2025年上半年，由于工业硅的资源属性较低、电力成本占比较高，生产环节的技术进步与辅料成本的不断降低，导致绝对价格创下历史新低。而受到高库存压制的多晶硅环节，面临的则是寡头垄断格局下的囚徒困境，终端抢装后的需求增速放缓带来了行业内卷加剧，价格同样来的历史极低水平，亏损泥潭难并未通过行业自律得以缓解。整体而言，未来若无对于供给端或需求端明显的政策刺激，作为光伏产业上游环节的核心产品，工业硅与多晶硅产能过剩问题短期难以缓解，中长期绝对价格随成本曲线重心的移动依然是交易的主线。
一、工业硅成本分析
从工业硅的估值来看，我们预计当前规模化生产企业的原料与能源成本合计约为5600-6500元/吨，其中生产环节的技术进步与原料成本的不断降低，是成本曲线重心左移的主要原因。在当前煤价低位运行、企业用电成本重心不断下移的中长期背景下，工业硅价格仍有进一步下探可能。
目前，全国运行产能逐渐转向以33000kVA为主的大炉型，而当前超出设计产能的高日产状态使得单位产品的电耗得以不断下降。以公开项目所披露的数据为例，工业硅单炉设计产能大约在40-50吨/天左右，但当前实际的日产水平能够达到50-70吨/天，单吨耗电水平预计下降至11000-11500kVA/吨附近。
图1 部分新投产能设计与实际运行参数
其次，工业硅的余热回收是指利用工业硅矿热炉高温烟气进行回收用于发电，达到节能减排、综合利用的效果。炼硅产生的高温余热烟气经烟道送入余热锅炉经过换热后，产生的高温高压蒸气推动汽轮发电机组发电，高温烟气经余热锅炉吸热降温后，再进入原有除尘器，经除尘后排放。
图2 工业硅余热回收工艺流程图
根据“内蒙古通威绿色基材有限公司风光耦合绿电制硅一体化项目”的公开资料显示，余热发电系年设计发电量为31680万kWh、供电量29779万kWh、吨硅回收电量2481kWh且工业硅项目整体电力消耗123696.19万kWh，可大概估算出余热回收的节省电力消耗比例约为20%，若电价以0.3元/度为例，节省成本约650-700元/吨左右。
图3 工业硅余热发电系统技术指标
最后，煤价不断下跌也带动工业硅冶炼所需的还原剂、电极等原料价格不断下行，其中硅煤是工业硅冶炼的核心碳质还原剂，具有低灰分（一般低于5%）、高热值、高化学反应活性等特性，其与电极总计占工业硅原料成本的比重约为30%。在今年煤炭价格不断走低，西南硅厂开工负荷持续压降，作为原料的硅煤基本面状况同样并不理想，价格始终维持弱势运行。
图4 工业硅成本与原料价格走势图
整体而言，工业硅上游产业正经历由小炉型到大炉型、小作坊到大工厂的转变。若定义当前月产量为1万吨及以上的产线为规模化产能，以铁合金在线2025年5月份月产量为例，规模化生产企业当前占总工业硅产量（不含97与再生）的比例约为75%，同比去年的50%有显著的提升，且由于龙头企业的减产与新建产能的不断落地，截至2025年5月，规模化生产企业中龙头企业的占比也从原来的83%大幅骤降至40%。
综合考虑到大炉型的超产水平、余热回收的发电能力后，我们预计当前规模化工业硅生产企业的电耗为9200度/吨左右（11500度/吨*（1-20%））。若假设洗精煤单耗为1.7吨、电极0.8吨、硅石2.8吨、木片0.6吨，大致估算规模化工业硅生产企业的原料与能源成本总计约为5600-6500元，其中拥有自备电或绿电优势的企业，电价约为0.2-0.3元/度左右，企业原料与能源成本总计约5600-6000元左右。而不具备电价优势的企业，电价在0.35元/度附近，企业原料与能源成本总计在6500元左右。
图5 规模化工业硅生产企业原料与能源成本曲线
二、多晶硅成本分析
估值方面，我们估算目前多晶硅开工企业的现金流成本集中在26-37元/千克之间，其中颗粒硅产线、拥有自备电厂或具有电价优势的产线在26-29元/千克附近，不具备电价优势的产线成本分布在30-37元/千克之间。展望未来，考虑到工业硅产能过剩幅度较高且成本继续下降的概率较高，且后续伴随绿电比例的不断提升以及市场化电价对企业用电成本的不断拉低，多晶硅整体的成本水平预计仍有向下空间。
