大美丽法案”造成的赤字处于同一量级，因此特朗普最重要的两大政策不会显著恶化财政状况。在关税收入上，美国5月关税收入230亿，较3月关税收入87亿增收140亿，对应十年对等关税收入约2万亿（含利息收入），与“大美丽法案”的3.3万亿（众议院版本）处于同一量级。其次，从特朗普的表态来看，其对中美第二次伦敦会谈的结果表示满意，说明特朗普无意继续调高对华的关税税率。且从去年年底特朗普的竞选发言角度看，当前的关税税率已经基本完成了他的竞选承诺。最后，如果后续的贸易谈判转向非关税贸易条件，特朗普的目标或是寻求一揽子贸易条件便利，其对经常账户的改善应不弱于当前关税税率的效果。
定量上，基准情景下关税对今年中美及全球经济的影响分别约为-1%、-1.5%和-0.6%。按上述分析，以“10%的全面关税+55%的对华关税”为基准情景，关键测算过程和假设如下：中国影响估算——根据2018-2019年关税战对我国经济的影响进行估算，我国对美出口的关税弹性大致在-1.3~-1.7之间，考虑到关税弹性会随税率升高而降低，本文采用-1.0计算，出口和产出的关系根据2023年数据测算；美国影响估算——参考华泰证券测算，进口关税每上升1个百分点，将直接影响美国实际GDP增长约0.1个百分点；欧元区影响估算——参照ECB、PIIE、IMF、LSE等机构的测算，当前对欧元区加征的20%关税若落地，或影响欧元区GDP-0.06%~-1%，中值0.5个百分点左右。在本轮关税政策中，美国着重限制“洗产地”等规避行为，故上述估算暂不考虑转口贸易的影响。若考虑该影响，关税对我国的实际冲击可能较估算数字要小。
2．2 地缘：关键但不可预测的“黑天鹅”
今年上半年，地缘冲突事件已成为影响市场走势的重要因素之一，同时外界对局地战场演绎的预判也愈发困难。以伊以冲突为例，尽管该冲突仅持续了12天，但受此影响，国际原油价格一度冲高24%，美股美债和美元也出现明显波动。另一方面，为了军事行动的隐蔽性，以色列领导人选择“不宣而战”，且在儿子婚礼前后展开大规模空袭行动，冲突爆发的突然性让市场措不及防。
展望下半年，地缘冲突频率和烈度的持续上升将是大概率事件。从军费支出看，近年来全球军费支出呈加速扩张趋势，且非美国家的支出增速显著提高，区域军费占比更加均衡，表明全球各国均开始加强军事建设和储备，为未来不同层面的国际谈判以及可能出现的大规模冲突做准备。此外，在伊以冲突中，在没有现象级事件出现的前提下，作为“世界警察”的美国主动轰炸一个主权国家，或意味着冷战后“以谈判解决矛盾，以国界约束冲突”的规则正在弱化甚至消失，全球秩序将面临重塑，地缘冲突或更加频繁。
2.3 财政：体现国家战略的重要变量
2025年，中美双方不约而同地把财政政策的重要性提到了货币政策之上。在定位上，特朗普极力推行“大美丽法案”，并寄希望其作为改善美国财政和刺激经济复苏的第一步。中国则在年初两会上确定了大规模的财政扩张方案，从刺激消费、化债、防风险等多个维度解决国家最为迫切的问题。相比之下，中美两国的货币政策更像是平抑经济周期下行的“救急措施”，美联储上半年一再按兵不动，国内的降准降息则在经济边际下行的时候落地。在数量上，中美两国的财政政策力度均远大于货币政策。美国方面，“大美丽法案”或意味着十年超过3万亿美元的财政赤字；国内方面，今年财政空间扩张2.9万亿，而降准50bp仅对应释放流动性1万亿。
美国方面，“大美丽法案”或意味着财政上的庞大赤字，如能在三季度落地，最早可在四季度可对经济产生正面推动作用。从内容上看，“大美丽法案”包括减税、减少医疗支出、修建边境墙、增加国防支出、鼓励传统能源开发以及改革学生贷款等几大方面。根据Tax Foundation的测算，该法案可能减税约3.3万亿美元，增加约1500亿美元国防支出，但削减11300亿美元Medicaid和学生贷款支出，使长期GDP增长0.6%，2025-2034年间赤字增加3.3万亿美元（众议院版本）。
