要点速览版
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电解铝
基本面：驱动上，进口超预期，需求有转弱预期，向上驱动稍弱，但低库存和紧平衡支撑价格。估值上，利润角度估值偏高。
策略：核心区间[19000，21500]元/吨；区间操作为主，关注跨期正套。
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氧化铝
基本面：驱动上，全球供应过剩，但程度有收窄，利润修复下投复产具有持续性，驱动偏空；预计几内亚矿价70-80美元/吨，成本有支撑。估值当前尚算合理，关注矿价变动。
策略：逢高沽空，压力参考95%-100%分位成本，支撑参考前低及矿价变化；关注山西-新疆期现套利。
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铝合金
基本面：高产能、低开工率，汽车下半年冲量带动需求。
策略：交易AD-AL价差走强（多AD空AL）；绝对价格维持区间思路，关注跨期正套。
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核心观点
1． 电解铝方面
下半年，宏观经济不确定性仍强，分子端，全球经济或有走弱，重点关注美国经济走向（硬数据有走弱迹象）以及国内稳增长政策；分母端，美国降息预期仍有反复，关注关税扰动对美通胀的传导。产业上，成本回落或有限，平均成本在16500-17000元/吨，边际成本在18500-19000元/吨；利润预计仍维持在3000元/吨以上，估值不低；驱动角度，进口超预期，需求转弱预期也颇高，向上驱动不足；向下空间考虑到供需过剩不明显，库存低位，边际成本支撑较强，即使跌落，空间或不深。需跟踪进口数据、需求会否转弱及程度、成本会否有大的变动、国内外库存走向。
策略：电解铝或仍将维持震荡行情，以区间思路对待，可参考[19000，21500]；关注跨期正套机会。
2． 氧化铝方面
下半年，国内外供需均呈过剩局面，但过剩程度较一季度收窄；成本上，几内亚矿石预计在70-80美元/吨，由此95%分位现金成本与完全成本分别为[2800，3000]及[3000，3200]元/吨，成本估值角度上，以当前现货价格及主力合约价格来衡量估值还算合理。驱动上，仍偏空，利润修复下投复产具有持续性，若海外需求拉动不及预期的净出口规模，国内过剩幅度会加大，那当前的估值就不合理，需要价格进一步回落挤出过量的产能。需跟踪矿石价格能否如预期、投复产情况、出口数据等。
策略：氧化铝仍逢高沽空思路对待，上方压力可以参考95%-100%分位成本区域，下方结合前低及矿价变化综合考虑；套利上，关注山西-新疆期现套利机会。
3． 铝合金方面
成本上，废铝以电解铝定价，且供需偏紧，价格较为坚挺；供应上，高产能、低开工率、生产弹性大，需求上主要关注汽车，汽车下半年一般会冲量；因产业是以销定产下的需求拉动型，需求好转，或最终带动铝合金价格及价差走强。目前盘面主要定价供需基本面，当下处于淡季，以负价差（AD-AL）来体现，季节性上，下半年价差会逐步收窄乃至转正。仓单注册后，或会有新的仓单逻辑来参与定价。
策略：铝合金锚定沪铝，交易AD-AL价差波动。绝对价格上维持区间思路；套利上，关注多AD-AL的套利机会以及跨期正套机会。
风险点：经济大幅偏离基准假设；关税扰动等。
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内容摘要
2025年下半年，矿石供应有保障。
2025年下半年，在利润修复的背景下，投复产产能继续回升，仍将呈供需过剩的格局。目前使用进口矿的完全成本在[3000，3350]元/吨，现金成本在[2850，3150]元/吨，其中山东地区接近下沿，河南、广西接近上沿，山西居中。
