核心观点
Core idea
JINRUI FUTURES
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上半年黑色系下跌的直接驱动与粗钢供需回顾。下跌直接驱动：一是碳元素供应宽松，双焦高库存压制，成本坍塌；二是对我国钢材直接和间接出口减少的忧虑。供需回顾：1-5月粗钢供需双弱，供给降幅略大于需求降幅，5月底粗钢库存同比下降12%，呈现低需求、低产量、低库存的局面，但库存较去年底增加19%，存在进一步去化压力。
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下半年粗钢供需展望：供需双弱，主动去库。（1）需求端，中性偏悲观。房地产去库存有待进一步推进，预计下半年房屋新开工和施工维持疲软，继续抑制房地产粗钢消费；非房地产（基建和制造业）粗钢消费预计走弱，因“两重”“两新”政策后劲不足，钢材下游产品出口（即钢材间接出口）在二季度“抢出口”中可能透支需求；预计下半年钢材反倾销案件初裁将密集落地，叠加钢坯出口政策面临收紧，粗钢出口或少于上半年。在中性情景下，预计6-12月粗钢需求同比下降1.5%，与1-5月同比降幅接近；6-12月粗钢日均总需求较5月日均总需求下降5.6%。（2）供应端，预计下半年粗钢减产。考虑到外贸冲击，国内地方保GDP压力，因此政策控产可能存在弹性，预计更多依靠市场化完成，钢厂主动去库。中性情景下，预计全年粗钢减产1000万吨或1%，6-12月粗钢日均产量较5月日均减少5.4%，同比减少0.5%。
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下半年炉料供需展望：垒库压力大于上半年。（1）铁矿石。上半年铁矿石供应不及预期，铁水增产，供需紧平衡。展望下半年，铁矿石供应将迎来矿山新产能的爬产投产；受钢需走弱影响，预计下半年我国铁矿石需求下降，垒库压力增大。（2）炼焦煤。上半年炼焦煤库存同比高企，但供需偏紧、去库；而焦炭、动力煤库存双双高位垒积；碳元素整体供应宽松，总库存垒积，同比高位运行。我们认为，上半年炼焦煤价格暴跌的逻辑需从碳元素总量宽松层面考量才能闭环。展望下半年，即使因价格暴跌调降全年炼焦煤供应预期，但在煤炭保供和地方保GDP的背景下，下半年炼焦煤供应仍可能环比增加，与需求减少形成劈叉，走向垒库。
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下半年黑色系成本估值。（1）短期视角：①悲观-中性情景下，预计2025年铁矿石现货运行区间76-85美元/干吨，或656-730元/干吨，焦煤690-800元/吨，焦炭1188-1334元/吨，螺纹钢2636-2915元/吨。当前市场大体定价中性情景，预计下半年估值存在向悲观情景定价的可能。②市场预期三季度蒙煤坑口价53-54美元/吨，折算焦煤仓单成本约693元/吨，正好定价悲观情景。③后期若碳元素过剩预期加剧，比如跨界炼焦煤回归炼焦的预期升温，那么焦煤或将朝蒙煤开采成本定价，折算仓单成本约560元/吨。（2）中长期视角：粗钢需求周期下行，原料产能周期上行，但由于原料边际成本曲线弹性变小，因而黑色系整体估值下行空间相对有限，预计将处于阴跌磨底阶段。
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投资策略。（1）单边：钢需走弱原料垒库，下半年策略维持偏空；（2）对冲：若下半年粗钢政策压产力度超预期，那么将迎来买成材空原料、做多钢厂利润的机会。
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风险提示。钢材需求增长超预期，原料供应超预期收紧，政策风险。
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正文