展望未来，尽管“闯关”过程可能会充满波折，但预计“大美丽法案”仍可通过，具体条款可能会遭到修改。草案通过的最大障碍是共和党的内部矛盾，目前共和党的内部意见可分为三派：一是激进派，认为该草案会使美国财政严重恶化，核心诉求是在医疗方面削减更多的支出；二是保守派，认为该草案的减税力度不足，或导致蓝州共和党议员在中期选举中面临更多的压力，核心诉求是增加减税规模；三是温和派，认为各方放下分歧通过草案是最重要的，具体条款可以适当修改。在众议院审议草案的过程中，特朗普领导的温和派通过协调和妥协（调增减税规模），最终使方案以1票的微弱优势通过审议。展望该草案在参议院的审议过程，预计大概率是“闯关”众议院过程的复刻——过程曲折但最终能达成一致。从时间节点上看，特朗普希望在7月4日前签署成法律，合理预计草案通过时间会在本财年，即今年三季度。
中国方面，财政平衡存在压力，预算内财政仍有空间，若外部环境没有快速恶化，短期内出台增量政策的必要性不大。今年上半年，由于财政支出表现积极，国内财政收支缺口持续走阔。1-5月，“两本账”财政收入同比下降1.3%，财政支出同比增加6.6%，实际收支差额达3.29万亿，为历史最高水平。另一方面，年内财政预算仍有空间，截至5月，国债净融资额仍有接近3万亿额度，地方债务额度（包括一般债和专项债）仍有接近2.7万亿。综合来看，如果外部环境没有进一步恶化，中美谈判基本顺利，短期内增量财政出台的必要性不大，当前财政方面的工作更多注重在前期政策的落地。从节奏上看，如果有增量政策，8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期。
2.4 经济：中美信用周期错位
关于中美经济所处的位置，我们从经典的信用周期视角进行观察和判断。总的来看，美国处于本轮信用周期的下行阶段，中国正经历新一轮的信用扩张，中美信用周期再次错位。对于美国，新一届政府上台后政策的不确定性大幅增加，叠加利率环境持续处于限制性水平，对美国消费和投资均造成显著制约，美国信贷脉冲已表现出加速下滑态势。对于中国，去年“924”以来，国家财政大举发力下我国开启了新一轮的信用扩张。今年上半年，随着两会定调积极，降准降息如期落地，我国的信贷脉冲维持增长态势。但在利率方面，我国的实际利率仍然偏高（约为1.78%，与美国相近），对实体经济复苏仍有限制。
2.4.1 美国：信用周期加速下行
下半年，美国经济下行压力加大，劳动力市场和消费状况已开始有所体现。劳动力方面，当前市场处于紧平衡阶段，供需两端同时趋于走弱。在数据层面，代表需求的职位空缺率和代表供给的劳动参与率都出现了下行态势，供需双弱下失业率维持平稳，但非农新增就业人数连月来低位运行。此外，平均时薪和平均工时同步走弱，同时离职人数较少，表明尽管企业还没出现强烈的裁员意愿，但商业景气度的下滑已经导致平均工资和平均工时的减少。在消费方面，5月零售销售环比增速跌至2年来低点，个人消费和收入双双下滑，以个人储蓄占可支配收入衡量的边际储蓄倾向处于过去三年来高位。
另一方面，关税冲击背景下，通胀的持续下行或意味着需求端的疲软。今年以来，特朗普的多项关税政策已经落地，逻辑上应该在通胀层面有所体现。但在数据上，美国通胀持续走弱，除食品能源外的核心商品价格也没有上行迹象，可能的解释或是需求端的转弱。具体而言，需求端的变化或可从两方面进行解释：第一，持续的高利率环境对经济形成制约。由于担忧通胀的卷土重来，联储已连续四次议息会议暂停降息，十年期美债利率连续多月处于4.0%上方，对实体经济造成压制。去年夏季，美债利率持续处于高位导致失业率上行并触发萨姆规则，引起市场广泛关注。第二，特朗普的系列政策正在改变美国居民的生活和消费习惯。关税、鼓励传统能源、“大美丽法案”中的减少福利等政策实际上都在鼓励美国人民回归传统的生活方式，更多的主动收入（区别于持有股票的被动增值收入）和高比例的储蓄是该生活方式的主要特征。目前来看，尽管特朗普的各项政策仍在推行过程中，但这种底层生活方式的转变已经悄然发生。
联储操作或将落后于基本面，最新经济预测显示经济将向滞涨方面发展。今年上半年，4次联储议息会议均维持基准利率不变，鲍威尔给出的解释均是要观察关税对实体经济的具体影响。由于降息节奏的被迫放缓，联储最新SEP显示美国经济或将向滞涨局面发展，对于今年经济的预测已经从去年底的2.1%连续两次下调至最新的1.4%，对于核心PCE的预测也从去年年底的2.5%连续两次上调至最新的3.1%。另一方面，鲍威尔在托马斯·劳巴赫研究会议上阐述了联储框架的调整思路，其中提到了联储或将放弃平均通胀目标，并转而强调通胀预期的稳定，此举或是为9月进行提前铺垫。关于降息预期，FedWatch和联储最新的点阵图均显示年内或降息2次。