2025年5月份，中国电解铝行业完全成本平均值为16333元/吨，环比上月下降0.3%，同比下跌5.1%。国内电解铝行业平均盈利约3717元/吨，处于大幅盈利状态。行业最高完全成本下降至18859元/吨，若采用月均价测算，5月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。
2025年，电解铝供应受限，电解铝进口或与去年持平，废铝供应增速偏低，由此，整个供应端的增量将十分有限。
2025年下半年，需求会有明显回落，主要拖累项在建筑、电力（光伏）行业等。当然预估具有较大不确定性，仅结合当前数据及预期做推断，后续还需要根据实际数据来修正。
01
2025年二季度行情回顾
电解铝方面，呈现震荡走高的趋势。4月初美国对全球多个国家加征“对等关税”，大超市场预期，国内清明节后开盘暴跌，主力合约最低跌至19000元/吨，成本支撑开始显现。随后贸易摩擦逐步缓和，铝价有所修复，主要是基本面尚可，仍处于消费旺季，电解铝及铝棒库存持续去化，现货保持升水状态。5月份，铝价先抑后扬，偏弱的经济数据有打压，但库存持续去化，给予铝价以提振，但市场预期较弱，限制铝价上行空间。进入6月份，铝价再次走强，国内外库存下降超市场预期，挤仓风险上升，推动铝价走高。
氧化铝方面，4月至5月初，价格持续在低位震荡，期间有过因减产带动的小幅反弹，但氧化铝减产使得铝土矿价格持续下跌，氧化铝行业仍过剩压制价格。5月初，文丰事件爆出，市场氛围开始变化，随后几内亚矿部分使用权收回，Axis矿区停工，涉及顺达矿业等，做多热情被进一步激发，主力合约价格最高上冲至3274元。但随后再次转为下跌，价格上涨后大部分氧化铝企业转为盈利，复产增加，此外，文丰等项目仍在正常投产，周度供需再次转为过剩，不过随着几内亚事件及雨季到来，矿石价格企稳回升，使得氧化铝成本抬升，限制了价格的跌幅。
图 1.1：国内现货价和升贴水
图 1.2：氧化铝现货价格
02
氧化铝基本面
2.1 下半年矿石供应有保障
近期外矿扰动再次发生，几内亚收回部分矿企经营权，导致Axis矿区停工的顺达矿业、中电十一局等停产，该矿区2024年铝土矿产量达2300万吨，目前恢复时间不明。下半年矿的供应会如何呢？
最新公布的海关数据显示，1-5月份中国铝土矿累计进口8518万吨，同比增加2120万吨，以2.7倍折算，折算为氧化铝产量为636万吨；1-5月份，国内铝土矿产量2520万吨，同比增加244万吨，以2.3倍折算，折算为氧化铝产量为86万吨；统计局公布的1-5月份氧化铝产量为3740万吨，同比仅增加326万吨。由此铝土矿过剩明显，铝土矿过剩折算氧化铝量为396万吨，已基本能满足下半年需求增量。截至6月中旬，几内亚铝土矿出港量以及总的到港量仍维持在高位，海漂库存仍有1400万吨以上。
截至5月份，中国进口自几内亚的矿石增量已达1947万吨，假若顺达矿业等年底前不复产，下半年全球还有足够的矿石产出发运到中国吗？我们首先根据几内亚的发运数据及预估做了修正，顺达矿业等被关停前，几内亚计划发运增量在4600余万吨，目前修正为发运增量2741万吨，那折合发运到中国的增量还剩余约500万吨（但大概率高过此数值，因顺达停运后港口运力会转至其他矿企，其他矿企发运或调增）；澳洲梅特罗增量200万吨，或将主要发运至中国；此外，我国也在寻求进口矿石多元化，1-5月份，除几内亚、澳大利亚外矿石进口增量在293万吨，年化增量约在600-700万吨，那今年后续增量在1300万吨以上，相比去年6-12月份的1400万吨增量略有降低。
表 1：铝土矿预期增量