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一、上半年黑色系市场回顾
1.1 上半年黑色系下跌的直接驱动
2025年上半年，黑色系呈单边下行。其中，双焦领跌，钢矿跌幅相对较小。截至6月27日，焦煤现货累计下跌31%，跌幅最大，铁矿石现货累计下跌9.8%，螺纹钢现货累计下跌8.8%。上半年成材现货跌幅小于期货，基差走强；原料反之，基差走弱。
上半年黑色系下跌的直接驱动，一方面来自碳元素供应宽松，双焦高库存压制，另一方面来自对我国钢材出口减少的忧虑，包括直接出口和间接出口。
（1）上半年，双焦库存高企，同比大幅增长，其他品种库存同比下降。6月27日，焦炭和炼焦煤社会总库存分别为941万吨和2339万吨，同比分别增长14%和6.6%，合计（将焦炭折成炼焦煤算）同比增长9.0%；而螺纹钢库存、热卷库存和45港口铁矿石库存分别同比下降30%、17.4%和6.7%。
（2）我国钢材出口减少的忧虑，按时间可以分为两个阶段。第一阶段是从2月开始，美国、印度、韩国、越南等国家先后宣布对进口中国钢材加征关税，引发中国钢材“直接出口”减少的忧虑；第二阶段是从4月份开始，美国向中国等国家加征所谓“对等关税”，中国钢材出口减少的忧虑扩围至钢材“间接出口”，即钢材下游相关产品的出口。
直接出口方面，过去两年，我国粗钢（钢材与钢坯）出口已成为对冲国内粗钢消费下滑、支撑我国粗钢需求的重要力量。测算显示，2023年我国粗钢需求同比增长0.2%，其中粗钢消费和出口分别拉动粗钢需求增长-2.4个百分点和+2.6个百分点；2024年我国粗钢需求同比减少1.2%，其中粗钢消费和出口分别拉动粗钢需求增长-3.6个百分点和+2.4个百分点。可见，若没有出口增长的对冲，过去两年我国粗钢需求将大幅下降。
间接出口方面，2024年我国以机械设备、汽车、船舶等产品形态间接出口的钢材约1.34亿吨，同比增加1790万吨或15.1%。其中，机械出口占钢材间接出口的30.7%，金属产品出口占20.6%，船舶出口占13.4%。
综合起来，2024年我国直接和间接钢材出口折合粗钢约25900万吨，占2024年我国粗钢总需求的25%左右，同比增加4067万吨或18.6%。粗钢出口占我国粗钢总需求比重高，因此我们无法忽视海外关税政策的影响。
1.2上半年高炉、焦化产能利用率高位运行
上半年炼焦煤暴跌让利，高炉螺纹钢和热卷稳定盈利，同比增长；独立焦化厂亏损收窄。根据钢联数据，截至6月27日，螺纹钢平均毛利107元/吨，同比增加75元/吨或239%；热卷平均毛利42元/吨，同比增加16元/吨或62%；独立焦化厂吨焦平均亏损29元/吨，同比收窄14元/吨或32%。在盈利改善支撑下，上半年高炉产能利用率和独立焦化厂产能利用率均高位运行。
1.3 1-5月我国粗钢需求延续下降
1-5月，我们测算我国粗钢表观需求42888万吨，累计同比下降1.4%，降幅较去年全年扩大0.2个百分点。其中，粗钢消费同比降幅收窄，粗钢出口同比增速放缓。粗钢消费方面，1-5月国内粗钢消费37278万吨，累计同比减少3.6%，跌幅较去年全年小幅收窄0.4个百分点。其中，1-5月房地产粗钢消费累计同比减少12.7%，跌幅较去年全年收窄4个百分点；非房地产粗钢消费累计同比减少1.1%，跌幅较去年全年收窄0.8个百分点。粗钢出口方面，1-5月粗钢出口5609万吨，累计同比增长15.7%，增幅较去年全年回落9.3个百分点。
二、下半年粗钢供需展望：供需双弱，粗钢主动去库
在房地产去库存的背景下，预计下半年房屋新开工和施工维持疲软，继续抑制房地产粗钢消费；非房地产（基建和制造业）粗钢消费预计走弱，因“两重”“两新”政策后劲不足，钢材下游产品出口（即钢材间接出口）在二季度“抢出口”中可能透支需求；预计下半年钢材反倾销案件初裁将密集落地，叠加钢坯出口政策面临收紧，粗钢出口或少于上半年。整体来看，预计下半年粗钢总需求环比、同比均有下降。
2.1 商品房去库存尚需推进，房地产粗钢消费或维持负增长
