要点速览版
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供应端
铅精矿短缺：全球矿端干扰率提升，加工费持续走低，精铅产能扩张远超矿端增量；
再生铅原料紧张：废电瓶价格坚挺，再生铅企业普遍亏损，产能释放受限；
成本支撑强化：原料不足以及环保扰动，再生铅成本始终托底铅价。
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需求端
国内消费结构性亮点：电动车保有量达4亿辆，60-70%为置换需求；超长期国债支持“以旧换新”，新国标第二年集中释放潜力；
储能电池增长：双碳目标下，可再生能源配套储能需求提速。
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内强外弱
全球过剩国内紧：全球供应过剩5万吨，国内因矿端限制延续小幅紧缺；
库存分化：LME库存高位，国内社库低位波动。
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价格区间
沪铅：[16500，18000]元/吨，伦铅：[1900，2150]美元/吨。
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风险提示
矿端干扰超预期、废电瓶回收率骤降、以旧换新政策落地不及预期。
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内容摘要
供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等因素影响，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。铅精矿供应的温和增量、再生物料补充不足以及电解铅冶炼提产预期，加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰，成本因素始终会托底铅价。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。
需求端：传统消费旺季逐步开启，近期部分电动自行车蓄电池企业开始考虑为传统旺季建库，但整体接货积极性一般，实际生产仍以成品订单情况为准。另外2025年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对淡季的对冲程度。
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投资策略
中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间[16500，18000]元/吨，伦铅波动区间[1900，2150]美元/吨。
01
2025年上半年行情回顾
元旦节前市场传言某大型电池厂即将减产，1月初市场预期铅锭需求走弱，铅价震荡下行跌破16500元支撑位。1-2月受原料受限及春节放假影响，原生再生供应不及预期，电池厂春节前惯例备货，同时随着元宵节后电池厂陆续复产，铅锭需求预期企稳，铅价底部回升。3月原生、再生铅冶炼厂检修陆续结束，新建产能陆续释放，但恰逢电池报废淡季，废电池价格上涨，铅价成本端支撑走强。同时春季天气污染导致供应扰动频发，铅价震荡向上冲上17800元/吨区间上沿。
清明之后，特朗普对等关税幅度大超预期，市场对于全球经济衰退的恐慌蔓延。铅价受宏观情绪整体影响大幅下挫，整体价格运行区间降至16000-17000元/吨。月末受再生铅成本支撑影响，利润受损再生铅产量整体下滑，加之需求旺季来临，沪铅冲破17000元/吨。
02
2025年下半年行情展望
供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等因素影响，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。铅精矿供应的温和增量、再生物料补充不足以及电解铅冶炼提产预期，加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰，成本因素始终会托底铅价。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。
需求端：传统消费旺季逐步开启，近期部分电动自行车蓄电池企业开始考虑为传统旺季建库，但整体接货积极性一般，实际生产仍以成品订单情况为准。另外2025年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对淡季的对冲程度。
投资策略：中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间[16500，18000]元/吨，伦铅波动区间[1900，2150]美元/吨。
03
矿端供应分析：全球矿端增量不及预期
据ILZSG公布数据，2025年1-4月全球铅矿产量143.2万吨，同比增加1.9万吨。根据安泰科统计，预计2025年，全球新增产能为23.5万吨金属量。其中海外新增产能为15.3万吨金属量，中国铅精矿新增产能8.2万吨金属量。
图 3.1：海外矿山新增产能（万吨）
图 3.2：国内矿山新增产能（万吨）
3.1 海外是全球矿端核心变量