根据上文分析，进口矿供应是较为充足的，但下半年同比以及环比预计有减量，加上雨季的影响以及成本的支撑，矿石价格上下均较难，下半年稳定在70-80美元/吨可能性较大，风险点仍主要在几内亚。全民宪法公投在9月21日，12月是政府改选时点，在此之前当地过渡政府的矿业政策不稳定性很大。后续主要关注停产区域会否进一步扩大、已停产区域的谈判进程、高频的矿价以及发运数据等。
图 2.1：进口矿价
图 2.2：国产铝土矿产量
全球储采比高达65年，但是中国储采比是最低的，在7年左右。在2015年矿山治理之前，山西河南等地存在滥采乱挖等现象，使得矿石品位不断降低。随后政府开展了一系列治理手段使其不断正规化，但产量也不断下滑。据SMM数据统计，2024年国内铝土矿产量降低700余万吨，去年年初以来，河南受到复垦影响，山西由于安监压力，均有铝土矿矿山出现停产。由于矿石品位以及其他相关政策限制，其复产节奏较为缓慢，在可预见的未来，两地的矿石供应难以恢复至以往的水平。今年以来，国内矿石产量有所回升，1-5月份，全国铝土矿产量累计为2520万吨，累计同比增速为10.73%，累计增量为244万吨，折算全年增量约500-600万吨。
2.2 氧化铝投复产有所增加
据SMM统计，截至5月底，中国氧化铝建成产能1.1亿吨，运行产能约为8562万吨，开工率约为78%。周度数据来看，运行产能由年初最高的9043万吨，最低降至8412万吨，目前恢复至8857万吨。后续关注的点仍是新投产能、成本利润以及减复产。
2025年是产能投放大年，2026年及以后也仍有不少的项目待投产，特别是广西地区。截至目前，魏桥老产能250万吨已全部停产，前三条线已建成投产，第四条线预计在三季度投产；广西华昇两条线基本满产运行；文丰三条线上半年均已投产，目前看生产暂未受影响。广西广投的两条线预计三季度投产。海外，印尼锦江以及Inalum各自100万吨已投产，印度项目仍有不确定性。全年来看，2025年保守预计全球新建产能增量1600万吨以上，其中国内增量为1260万吨，且主要使用进口矿。
表 2：氧化铝投产产能
矿石暂不构成掣肘，仍有巨量氧化铝新投产项目，亏损成为必然。企业应对亏损的手段就是减停产，今年上半年氧化铝行业已经经历过。下半年会如何演绎，主要还是要跟踪利润走向。但价格是否会打破完全成本抑或现金成本，还是要取决于边际供应的变化。
考虑到运输周期、库存周期，目前氧化铝厂使用的还是80美元以上的矿石，甚至有企业仍在使用100美元的矿石，以大致前推2个月的时间计算，目前使用进口矿的完全成本在[3000，3350]元/吨，现金成本在[2850，3150]元/吨，其中山东地区接近下沿，河南、广西接近上沿，山西居中。
图 2.3：进口矿价
图 2.4：氧化铝周度产能变化
我们选取时间跨度较长的河南、山西使用进口矿与国产矿的氧化铝厂数据，加权得出国产矿与进口矿盈亏情况。目前高成本地区使用进口矿的企业都已接近盈亏平衡（完全成本角度），其他地区都已实现净利，前期停产产能恢复情理之中。钢联的周度数据显示，最大停产运行产能达1340万吨，目前已恢复920万吨，仍有400多万吨等待恢复。当然具体的复产产能只能动态跟踪，合理预估在当前利润水平下复产仍会具有持续性。而且随着时间的推移，使用矿石的成本也在下降，预计7-8月份就会使用70美元/吨的矿石，矿石成本会下降300-400元/吨，带动整体成本的下移。此外，结合下文的供需过剩情况，95%分位成本需重点关注。
此外，我们也需要关注进出口情况。中国5月份氧化铝净出口14万吨，1-5月氧化铝净出口100万吨。海外氧化铝也有新增项目，前面提到的印尼的300万吨落地大概率，毕竟200万吨已投产，印度的项目仍有不确定性。海外FOB价格从年初跌至4月份，随后的反弹相比于国内不明显，进口盈亏大幅收窄，这将限制净出口，不利于国内价格的继续回升。