尽管1-5月房地产粗钢消费同比降幅收窄至12.7%，但仍不及年初预期的同比下降7.7%，因房屋新开工面积和施工面积下滑幅度超预期。1-5月我国房屋新开工面积23184万平方米，累计同比减少22.9%；房屋施工面积625020万平方米，累计同比减少9.3%。
1-5月商品房销售下降有趋稳迹象，而待售面积增长放缓，房地产去库正在朝乐观方向发展。1-5月我国商品房销售面积35315万平方米，累计同比减少2.9%，降幅较去年全年收窄10个百分点；5月商品房待售面积77427万平方米，同比增长4.2%，增速放缓，较去年底增长2.8%。
但是，住宅库消比自2024年9月以来持续稳定在21个月以上的相对高位，未有明显下降，通常认为18个月是楼市库存周期的警戒线。这与上一轮房地产去库存（2016年）库消比持续下降形成鲜明对比。因此，当前房地产库存压力依然较大，去库存有待进一步推进，短期房地产前端新开工和施工或将继续承压。
目前，我们维持年初对2025全年房地产新开工和施工中性偏悲观的观点，并且鉴于1-5月房地产前端疲软超预期，以及住宅库存压力，我们下调2025全年房屋新开工面积和施工面积预期增速的中枢。最后测算得到，在中性情景下，房地产粗钢消费2025全年同比下降13.3%，6-12月同比下降14.9%，降幅较1-5月扩大2.2个百分点；在悲观情景下，房地产粗钢消费2025全年同比下降16.3%，6-12月同比下降25.8%，降幅较1-5月扩大13.1个百分点。
2.2 非房地产粗钢消费后劲不足，下半年或同比下降
1-5月非房地产粗钢消费累计同比下降1.1%，降幅好于预期。其中，一季度非房地产粗钢消费录得10.4%的同比正增长，远超预期。这主要受益于：①去年一季度基数偏低；②今年一季度“两重”“两新”政策集中发力，重大项目开工投资额同比大幅增长25.2%；③钢材下游商品出口（对应钢材间接出口）需求向好。
但受4月美国加征所谓“对等关税”、国内刺激政策效用边际减弱、以及钢材需求淡季的多重影响，4、5月非房地产粗钢消费持续回落，同比负增长，从而拖累1-5月增速转负。
2.2.1基建：下半年“两重”建设强度或不及上半年，基建粗钢消费支撑减弱
受“两重”建设如城市更新改造等基建工程提振，今年1-5月公共设施管理业投资累计同比增长3.8%，改写2023年8月至去年持续负增长局面，成为今年以来基建方面支撑非房地产粗钢消费增长的一个显著来源，超出我们年初预期。
5月15日， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，再次强调了城市更新工作的重要性。
但是，政策落地的节奏直接影响基建粗钢消费，二者呈现高度相关性。1-2月重大项目开工投资额“开门红”，累计同比大幅增长，带动基建相关钢材消费高增长；但之后随着重大项目开工投资额持续下滑，5月份降至地量水平，1-5月累计同比放缓至11.3%，基建钢材消费增速也随之放缓。
根据规划，2025我国拟发行超长期特别国债1.3万亿元，较2024年增加3000亿元。其中，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，较2024年增加1000亿元；5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策，包括支持消费品“以旧换新”3000亿元和支持“设备更新”2000亿元，分别较2024 年增加1500亿元和500亿元。
5月20日发改委表示，2025年已安排超长期特别国债近5000亿元支持“两重”建设。这意味着，下半年支持“两重”项目建设的超长期特别国债最多3000亿元，带动重大项目开工投资强度或不及上半年，对基建粗钢消费支撑弱化。
2.2.2制造业：下半年“两新”和钢材间接出口承压，拖累制造业粗钢消费
2.2.2.1“设备更新”总量与结构的问题