展望下半年，短期内联储仍将采取相机抉择策略，即在关税谈判落地，甚至关税影响初步显现后再考虑具体的利率操作。进入四季度，随着全球央行年会公布新的联储框架，联储的降息空间将逐步打开。总体上预计下半年将降息1-2次，最早的降息时点或出现在9月份。
展望下半年，我们预计美国经济在三季度可能存在下行压力，四季度或在货币和财政的双重助力下有所好转。
2.4.2 中国：信用扩张需要政策持续发力
我国经济正处于新一轮信用扩张周期之中，但财政刺激尚未能带动民间资本力量全面发力。图29表明，去年“924”以后，我国政府债券发行开始发力。在此推动下，一季度我国社会融资规模显著好于季节性，标志着我国新一轮扩张周期正式启动。进入二季度，随着财政力度边际减弱，我国社会融资规模有所回落，信用扩张速度有所放缓。从原因层面看，两个因素或成为制约因素。第一，财政刺激未能带动民间资本入场。图31表明，在5月的新增社融中，尽管政府债券发行规模大幅高于去年，但新增贷款规模远低于季节性。第二，价值信号持续偏弱，对企业生产的正向激励作用不足。图32表明，我国的PPI持续处于负值区间，且下半年的翘尾因素均大幅为负，PPI年内转正的难度较大。因此，尽管政府力量已经大力托底，民间资本大多仍处于观望状态。
潜在风险方面，出口和地产需要重点关注。对于出口而言，下半年如果美国加强对“洗产地”的限制，且监管开始控制人民币持续走弱的势头，我国的外贸领域或承受一定压力。从数据上看，上半年我国出口总体保持较强韧性，在关税的冲击下，我国对美出口大幅回落，相应份额向东南亚等地转移。5月，我国对美出口同比大幅下降34%，对东盟出口同比增加14.8%。但值得注意的是，上半年对非美出口强劲的部分原因来自于人民币的持续走弱。年初至今，反映人民币对一篮子外国货币综合汇价的CFETS指数已经从101.5下降至目前的95.5，下行幅度约6%。另一方面，美对华关税的冲击也迫使部分产品进行“洗产地”操作，后续如果美国采取各种手段加强监管，该部分出口规模或受到一定的冲击。
对于地产而言，本轮刺激政策未能从根本上逆转地产价格的走势，磨底过程仍在持续。“924”以来，国家层面加大了稳楼市政策的力度，超一线城市广州也加入了放开限购的行列，但楼市的整体调整过程尚未结束。从数据上看，今年1-5月，我国商品房销售面积同比下降2.9%（作者自行计算为3.6%），70大中城市二手住宅价格同比下降6.3%，新开工面积同比下降22.8%，房地产开发资金到位率同比下降5.3%。从节奏上看，二季度以来，随着政策发力阶段性缓和，房价环比走弱趋势还有所加强。5月，70大中城市二手住宅环比下降0.5%，为去年11月以来峰值。展望下半年，楼市的调整尚未结束，房企和居民的信心逆转还需要更多政策的支持。
展望下半年，我们预计国内经济发展总体保持良好势头，三季度财政阶段性放缓可能导致经济复苏节奏有所放缓。
三、大类资产配置：风险已逝 or 中场休息
3.1 美元下行趋势尚未结束，人民币关注外贸变化
美元的下行周期尚未结束，背后的主推力量或是特朗普的有意调整。
今年上半年，美元是大类资产中领跌的代表，市场逐渐形成“去美元”共识，最近半月，随着美元指数3次测试98的整数关口，市场开始出现“逆共识”的声音。我们认为，下半年美元仍将继续下行，特朗普的政策意图是主要推动力量。按照上文分析，以海湖庄园协议为施政基础的关税政策目的在于使美元有序下行，只有使美元指数维持在较低水平，作为临时性措施的关税才能逐步退出，美国的制造业回流才可能逐步实现。另一方面，如果美国与各国的谈判未能达到特朗普的预期，特朗普再次“展示肌肉”也会促使资金逃离美系资产。此外，按照上文分析，下半年美国经济存在下行风险，同样会利空美元。一般来说，当全球经济增速放缓时，美元是传统的避险品种（美元微笑曲线左侧），但当造成经济下行的风险来源于美国时，美元的避险属性将大大减少（参考今年2-3月份行情）。短期来看，不排除美元指数的下行会出现反复。第一个可能的因素是地缘冲突，非美风险的爆发会短暂利好美元，伊以冲突过程中美元指数从98反弹到99上方。第二个可能的因素是联储降息节奏落后于西方国家，利差走阔阻碍美元下行。