表 3：河南地区不同矿价对应的成本
图 2.5：氧化铝进口盈亏
2.3 氧化铝供需平衡表
综上，预计2025年国内氧化铝过剩146万吨，国内氧化铝供应转为明显过剩；海外也因净进口增加呈现过剩的局面。季度角度来看，国内二季度紧张局面随着新投产及复产的推进得到快速修复。三、四季度，在过剩的压制下，高成本地区的产量或将受到抑制，国内外过剩幅度相比一季度有明显放缓。
表 4：国内外冶金级氧化铝供需平衡预估
上半年随着亏损的加剧，氧化铝厂开始减停产，随着运行产能的下滑，产量有明显回落，但需求持稳，使得过剩幅度快速收窄，最终在4-5月份转为短缺，这在库存上的表现就是4月份氧化铝总库存见顶回落；但随着利润的修复，运行产能回升，以及新投产能的增加，周度供需再次转为过剩，氧化铝库存也于6月初触底回升。但从总的库存及分项季节性来看，库存压力不大，总库存处于近年同期低位，电解铝厂内氧化铝库存也在低位，这给予现货以支撑，但同时，也进一步拉长了企业的利润厚度，复产规模会增加。在下半年供需过剩的格局下，氧化铝总库存或会继续增加。
图 2.6：氧化铝总库存
图 2.7：未考虑进出口的氧化铝周度供需
03
电解铝基本面
3.1 未来供应增量有限
3.1.1 国内运行产能接近上限
截至5月份运行产能4391万吨，开工率达到96.11%。自2017年国内供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经接近产能限制天花板，未来的产能增量被限制。分地区运行产能变化来看，5月份相比于去年底，运行产能仅增加40万吨，增量较大的包括青海、四川、云南等。
图 3.1：国内电解铝月度产量
图 3.2：欧洲电解铝产能变化
复产产能方面，因去年氧化铝高位，广西、四川运行产能合计减量28.2万吨，目前已全部复产。新增产能方面，据SMM数据，2025年增量产能（不包含产能置换）预计为80万吨，中铝青海扩建升级、霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计2025年逐步投产，但根据机构统计，上半年只有中铝青海项目和天山铝业投产，其他项目投产在下半年乃至四季度。综合来看，预计2025年国内电解铝产量在4428万吨左右。
表 5：电解铝新增产能
3.1.2 海外产能扩产缓慢
海外新增项目主要集中在印度、印尼、俄罗斯等国家，受制于基础设施建设、电力供应、成本高企等，总体扩产进展仍较为缓慢，比如印尼华青于2024年10月底通电投产，当时启槽总规模仅3万吨左右，剩余产能延期投产。印尼有的配备了燃煤电厂，所以2025年增量主要来自印尼，预计新增产能总计约80万吨。
海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。从2021年下半年起，海外铝冶炼企业因能源成本、生产事故等原因等大量减产，其中欧洲是重灾区。根据欧洲剔除掉俄罗斯的产量推算，21-23年欧洲共减产产能约100万吨，随着能源价格的回落，部分企业进入复产阶段，2024年复产约30万吨产能，仍有约70万吨产能待恢复，目前复产仍较为缓慢。
3.2 电解铝行业维持高利润
2025年5月份，据SMM数据，中国电解铝行业完全成本平均值为16333元/吨，环比上月下降0.3%，同比下跌5.1%。国内电解铝行业平均盈利约3717元/吨，大幅盈利状态。行业最高完全成本下降至18859元/吨，若采用月均价测算，5月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。