6月26日，发改委表示，今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已按照“地方审核、国家复核”原则安排到16个领域约7500个项目，第二批资金正在同步开展项目审核和筛选。这意味，下半年支持“设备更新”的超长期特别国债规模远不及上半年，与设备更新相关的制造业粗钢消费总量下降。
不仅如此，与设备更新相关的制造业粗钢消费还面临结构性问题，即高技术制造业投资增速下行周期的拖累。对此，我们在年初的报告中已有预判，并得到上半年数据的印证。
预判1：设备更新已成为拉动固定资产投资增长的引擎。
印证1：上半年该引擎的拉动作用愈加明显。1-5月设备更新投资累计同比增长17.3%，较去年全年提高1.6个百分点，测算拉动固定资产投资2.3个百分点，贡献率攀升至65.3%。
预判2：高技术制造业投资进入增速放缓周期，传统制造业投资进入增速加快周期。
印证2：根据国家统计局数据测算显示，今年1-5月高技术制造业投资累计同比增长1.23%，增速较去年全年回落5.24个百分点；传统制造业投资累计同比增长14.79%，增速较去年全年提高3.38个百分点。
预判3：高技术制造业放缓，拖累传统制造业对非房地产粗钢消费的拉动。
印证3：尽管1-5月传统制造业投资增速加快，但受高技术制造业投资增速放缓的拖累，1-5月非房地产粗钢消费累计同比下降1.1%。
2.2.2.2 消费品“以旧换新“和钢材间接出口
（1）消费品“以旧换新”方面，今年超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前2批共1620亿元资金已按计划分别于1月、4月下达，对促进汽车、家电、家具、通讯器材等销售增长的作用显著。按照计划，下半年支持以旧换新的超长期特别国债规模不到1400亿元，不及上半年，汽车、家电等销售存在放缓预期，对相关粗钢消费的拉动作用减弱。
（2）钢材间接出口方面，因“对等关税”暂缓期的“抢出口”存在透支下半年需求的可能，因此预计下半年钢材终端产品出口可能环比下降，对制造业粗钢消费形成一定拖累。
2.3 下半年内外阻力增大，粗钢出口或不及上半年
2.3.1 上半年钢材出口放缓，钢坯出口增长超预期
1-5月我国粗钢出口约5609万吨，累计同比增加759万吨或15.7%。（1）钢材方面，今年1-5月我国钢材出口4848万吨，累计同比增长8.6%。在海外反倾销的压力下，钢材出口似乎呈现一定韧性。但从出口目的地结构来看，海外反倾销的影响实际上已有显现，只不过由于出口目的地分散，钢材流向了出口阻力较小的地区。数据显示，过去两年我国钢材出口增量集中的东南亚和中东，今年1-5月出口增量明显缩减。其中，2月、4月越南对我国钢材反倾销初裁落地，加征高关税，这导致1-5月我国出口到越南的钢材同比大幅减少140.9万吨或25.7%至408.3万吨，占比从2024年的11.5%降至8.4%；同样，1月、3月韩国对我国钢材加征高关税，导致我国钢材出口韩国恶化。但是，1-5月我国钢材向非洲的出口增量呈扩大态势。
（2）钢坯方面，1-5月我国钢坯出口达到472万吨，累计同比增加355万吨或305.7%，其中5月出口137.2万吨，创单月历史新高，同比增加59万吨或74.9%。作为钢材半成品的钢坯出口大幅增加，或是国内钢铁行业自发规避和应对海外反倾销的一种方式。
从钢坯出口的流向结构来看，亚洲的东南亚、西亚以及非洲的增量明显。1-5月我国钢坯出口东南亚200.7万吨，累计同比增加162.5万吨或426.5%；出口西亚68.5万吨，去年同期几无出口；出口非洲70.6万吨，累计同比增加60.7万吨或611.7%。可见，1-5月我国向东南亚和中东地区钢材出口边际转弱，一定程度上被钢坯出口激增所改善。
2.3.2 下半年钢材出口反倾销压力增大，钢坯出口政策或收紧