人民币走势看外贸，外贸发展看谈判。长期来看，人民币走势与我国外贸变化高度相关，中美贸易关系的恶化将对我国出口产生显著冲击。另一方面，人民币适度走贬有利于对冲关税对出口企业的不良影响，监管层或有意增加人民币走势弹性。展望后市，人民币走势与中美谈判进展密切相关，进出口数据的强弱将是市场监控的重点。值得注意的是，由于下半年美元有下行风险，人民币的走弱或体现在对一揽子货币的CFETS指数上。
3.2 美债利多因素增多，关注交易机会
美债上行机会更大，调整行情或是交易机会。下半年，美债的上行可能有三个触发因素：第一，SLR的下调。近期美联储讨论决定调降增强型补充杠杆率（eSLR），将目标公司的资本要求从目前的5%下调至3.5%至4.5%的区间，其银行子公司的要求也将从6%降至同一区间，主要的适用对象是美国最大的银行，如美国银行、摩根大通和高盛。在新规定下，大型银行配置美债的需求将得到释放，美债利率下行动力上升。第二，稳定币法案的最终落地。目前稳定币法案正在“闯关”众议院（Genius Act），大概率能顺利通过。按当前法案条款，稳定币的发行需要发行方持有美债作为底层储备，这无形中给美债强化了信用背书，美债需求或因稳定币的大量发行而增加。第三，联储降息。按上文分析，联储或在四季度继续降息，利好美债价格。
扰动方面，下半年美债运行的风险可能有两个方面。第一，“大美丽法案”闯关过程可能引发市场对于财政的担忧。按上文分析，“大美丽法案”的闯关之路可能不会顺畅，反复过程中将会传出各种极端的财政支出版本，并引发市场对财政状况的担忧，进而造成债市的剧烈波动。第二，联邦政府触碰债务上限。根据CBO最新估计，特朗普政府可能会在2025年8月中旬至9月底之间，达到债务违约“X-date”，届时TGA账户的回补或导致美债利率的脉冲式上升。
3.3 美股调整风险或在三季度
下半年美股走势或呈前低后高态势。三季度，经济的走弱、关税谈判的反复以及“大美丽”法案导致的财政赤字担忧均可能影响美股走势。四季度，联储的降息和“大美丽法案”都可能落地，或对市场走势或将有所提振。从政策意图看，特朗普乐意看到科技股有效调整，一方面，可通过平衡科技股和制造业的收益促使制造业回流；另一方面，改变当前美国居民靠被动收入获得财富的生活状态，促使其回归“勤劳工作以致富”的传统生活。从形态上看，大规模的“V”型快速反弹往往源于联储天量资金的注入，但目前联储仍处于缩表状态，美股再度调整的概率仍然存在。
3.4 有色金属实体需求可能放缓
有色金属走势可能取决于金融属性和商品属性的对抗。金融属性方面，如果美元进一步走弱，金属的避险需求会上升，黄金可以看作是避险属性的代表。商品属性方面，全球经济下行背景下，金属的实体需求可能下降。世界银行再度下调全年经济增速，从1月的2.7%下调到最新的2.3%，是过去三年的最低值。此外，全球制造业景气度也在下滑。在主要的西方发达国家里，仅美国制造业PMI处于荣枯线以上，欧元区、日本和韩国的制造业PMI均低于50。
3.5 黄金考验持有的定力
黄金的长期逻辑没有发生变化，短期内可能存在反复。在长期逻辑方面，全球地缘冲突频发、美国债务可持续性遭到挑战（信用体系坍塌与换锚）、逆全球化带来的通胀压力上升以及央行购金趋势持续（中国央行继续增持黄金）等因素均会推高黄金价格。短期来看，黄金价格或有调整风险。一是伊以冲突后地缘冲突进入阶段性的温和期，二是关税谈判的阶段性缓和导致全球风险偏好快速回升。从点位上看，黄金已是上半年大类资产中的领涨品种，继续上行需要更多增量信息的催化。从跨资产角度看，近期铂金价格的上行或是投机资金在黄金处于高位下继续看涨贵金属的现实表达，未来随着更多风险事件出现，铂金中的资金或重新回流到黄金上。
文章来源/金瑞期货研究所
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