在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率显著高于上游氧化铝与下游铝材行业，供给刚性，同时具有低库存的支撑，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，预计电解铝下半年仍将维持3000元/吨以上的利润。
图 3.3：国内电解铝成本、利润
图 3.4：全球电解铝产量（IAI）
3.3 电解铝边际供应增加有限
在国内电解铝产量受限的局面下，电解铝、废铝等进口成为重要的边际供给。1-5月份，中国电解铝净进口99万吨，累计同比增速为-8%，但近几个月环比增速明显好转，4月份至今，进口亏损大幅收窄，也将促进净进口的增加。其中，俄铝进口量依然保持高增速，前5个月，进口106万吨总量中有96万吨来自俄罗斯，是我国最主要的进口来源国。俄铝的长协进口未因进口亏损而受到干扰，俄铝主要与中国加工企业签订长单，或者说正因为进口量的放大才导致进口窗口的关闭。在大量进口俄铝的情况下，预计2025年净进口量持平甚至超过去年。
图 3.5：从俄罗斯进口铝锭量
图 3.6：进口盈亏
随着原铝产能受限，废铝的作用凸显，特别是在低碳化发展的指引下，废铝的使用将进一步增加，以废铝为主要原料的铝合金期货已于6月初在上期所上市交易，将与上期所现有的氧化铝、电解铝期货及期权形成协同效应，提升铝产业链企业风险管理能力，促进铝产业绿色低碳高质量发展。
从供应量来看，国产废铝占据绝对主导地位，进口废铝保持稳定。1-5月份，国产及进口累计397万吨，累计同比增速3.26%，因2024年的高增量，加之国内废铝还未到报废高峰期，预计2025年同比增速在3%-4%，绝对增量在28-37万吨之间。废铝接近60%应用于铸造铝合金，其余部分用在变形铝合金中，近年来铸造铝合金产能增速约10%，国内变形铝合金产能增速在5-10%。这种供需错配使得废铝较为坚挺，直观表现就是精废价差处于近五年低位。
综上，我们可以看到国内电解铝供应受限，海外投复产缓慢，电解铝进口或与去年持平，废铝供应增速偏低，由此，整个供应端的增量将十分有限。
图 3.7：废铝总供应量
图 3.8：精废价差
04
需求有转弱预期
4.1 初级加工开工率一般
2月底中国有色金属加工业协会公布了2024年铝加工材产量，铝材产量对应铝的初级需求，作为为数不多的官方数据，可以从中发掘铝下游需求趋势。2024年中国铝加工材产量4286万吨，同比增长4.2%，其中工业铝型材产量超过建筑铝型材。拖累项依然在地产（建筑铝型材等），但光伏（光伏型材）、新能源车（新能源汽车型材等）等增量已超过地产，此外电力投资带动下的铝线（铝线材）、以及受益国补的家电（空调箔等）等提供正增量。
表 6：国内下游需求分布
2025年相应的初级加工产品产量如何，我们跟踪高频的开工率来跟踪。截至6月下旬，从以电解铝为主要原料的周度开工率来看，全面不及去年，其中铝板带、箔龙头企业开工率大幅低于去年，但开工率水平仍在60-70%，这两个板块涉及到地产、汽车、家电、包装等。线缆开工率尚可，但型材开工率在50%左右，或受地产拖累。季节性上，下半年除了线缆开工率有抬升外，其他以持稳为主，较难有亮点。
图 4.1：铝型材开工率
图 4.2：铝板带开工率
图 4.3：铝箔开工率
图 4.4：铝线缆开工率
以废铝为主要原料的再生铝合金开工率处于居中水平，截至目前开工率仍在50%以上，但分规模来看，中小企业开工率堪忧，普遍在40%以下，产能过剩问题严重。再生铝合金行业主要是以销定产，产量变化能大致代表需求变化，季节性上来看，下半年产量以增产为主，显示需求会有回升，这也对应了燃油车下半年冲量的节奏。
图 4.5：再生铝合金开工率
图 4.6：再生铝合金产量
4.2 终端各行业变化
终端行业上我们重点关注光伏、新能车、房地产、电力以及出口等。