据不完全统计，2024年初至2025年6月初近一年半的时间，海外对我国钢材出口发起反倾销、反补贴调查的案件41起。其中，已完成初裁的案件16起（2024年5起，2025年前4个月11起）；无措施结案的案件4起；尚在等待调查结果的案件21起。若按照调查期最长不超过9个月的一般规定，那么大多数等待调查结果的案件将在下半年做出初裁，涉及韩国、泰国、土耳其等我国钢材出口占比较大的国家。因此，预计下半年我国钢材出口阻力将增大。
钢坯方面，上半年钢坯出口大幅增长引起了行业和相关部门的注意。6月底，中钢协表示已向国家有关部委提出对钢坯出口进行限制的建议。中钢协认为，钢材半成品钢坯的出口激增，一定程度上拉升了矿价；浪费了国内的深加工能力，付出了国内不可再生能源和物资的消耗，留下了污染物和碳排放；阻碍了钢铁产业的升级，加剧了低水平的市场竞争。因此，下半年钢坯出口可能面临政策收紧的风险。
在乐观、中性、悲观三种情景下，我们假设2025全年我国粗钢出口分别同比增加1000万吨、同比持平、同比减少1000万吨，那么6-12月粗钢出口分别同比增加241万吨或3.2%、同比减少759万吨或10.1%、同比减少1759万吨或23.4%。
2.4 粗钢需求情景测算：中性情景下半年同比下降1.5%
根据以上分析，在需求中性情景下，预计：（1）6-12月我国房地产粗钢消费同比下降14.9%，全年同比下降13.3%；（2）6-12月非房地产粗钢消费同比增长0.7%，全年同比增长0%；（3）6-12月粗钢总消费同比下降0.2%，全年同比下降1.7%；（4）6-12月粗钢总需求同比下降1.5%，全年同比下降1.5%。
在中性情景下，6-12月粗钢需求同比降幅-1.5%，与1-5月同比降幅-1.4%接近；6-12月粗钢日均总需求268万吨，较5月日均284万吨下降5.6%。即下半年粗钢需求环比、同比均下降。
2.5 下半年粗钢存在市场化减产空间
今年以来受粗钢需求下降影响，1-5月我国粗钢产量43163万吨，累计同比减少698万吨或1.6%。5月份粗钢日均产量278.3万吨，创今年以来最低，同比减少9.1%。
按照将5月日均产量平推、全年产量平控、全年粗钢减产1000万吨等情景，可以推算6-12月粗钢产量。比如，在全年粗钢减产1000万吨或1.0%的情景下，6-12月粗钢日均产量263.3万吨，较5月日均产量减少5.4%，同比减少0.5%。
上半年，市场多次传言今年政策将压减粗钢产量5000万吨。我们认为这一压产力度过于猛烈，可行性不大。今年初，我们根据去年年中国务院和发改委发布的与钢铁行业节能降碳相关政策文件，测算今年粗钢产量可能压减2200万吨左右。5月下旬，钢之家网站称根据对国内各省钢铁企业的调研，统计已接到限产通知的任务量为1926万吨。考虑到今年外贸的意外冲击，国内地方存在保GDP压力，我们认为粗钢控产政策可能存在弹性，预计今年粗钢产量调控更多依靠市场化完成，钢厂主动去库。
2.6 粗钢供需平衡表
1-5月粗钢供需双弱，供给降幅略大于需求降幅；5月底粗钢库存3641万吨，同比下降11.6%，呈现低需求、低产量、低库存的局面。但库存较去年底增加19%，存在去化压力。
粗钢平衡表显示，（1）若2025全年政策压减粗钢2200万吨，那么在需求中性情景下，全年粗钢短缺1192万吨，此时6-12月将大幅去库；（2）若粗钢产量由市场化调节，那么在需求中性情景下，全年供需平衡的粗钢产量为99501万吨，同比减少1000万吨或1.0%，此时6-12月日均产量将较5月日均下降5.4%。
根据平衡表测算结果，综合粗钢需求分析和粗钢产量调控政策，我们倾向于认为，2025年粗钢供需将处于中性偏悲观情景。6-12月粗钢日均产量存在下降的风险，较5月日均产量下降幅度或超过5.4%，原料存在负反馈压力。
三、下半年铁矿石供需展望：供应增量集中释放，过剩加剧
2025年1-5月，铁矿石供应不及预期，而铁水小幅增产，导致铁矿石平衡表仅小幅过剩，呈现紧平衡；钢联样本数据显示港口铁矿石库存去化、同比下降。具体来看，1-5月国产铁精粉产量累计同比减少5.4%，铁矿石进口累计同比减少5.3%，而生铁产量累计同比增加0.4%，1-5月铁矿石平衡表仅过剩266万吨。钢联样本数据显示，5月底我国47港口铁矿石库存14470万吨，较年初下降1126万吨或7.2%，同比下降1090万吨或7%。展望下半年，全球铁矿石供应增量集中释放，中国需求下降，铁矿石过剩压力增大。