图6 丰水期多晶硅企业现金流成本估算（单位：元/吨）
三、硅产业链供需回顾与展望
2025年上半年，多晶硅在供给侧改革政策预期以及分布式装机抢装需求的带动下，价格重心小幅提升，对标交割品的致密复投料价格涨至42元/千克，而后续伴随抢装需求透支后的淡季来临，上游价格快速转弱。工业硅上半年在供需双弱的背景下，绝对价格伴随企业生产成本的下降而一路下跌，其中4月份伴随下游多晶硅价格的下跌而加速下行。
图7 多晶硅与工业硅价格走势图（单位：千元/吨、元/吨）
SMM、Wind、永安期货研究中心
多晶硅供应端，上半年全球多晶硅产量约为281.04GW，同比减少39%。展望后续，处于囚徒困境下的产业开工博弈将进一步加剧。假设通威西南产区进行复产后，内蒙产区逐渐减量，且新特准东产区7月进行复产，我们预计下半年多晶硅全球产量约为294.76GW，同比下滑15%左右，环比上半年增加5%。
图8 2025年全球多晶硅供给预测
多晶硅需求端，上半年的光伏终端需求受分布式抢装的带动，组件排产同比增长约1%，达到309.16GW，硅片端由于存在主动去库现象，排产同比下滑12%，约323.65GW。展望下半年，光伏终端需求的季节性释放预期仍存，集中式与海外项目对光伏中间环节开工形成支撑。我们预计下半年组件排产约为322.56GW，同比增长6%，环比增长4%。硅片环节排产约为327.77GW，同比增长12%，环比上半年减少1%。
图9 2025年全球硅片与组件排产预测
综上，上半年多晶硅缺口预计为45.67GW（考虑排产与实际需求的滞后期）。由于2024年底硅片环节已对原料进行大幅投机性补库，因此2025年上半年的供需错配在上游显性库存的去化中的体现并不明显。下半年，在上述开工与需求假设的前提下，多晶硅预计仍保持紧平衡状态，整体去库幅度为27.14GW左右。
图10 2025年全球多晶硅平衡预测
工业硅供给方面，后续新增产能的零星落地对供应整体的影响有限，核心观察龙头企业与西南产区的复产节奏。上半年，全国工业硅产量（包含97硅与再生硅）约为214.86万吨，同比下滑18%。若假设头部企业按照规划于7月份恢复到月产13万吨的水平，且西南部分低电价地区小厂于丰水期进行复产，则下半年全国产量预计256.55万吨，同比下滑13%，环比上半年增长19%。
图11 2025年工业硅供应展望（单位：万吨）
工业硅需求端，有机硅与多晶硅板块身陷亏损与内卷泥潭，刚性与投机性需求短期难有起色。上半年，全国工业硅总消耗量约为238.62万吨，同比下滑13%。若考虑到多晶硅企业的复产与检修节奏以及有机硅行业的季节性需求变化，我们预计下半年全国需求量预计245.49万吨，同比下滑2%，环比上半年增长3%。
图12 2025年工业硅需求展望（单位：万吨）
综上，上半年工业硅供需始终保持缺口，累计去库约为23.41万吨。下半年上游龙头与丰水期小厂复产后的累库压力较大，且需求端受制于终端增速有限，多晶硅环节的开工博弈同样难以改变工业硅中长期的过剩格局，预计下半年工业硅过剩约11.06万吨，全年缺口为12.34万吨。
图13 2025年工业硅供需平衡展望（单位：万吨）
四、行情展望
短期来看，工业硅前期因盘面创下新低、基差快速走强而带动下游压抑已久的投机性与补库情绪，仓单与非标去化速度明显，7-9月上下游提产规划陆续落地，由于上游复产幅度更大、下游利润水平更差，因此三季度工业硅现货价格预计仍将承压运行。多晶硅盘面仍处于上游卖交割意愿与下游买交割意愿均不足的中间状态，仓单集中度较高导致月差博弈严重，绝对价格在淡季与复产预期下，短期盘面价格预计随现货一同承压运行。
作为光伏产业上游环节的核心产品，工业硅与多晶硅产能过剩的问题短期难以缓解，未来若无供给侧或需求侧的政策刺激或超预期变化，行业维持低开工率水平或成常态，短期的供需错配对已有库存体量或过剩格局难以产生显著的边际影响，中长期绝对价格随成本曲线重心的移动依然是交易的主线。