光伏方面，今年1-5月份国内光伏新增装机达到197.85GW，同比增长150%，具体到单月，国内5月光伏新增装机创下历史新高，达92.92 GW，主要还是受“531”节点的影响，按此政策，分布式电站在抢装结束后将逐步低迷，集中式电站则存在并网电价降低等问题，2024年国内光伏新增装机277.57GW，今年2月末，中国光伏行业协会曾给出今年全年光伏新增装机215-255 GW的预测，我们以乐观的255GW来衡量，仅剩57GW的额度，下半年的需求或将断崖式下跌，但具体还是要边走边看，不确定性还比较大。由国内组件中标采购容量数据跟踪来看，目前国内需求确实在走弱。海外装机方面，除印度、中东尚可外，欧美均难寻亮点，或将倒逼国内组件减产。组件及分布式光伏支架耗铝量或将明显下滑。
图 4.7：汽车零售数据
图 4.8：国内组件中标采购容量
汽车方面，2025年1-5月，汽车、新能源车产量累计分别完成1282.6万辆和569.9万辆，同比分别+12.7%、+45.17%，整体仍保持较快增速，得益于新能源汽车车辆购置税减免政策和汽车以旧换新政策持续推进，激发汽车市场消费活力。但近期多地暂停汽车置换补贴申请，主要是资金拨付节奏的问题，普遍预期后续政策会继续推进。新能源车下乡活动也已启动，在新能源车的带动下，下半年汽车产量或仍将保持较高增速，从而带动铝消费。
地产方面，房地产开发流程通常为“投资-拿地-开工-施工-竣工”，领先的指标是销售数据，最领先的指标是销售价格，5月份全国70城新房和二手房价格同比降幅收窄但价格环比跌幅均扩大，房地产市场仍处于弱势阶段，体现在拿地面积上，100大城市的土地成交面积仍低于去年。截至5月份，新开工面积累计同比持续在-20%以下，国家也是采取了相应的刺激措施，中短期政策是降低利率，长期上通过补贴刺激人口出生率来扭转市场预期。根据新开工-竣工的传导时间来看，上半年的新开工数据仍比较疲弱，会继续拖累竣工面积（目前累计同比为-17.3%），这会进一步拖累铝的消费。
电力方面，新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。根据国家能源局以及国家电网，2025年将推动陕西至河南特高压、蒙西至京津冀、藏东南至粤港澳大湾区、甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川、南疆送电川渝等输电通道核准开工，对铝杆消费的拉动作用会更加明显。
图 4.9：土地成交面积
图 4.10：铝杆产量
出口方面，1-5月份，我国铝材以及铝制品累计净出口为216万吨，累计同比上涨8.14%，但仍处于近五年低位水平。我国铝材产品取消退税、2月10日特朗普宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的关税，加上之前的301对华附加税、AD/CVD贸易救济措施等，出口税率很高。2024年，我国向美国直接出口25.4万吨的未锻轧铝及铝材，53.4万吨的铝制品，总体约占中国铝消费量的1.3%；家电、汽车零部件、机械设备所含铝元素对美出口总计占到国内总消费的1%；两者合计至少影响2.3%以上的需求量。5月12日开始的对等关税度过90天暂缓期后，会对需求影响有多大，目前来看，影响更多的是间接用铝需求。
综上来看，下半年需求会有明显回落，主要拖累项在建筑、电力（光伏）行业等。当然预估具有较大不确定性，仅结合当前数据及预期做推断，后续还需要根据实际数据来修正。
表 7：国内下游需求预估
05
国内外供需平衡及微观数据
电解铝方面，结合上文的分析，预计2025年，全球角度看，维持紧平衡的局面。内外结构上，海外小幅紧缺，国内呈小幅过剩的局面。在当前内外库存均较低的局面下，供需基本面还是比较健康的，而且是在下半年需求转弱假定下得出的。