2025年一季度海外地区铅精矿产量约58.8万金属吨，较去年一季度同比下滑1.8%，环比下滑6.1%。分区域来看，澳洲贡献最多减量，受山火和洪涝灾害影响，一季度共产出铅精矿9.1万金属吨，同比下降1.2万吨，环比下降2.2万吨；北美洲因墨西哥品位天然下滑和磨矿量下修，产量同比下降0.7万吨、环比下降1.2万吨。总体来看，因天气和自然条件原因导致的产量下滑是产量不及预期的主要原因，预计二季度海外地区铅精矿产量将见小幅回升。
近两年海外项目增产的主要项目：
① 俄罗斯Ozernoye铅锌矿（复产增产），前期因技术改造和环保问题停产，2024年宣布复产锌精矿，2025年铅矿产能逐步释放。预计新增铅精矿产能3万-4万吨/年，成为俄罗斯铅矿供应的重要增长点。
②澳大利亚 Abra铅锌矿（持续增产），年产铅精矿9.5万吨（金属量）。2025年产能释放进入稳定期，预计贡献铅矿增量2万-3万吨/年。
③ 非洲刚果（金）Kipushi铅锌矿（投产释放），属艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines）旗下，铅锌品位高，伴生银、锗等资源。2024年投产，2025年铅精矿产能逐步释放，预计新增铅矿1万-2万吨/年。
④ 美国Bunker Hill锌铅矿（重启试运行），由Teck Resources牵头重组，计划2025年下半年试运行，2026年全面投产，设计年产铅锌精矿（含铅金属量）约5万吨。试运行阶段或贡献少量增量（约0.5万-1万吨），主要增量集中于2026年。
⑤ 澳大利亚Cannington矿（复产恢复），South32旗下矿山，前期因矿石品位下降减产，2024年逐步恢复产能。2025年铅矿产量恢复至季均2万吨水平，全年新增约8万吨（锌铅共生矿）。
根据ILZSG预测，全球铅矿山产量预期增长2.3%至466万吨（+11万吨）。但2025年上半年，全球铅精矿供应恢复进展缓慢，尤其是主要产矿国的产量未能达到预期水平。目前来看，由于近两年矿端干扰率提升，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使全球铅矿紧缺格局愈渐突出。
3.2 国内矿山供应平稳上行
据SMM统计，2025年1-5月国内铅精矿产量63.39万金属吨，同比增长7.1万金属吨。上半年铅精矿供应存在一些制约因素，一是大量小型矿山受环保政策要求趋严，矿山开采进度放缓，二是新投建扩大产能的铅锌项目中，铅精矿增幅远不及锌精矿。
进口方面，2025年1-5月铅精矿进口累计55.27万实物吨，累计同比增长38.1%。1-5月银精矿累计进口量为72.22万实物吨，累计同比增幅3.31%。
中国原生铅原料进口从2022年发生了较大结构性改变，银精矿进口量已经超过铅精矿进口。国内铅精矿供应相对稳定，但由于进口矿供应不及预期以及高品味矿产稀缺等因素，铅精矿加工费持续下跌。6月内外铅精矿月度加工费均值分别为600元/金属吨和-30美元/干吨，均值分别环比减少60元/金属吨和-10美元/干吨，结束连续五个月报价的持稳。目前含银量在1.5-2kg/实物吨的铅精矿加工费（pb50TC）报价为0-200元/金属吨，其中银的精炼费或系数作价仍需按市场行情额外支付。
2025年全球对于原料端的争夺犹存，进口矿加工费TC低迷，议价能力薄弱。尽管白银的高附加值属性将成为铅冶炼厂的主要收益，但铅矿含银原料仍供不应求，精铅冶炼产能技改检修恢复后进一步加剧了供需矛盾。铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口扩大。
图 3.3：全球铅矿月度产量（千吨）
图 3.4：全球铅矿月度产量季节性（千吨）
图 3.5：中国铅矿月度产量（万吨）
图 3.6：中国铅精矿月度开工率
图 3.7：中国铅精矿月度进口量
图 3.8：铅精矿连云港港口库存
图 3.9：铅精矿进口盈亏
图 3.10：铅精矿与银精矿进口
04
铅锭供应分析
4.1 全球精铅供应逐步恢复
据ILZSG数据，2025年1-4月全球铅产量439.2万吨，同比增加6.2万吨。2025年前4个月，全球铅市场供应过剩22，000吨，而去年同期为过剩70，000吨。2025年全球铅预计增长1.9%（1326万吨），得益于中国、印度、墨西哥和美国产量增加。
图 4.1： 全球精炼铅供需平衡
图 4.2：全球精炼铅产量季节性
4.2 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益
据SMM统计，2025上半年电解铅累计产量188.64万吨，同比增长16万吨。今年上半年整体以锑、银为主的贵稀金属价格走强，使局部地区富含贵稀金属较好的铅精矿和粗铅加工费出现下调。二季度电解铅冶炼厂精铅供应整体稳定恢复，5月份，电解铅冶炼企业在4月完成检修后迎来相对集中的复产，包括华中、华南、西南等地区冶炼企业均有一定增量。
在近两年全球铅锌矿产资源供应受限和国内原生铅冶炼厂产能快速扩张的背景下，铅精矿供不应求、加工费无法覆盖冶炼成本的现象已成常态。中大规模电解铅冶炼企业在白银、硫酸、冰铜等副产品的加持下存在一定利润，生产积极性较高，但部分小规模冶炼厂出现原料供应受限，导致生产恢复不及预期的情况。
2025年全年看，预计电解铅供应稳中偏增。从投产规划来看，原生铅新增产量的释放主要集中在2024年已投产的青海西部矿业和即将投产的河南新凌铅业上，预计2025年落实到产量增加30万吨。