3.1 铁矿石全年供应增量预期下调，但预计下半年增量集中释放
根据钢联数据，1-5月全球铁矿石发运量62713万吨，累计同比减少1450万吨或2.3%。其中，四大主流矿山发运量42261万吨，累计同比减少628万吨或1.5%；非主流矿山发运量20452万吨，累计同比减少822万吨或3.9%。四大主流矿山中，除FMG发运累计同比增长4.3%外，其他三大矿山均同比下降。
但是，FMG在5月下旬宣布，将原本计划今年下半年达产的铁桥（Iron Bridge）磁铁矿项目的全面达产时间推迟3年至2028财年。因此，我们调降今年FMG铁桥（Iron Bridge）磁铁矿项目产量预期，从年初预计的1500万吨下调至900万吨。
另外，与年初预期相比修正较大的还有：（1）调降：力拓在一季报中指出因今年一季度飓风影响大于往年，今年皮尔巴拉地区产量可能位于目标区间3.23亿吨-3.35亿吨的下限水平，因此我们下修今年力拓皮尔巴拉地区铁矿石产量预期；（2）调增：必和必拓在一季报中指出，由于Samarco复产进度超预期，预计今年6月底将提前达成1600万吨球团的年产能目标，因此我们增加并上修Samarco产量目标；（3）调降：由于国内矿山受环保、安监等因素扰动，今年以来产量同比下降，预计全年产量低于年初预期，因此我们将增量目标从500万吨下修至300万吨。
至此，预计今年全球铁矿石产量增加5007万吨，较年初预期减少933万吨。但预计今年下半年将迎来铁矿石新产能爬产的集中释放，比如澳大利亚Mineral Resource的Onslow、巴西Vale的Capanema和Samarco等。
3.2 高炉产能中长期展望增加，但短期生铁产量或下降
近期OECD报告显示，2025-2027年全球新增（包括即将投产和规划建设）的高炉产能主要集中在亚洲地区的中国、印度、印度尼西亚、菲律宾、越南，以及独联体国家的哈萨克斯坦，合计增加约6700万吨。
结合相关资料，我们预计2025-2026年印度年均新增高炉产能800-1000万吨，2025年东南亚国家新增高炉产能超过1000万吨，2026年新增产能接近2000万吨。然而，尽管生铁产能存在增长前景，但产量是否增长主要取决于需求。
根据世界钢铁工业协会数据，2025年1-5月，全球生铁产量52978万吨，累计同比减少400万吨或0.7%；其中，中国生铁产量36273万吨，占全球产量67.6%，累计同比减少约10万吨或0.03%；中国以外地区生铁产量16705万吨，占全球产量32.4%，累计同比减少390万吨或2.3%。受关税扰动，全球贸易成本上升的影响，国际机构近期下调2025年全球经济增速，下半年全球钢铁需求前景或难乐观。
我们预计，下半年全球生铁产量同比维持下降态势，主要驱动来自中国产量下降；海外则可能因钢材反倾销增多、进口减少而增加其国内钢铁生产，生铁产量降幅收窄。由于中国生铁产量基数大、占比高，因此下半年中国铁矿石需求仍是铁矿石定价的主要边际变量。
3.3 铁矿石供需平衡表
假设2025年国内铁矿石产量同比小幅增加300万吨或1.1%；6-12月铁矿石进口10300万吨/月，合计72100万吨，合计同比减少180万吨或1.2%，全年铁矿石进口量120741万吨，同比减少2914万吨或2.4%；全年中国铁矿石市场总供给同比减少2614万吨或1.7%。
若2025年铁钢比与去年持平，那么在粗钢需求三种情景下，6-12月铁水日均产量均将低于5月日均产量。平衡表显示，2025年铁矿石预期过剩，下半年垒库压力大于上半年。
四、下半年双焦供需展望：供增需减，炼焦煤走向垒库