表 8：国内外电解铝供需平衡预估
铝合金方面，这个产业以销定产，所以分析其供需平衡表意义不大，更主要关注供需季节性的变化。季节性上来看，三、四季度随着汽车冲量，下游订单开始增加，供需转为偏紧。
表 9：铝合金供需季度变化
库存上，电解铝国内低库存或将成为常态。上半年国内铝锭、铝棒库存去化超市场预期，截至目前铝锭仍未开始走平，仅是铝棒有微幅累库，原因主要是铝水比例处在近年同期偏高水平，精废价差走低使得原铝部分替代废铝，以及光伏抢装及终端产品抢出口的存在。下半年主要关注需求的走弱幅度，随着光伏抢装结束，后续会否出台相应的修复政策仍未可知，90天暂缓期结束后会否有更大的关税扰动也未可知，合理推断来看，库存或跟随季节性走平乃至累积。伦敦库存持续排队注销，注销掉之后俄铝就难再次补充LME库存，同时2025年海外供需小幅紧缺，而且美国贸易升水涨至千元以上也使得部分库存转移至美国，LME可供注册的铝或会继续下滑。低库存使得国内外升水均走强，关注挤仓风险。
图 5.1：国内铝锭铝棒社会库存
图 5.2：LME库存
铝合金方面，此前主要是直销模式，社会库存偏低，更多体现为场内库存，虽是以销定产，但是为保障下游需求，企业需要储备部分通用牌号和有持续性订单需求的产成品，其中通用牌号是ADC12。后续随着仓单注册以及数据机构的进一步发掘，库存数据会进一步细化。目前的库存数据不单纯是ADC12，还包括其他合金产品。另外要提到的是，下游压铸厂及车商对合金元素的要求不尽相同，但质量要求普遍较高，所以贸易环节较难切入这个链条；另一链条是针对摩托车、机械制造、家电等下游行业，对铝合金要求相对较低，比如可能不需要再添加铜等元素，这样价格会低很多，目前市场基本形成了两种报价体系。铝合金期货上市，交割品也会是个关注的焦点，合金包括铜和硅，国标规定的仅是一个范围，在当前铜硅比极高的背景下，可能会出现高硅交割品。随着期货的上市，下半年库存或会有增加。
图 5.3：铝合金厂内及社会库存
图 5.4：ADC12理论成本及利润
利润方面，前文中我们已经论述过氧化铝、电解铝的利润，在此主要关注ADC12的成本利润情况。各机构数据不尽相同，因考虑的税点不同以及成分占比也有差异，SMM：日度理论成本为20058元/吨，利润为-358元/吨；钢联：5月加权完全成本在19500元/吨。理论利润173元/吨；富宝：周度成本为19585元/吨，利润为-151元/吨。当下处于淡季，加之产能过剩，转为亏损。但利润波动具有季节性，三季度随着需求的好转，利润一般会有修复，修复至0值及以上。
价差方面，主要关注AO-AL，AD-AL间的价差走向。沪铝与氧化铝间的套利，在年报时我们提到过的策略是，空氧化铝、多电解铝的做多电解铝利润的机会，但一季度已经兑现。当前沪铝与氧化铝比值处于高位，也即电解铝利润处于高位，但下半年能否再次给出空电解铝利润的套利机会呢？预计较难，前文我们提及过“供给刚性，同时具有低库存的支撑，或使得电解铝持续为产业链上留存利润能力最强的环节”，基于氧化铝难再现去年下半年的飙涨行情，电解铝供需仍偏紧的判断，预计空电解铝利润空间十分有限。AD与AL价差具有较为明显的季节性特征，原因主要是春节前后废铝回收放假周期相对长于下游制造商，成本与需求共同给予支撑，价差处于高位，此时精废价差过窄，原铝替代废铝；随着废铝回收复工，但下游需求相对较弱，价差走弱至低位，此时精废价差走阔，利于废铝的大量使用。当前价差处于季节性低位，仍可逢低做多价差（多AD、空AL）的操作，铝合金期货上市运行后我们发现，两者价差不及现货价差体现的大，价差低位在-600元/吨附近，可参考此位置设置入场点位。
图 5.5：沪铝与氧化铝比值