表 4.1国内原生铅投产情况（万吨）
图 4.3：国内原生铅月度产量（万吨）
图 4.4：冶炼厂利润
图 4.5：冶炼厂原料库存季节性
图 4.6：加工费
4.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈
据SMM统计，2025年1-5月再生粗铅累计产量约164.71万吨，同比增加4.36万吨，再生精铅累计产量134.7万吨，同比减少2.21万吨。
由于原生铅产量供应受矿端原料供应和副产品影响较大，而再生铅原料主要来自废铅酸蓄电池，包括各种机动车和电动车用铅酸蓄电池、通讯等工业用铅酸蓄电池等。我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年再生铅产量开始超过原生铅产量。作为再生铅原料的废电瓶价格在近两年一直较为强势。二季度正处于废旧铅酸蓄电池报废淡季，回收商收货量少，目前下游消费表现仍淡，导致新旧电池替换率低，市场废电瓶报废量少。原料供应紧张则限制冶炼企业的产量。随着废电瓶价格持续走高，再生铅成本压力逐步加大，且在铅价相对高位的背景下，铅蓄电池企业采买意愿也比较谨慎，当前大部分再生铅炼厂已步入亏损状态，多数企业在二季度均出现明显的减产迹象。从中长期来看，废电瓶短缺很难完全消除，我们预计市场交易原料紧的行情尚未结束，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。
2025年再生铅预计新增产能超过20万吨，同时考虑到废电瓶实际发生量或较为有限，预计2025年再生铅产量实际兑现增量或在10万吨左右。
表 4.2 2024-2025再生铅新扩建产能
图 4.7：再生铅产量季节性
图 4.8：废电瓶价格
图 4.9：再生铅企业综合盈亏（含副产品）
图 4.10：再生铅企业原料库存
图 4.11：原生铅与再生铅产量
图 4.12：精废价差
4.4 铅沪伦比值扩大，2025年铅锭出口条件弱化
据海关数据，1-5月，精铅合计出口量为2.1万吨，累计同比上升43.53%。1-5月，精铅合计进口量为1.6万吨，累计同比上升3089%。2025年，相较于海外，国内原生、再生供应受利润和原料影响制约，预计出口条件将继续弱化。
图 4.13：铅锭进出口
图 4.14：铅锭进口盈亏
05
下游需求分析
5.1 国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展
据ILZSG数据统计，2025年1-4月全球铅需求437万吨，同比增加1.1万吨。2025年全球铅预计增长1.5%（1321万吨）。
中国自行车协会数据显示，截至2024年底，我国电动自行车市场保有量达到4亿辆。其中60%-70%的消费需求来自于替换需求，大量的存量电动自行车将产生持续的替换需求。值得注意的是，2025年政府工作报告中，着重提出今年将安排超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对传统淡季的对冲程度。
图 5.1：蓄电池成品库存
图 5.2：铅蓄电池开工率
5.2 铅蓄电池出口竞争压力显现
据海关数据，2025年1-5月铅酸蓄电池累计进口量为229.72万只，同比上升0.91%。2025年1-5月铅酸蓄电池累计出口量为9429.84万只，同比下滑3.24%。
海外市场方面，东南亚电动摩托车普及一定程度支撑铅酸蓄电池出口，需警惕的是，东南亚及周边国家依靠价格相对低廉的铅蓄电池产品，对我国的铅蓄电池出口竞争影响尤为突出。消费降级压力下，低端市场需求或低于预期，拖累整体增速。
图 5.3：中国铅蓄电池出口量累计（万个）
图 5.4：起动型出口占比
5.3 双碳目标愿景下，储能电池发展可期
通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。近年为了加快推动5G发展，工信部积极推进5G网络建设，随着5G技术的高速发展，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。
最后是储能板块。随着全球对可再生能源的依赖度增加，以及电力系统对储能需求的提升，储能电池市场规模持续增长。国内“双碳”目标的提出，储能电池市场更是迎来了爆发式增长。未来储能电池用铅依然是铅消费增速最大的板块，其发展将对铅蓄电池消费形成新的提振。
06
LME库存延续高位，国内库存低位波动
国内库存方面，下半年随着供应端原生铅与再生铅产能继续释放，加之铅蓄电池消费旺季（电动自行车置换、汽车维修需求）助力，供需双增情况价预计库存维持低位小幅波动走势。
海外库存方面，LME铅锭库存整体处于历史中高位水平，反映海外铅市场供需宽松格局，后期受中国铅市供应收紧（原生铅检修、再生铅原料短缺）影响，中国出口海外节奏放缓，LME库存逐步回落。
图 6.1：上期所库存季节性（万吨）
图 6.2：LME库存季节性（吨）
07
供需平衡
根据上文供需增量统计，从年度供需平衡来看，2025年全球供应过剩量约5万吨左右，而国内或仍将延续小幅紧缺状态，整体呈现内强外弱局面。
附表 1：全球铅供需平衡
附表 2：国内铅供需平衡
作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/一德期货有色金属分析师