2025年1-5月，焦炭过剩矛盾明显，体现在库存在去年大幅增长的基础上进一步攀升，同比高企；但炼焦煤自身供需实际上呈现紧平衡，钢联炼焦煤社会总库存和我们的炼焦煤平衡表均显示1-5月炼焦煤较去年底去库。我们认为，上半年炼焦煤价格暴跌的逻辑，需从碳元素总量宽松层面考量才能形成闭环，包括炼焦煤、焦炭和动力煤三方面。
4.1 焦炭上半年进一步垒库，下半年存在减产压力
2025年1-5月，我国焦炭供增需稳，库存继续攀升。1-5月焦炭产量累计同比增加3.9%；生铁产量累计同比增加0.4%；焦炭出口累计同比减少25.1%；测算焦炭总需求累计同比增加0.6%；1-5月焦炭平衡表在去年大幅垒库1212万吨基础上，进一步垒库459万吨。
若全年焦炭供需平衡，那么6-12月及全年焦炭产量将下降。在粗钢需求悲观、中性、乐观三种情景下，6-12月焦炭日均产量将较5月日均产量分别减少14.8%、10.2%和5.4%；对应全年焦炭产量同比分别减少6.2%、3.4%和0.5%。
4.2 炼焦煤全年供应预期边际收紧，但下半年垒库压力大
2025年1-5月，炼焦煤供应端结构变化符合我们年初预期，即国内矿山复产，进口炼焦煤被挤出，进口量减少。数据显示，1-5月国内炼焦精煤产量19724万吨，累计同比增加1014万吨或5.4%；炼焦煤进口4371万吨，累计同比减少344万吨或7.3%；前五个月炼焦煤供应24905万吨，累计同比增加670万吨或2.9%；1-5月炼焦煤平衡表去库825万吨。
综合焦炭平衡表，那么双焦整体在去年垒库2198万吨碳元素的基础上，1-5月仅去库275万吨，5月底库存同比增加11.8%，即碳元素库存去化有限，库存同比依然高企。
考虑到上半年炼焦煤价格大幅下跌对供应的影响，同时结合煤炭保供和地方保GDP的需求，我们下调全年炼焦煤产量增量预期，由同比增加2000万吨下调至增加1300万吨或2.7%；下调炼焦煤进口预期，由同比增加500万吨下调至同比减少1000万吨；全年炼焦煤供应同比仅增加0.5%。结果平衡表显示，下半年炼焦煤仍有大幅垒库的压力。
4.3 动力煤向炼焦煤传导过剩压力的风险
4.3.1 动力煤过剩矛盾突出，碳元素总库存高企
今年以来动力煤供应过剩矛盾也非常突出。从供应端来看，受国内煤炭增产保供、产能扩张支撑，我国动力煤产量稳定增长，抑制进口。1-4月我国动力煤产量累计同比增加1.7%，广义动力煤进口累计同比大幅减少17.9%，动力煤总供给累计同比增加0.6%。
从需求端来看，能源结构转型导致动力煤电力需求下降。（1）今年2月我国风力和光伏装机容量合计占发电总装机容量的42.8%，历史以来首次超过火力发电装机容量（占比42.6%）；5月风力和光伏装机容量占比攀升至45.8%，火力发电装机容量占比降至40.4%。（2）新能源发电量对火力发电量形成挤出或替代。1-5月，我国总发电量累计同比增加696亿千瓦时或0.3%，其中，火力发电量累计同比减少725亿千瓦时或3.1%，水力发电量累计同比减少87亿千瓦时或2.5%，风力发电量累计同比增长694亿千瓦时或11.1%，光伏发电量累计同比增长610亿千瓦时或18.3%。
库存方面，5月底全国55个港口动力煤库存7298万吨，较去年底增加6.3%，同比增加9.0%。
将炼焦煤、焦炭（折算成炼焦煤）和动力煤库存简单加总得到，5月底碳元素总库存11348万吨，较去年底增加2.9%，同比增加11.7%。
4.3.2 跨界炼焦煤回归炼焦的风险
Mysteel在今年5月20日的一份报告中指出：据我网调研环渤海动力煤库存目前已高达3400万吨，达到历时峰值；较大的库存压力导致煤价承压下行，陕北、晋北等地优质动力煤更多流向炼焦市场，炼焦煤供给端的隐形增量激增，导致弱粘精煤、气精煤资源库存压力激增，价格坍塌，炼焦煤价格失去底部支撑；由于终端电厂需求减少，山西炼焦煤大矿保供压力减轻，前期需保供的洗混煤资源近期开始集中线上竞价流入市场，引发资源挤兑。