图 5.6：保太价-原铝现货价
基差、跨期价差方面，上半年电解铝库存持续走低，使得沪铝持续呈现反向市场结构，正向套利收获颇丰，价差走向上比较类似2023年，下半年正反套就均有机会。历史数据来看，电解铝社会库存降至70万吨以下会转反向结构，结合需求偏悲观角度构建的供需平衡表过剩幅度也很有限，库存累计幅度或有限，所以还是更推荐参与正套机会，当然也要结合库存变动即时调整。氧化铝新疆仓单流出较多，当前已处于历史低位水平，主要是买交割所致，当前山西氧化铝交新疆仓库仍是小幅亏损，但是结合我们对氧化铝未来供需的研判，氧化铝仍是过剩局面，库存会累积，基差走弱，会再次给出期现套利的机会，不过临近冬季时，运费或回升，需要基差给出更大空间才适宜。铝合金方面，目前也跟随电解铝呈现反向市场结构，一般三四季度需求会好转，11月合约处于旺淡季转换的节点，以参与跨期正套为主；但是基差角度来看，这是偏卖方的品种，下游厂家参与买交割的热情或不高，因主要消费群体铸件厂对合金元素有不同要求。也因当前的铜硅比太高使得交割品或呈现铜含量偏下限、硅含量偏上限，此外，不同的地区因税点不同而成本有明显差异，使得交割品更集中在安徽、江西等成本低的地区，种种因素或使得消费淡季时，仓单明显增加，极端情况下会给出无风险正套机会，跟踪关注9月份后仓单注册的情况。
图 5.7：沪铝连一与连三价差
图 5.8：氧化铝山西基差与仓单
06
结论展望
1． 电解铝方面
下半年，宏观经济不确定性仍强，分子端，全球经济或有下调，重点关注美国经济走向（硬数据有走弱迹象）以及国内稳增长政策；分母端，美国降息预期仍有反复，关注关税扰动对美通胀的传导。产业上，成本回落或有限，平均成本在16500-17000元/吨，边际成本在18500-19000元/吨；利润预计仍维持在3000元/吨以上，估值不低；驱动角度，进口超预期，需求转弱预期也颇高，向上驱动不足；向下空间考虑到供需过剩不明显，库存低位，边际成本支撑较强，即使跌落，空间或不深。需跟踪：进口数据、需求会否转弱及程度、成本会否有大的变动、库存走向。
策略：电解铝或仍将维持震荡行情，以区间思路对待，主要波动区间可参考[19000，21500]；关注跨期正套机会。
2． 氧化铝方面
下半年，国内外供需均呈过剩局面，但过剩程度较一季度收窄；成本上，几内亚矿石预计在70-80美元/吨，由此95%分位现金成本与完全成本分别为[2800，3000]及[3000，3200]元/吨，成本估值角度上，以当前现货价格及主力合约价格来衡量估值还算合理。驱动上，仍偏空，利润修复下投复产具有持续性，海外拉动若不及预期的净出口量级，国内过剩幅度会加大，那当前的估值就不合理，需要价格进一步回落挤出过量的产能。需跟踪：矿石价格能否如预期、投复产情况、出口数据等。
策略：氧化铝仍逢高沽空思路对待，上方压力可以参考95%-100%分位成本区域，下方结合前低及矿价变化综合考虑；套利上，关注山西-新疆期现套利机会。
3． 铝合金方面
成本上，废铝以电解铝定价，且供需偏紧，价格较为坚挺；供应上，高产能、低开工率，生产弹性大，需求上主要关注汽车，汽车下半年一般会冲量；因产业是以销定产下的需求拉动型，需求好转，或最终带动铝合金价格及价差走强。目前盘面主要定价供需基本面，当下处于淡季，以负价差（AD-AL）来体现，季节性上，下半年价差会逐步收窄乃至转正。仓单注册后，或会有新的仓单逻辑来参与定价。
策略：铝合金锚定沪铝，交易AD-AL价差波动。绝对价格上维持区间思路；套利上，关注多AD-AL的套利机会以及跨期正套机会。
风险点：经济大幅偏离基准假设；关税扰动等。
作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
一德期货有色金属分析师