对此，我们提出动力煤向炼焦煤传导供应压力的一个量化模型。该模型是基于近年来煤炭增产保供的背景，对炼焦煤跨界充当动力煤保供进行量化测算。测算结果显示，2023年、2024年和2025年1-5月，我国炼焦原煤跨界保供分别为12796万吨、13877万吨和7165万吨，折算炼焦精煤分别约3291万吨、4002万吨和2117万吨。也就是说，过去两年有约1.3亿吨/年的炼焦原煤被当作动力煤保供。如果后期动力煤随着需求结构变化供应愈加过剩，那么跨界保供的炼焦煤有可能更多地回归炼焦，每年将可带来3000万吨-4000万吨的炼焦精煤供应增量。
五、黑色系成本估值与操作策略
5.1 成本估值
5.1.1短期视角——下半年估值承压
根据铁矿石、炼焦煤平衡表测算结果及其供给成本曲线，我们对2025年铁矿石、炼焦煤和螺纹钢进行成本估值。
在粗钢需求悲观-中性情景下，预计2025年铁矿石运行区间76-85美元/干吨，或656-730元/干吨，焦煤运行区间690-800元/吨，焦炭运行区间1188-1334元/吨，螺纹钢运行区间2636-2915元/吨。
6月27日，黑色系各品种现货仓单成本分别为：日照港铁矿石721元/干吨、唐山蒙5#精煤778元/吨、日照港准一级冶金焦1312元/吨、上海螺纹钢3020元/吨。即当前市场大体定价中性情景。由于预计下半年钢需走弱，铁矿石和炼焦煤垒库加剧，我们认为下半年黑色系估值存在向悲观情景定价的可能。
我们发现，目前市场预期2025年三季度蒙5#原煤坑口价将较二季度下降约10%至53-54美元/吨，折算唐山蒙5#精煤仓单成本在693元/吨左右，正好对应悲观情景定价。但如果炼焦煤过剩预期进一步加剧，比如因动力煤供需恶化导致更多跨界炼焦煤回归炼焦，那么焦煤估值很可能进一步下移。过去两年，我国进口蒙古国炼焦煤年均超过5500万吨，若跨界炼焦煤悉数回归，那么焦煤或将朝向蒙煤开采成本（资料显示约40美元/吨）定价，折算唐山蒙5#精煤仓单成本约560元/吨。
5.1.2中长期视角——估值或步入阴跌磨底阶段
受房地产下行周期影响，黑色系自2021年10月开始高位回落，至今已接近4年时间。目前，房地产库存仍处于历史高位水平，住宅库消比盘横在相对高位，去库周期尚未结束，房地产粗钢消费触底尚需时间；尽管疫情结束后“两重”“两新”等政策主导的投资提振了基建和制造业钢材消费，较大程度对冲房地产粗钢消费萎缩，但随着基建的完善、制造业生产端的转型升级和消费端的饱和，政策效用的边际转弱需引起重视；出口方面，过去几年我国粗钢出口大幅增长，缓和了国内粗钢消费下降的矛盾，但目前出口正遭到海外反倾销的压力。展望明年或更长时间，预计我国粗钢需求下行周期将持续。
原料端，与近几年我国粗钢需求步入下行周期相反，国内煤炭增产保供，产能却步入扩张上行周期，供应从短缺转向过剩，今年以来矛盾激化，价格加速探底，向边际成本寻找支撑，目前预计焦煤离关键边际成本还有200元-250元/吨的空间，而后边际成本曲线逐渐缺乏弹性；今年铁矿石不是黑色系主要矛盾，预计明年开始随着西芒杜等新产能的投产爬产以及淡水河谷产能目标进一步修复，过剩矛盾将上升，不过由于铁矿石边际成本曲线趋缓，预计价格跌势将相对温和，可能较当前存在100-150元/干吨的下跌空间，即预计70美元/干吨左右存在支撑。展望下半年至明年，预计炼焦煤与铁矿石估值下行对螺纹钢成本的影响合计在280元-390元/吨，与下半年螺纹钢的成本估值波动区间大部分重合。
所以，从中长期的视角来看，虽然粗钢需求周期下行，原料产能周期上行，但由于原料边际成本曲线弹性变小，因而黑色系整体估值下行空间变得相对有限，预计将处于阴跌磨底阶段。或许中间会出现阶段性、结构性供需错配带来的小反弹，但预计很难掀起大的浪花。
5.2 操作策略
（1）单边：预计下半年钢需走弱，铁矿石和炼焦煤垒库加剧，黑色系价格震荡偏弱运行，策略上维持偏空。
（2）对冲：若下半年粗钢政策压产力度超预期，那么将迎来买成材空原料、做多钢厂利润的机会。
5.3 风险提示
钢材需求增长超预期，原料供应超预期收紧，政策风险。
END
文章来源/金瑞期货研究所
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