关税博弈波谲云诡，以伊冲突再掀波澜，丁二烯供需趋松适逢宏观扰动加剧，顺丁橡胶对原料丁二烯的锚定由紧转松，产业链利润向下游的让渡使得合成橡胶自身基本面的重要性与日俱增。既有对等关税对轮胎形成掣肘之时的“飞流直下三千尺”，清明前后三个交易日BR盘面下行约2500点；亦有中美态度缓和存在削减预期之时的“一日看尽长安花”，5月中旬丁二烯现货三日内攀升逾2000点。
回顾2025年上半年，有以下几条主线：（1）丁二烯新增产能投放叠加净进口增量，去年全年的紧平衡主题不再。（2）成本崩塌逻辑下锚定效应转松，民营顺丁负荷对加工利润敏感度增加、反应迅速。（3）胎企成品库存高企，加征关税点燃隐忧，预计轮胎行业不复前两年之辉煌。（4）天然橡胶交易增产逻辑，基本面偏弱，对合成橡胶带动效果转弱。（5）宏观扰动偏剧，震荡区间放宽。展望2025年下半年，丁二烯三季度投产节奏不减，短期供需错配下价格中枢或仍呈下行态势，BR盘面预计震荡偏弱。近期氧化脱氢装置利润走缩，前期预售生产结束后预计停工，丁二烯价格企稳；后期随部分检修装置复工、远洋船货到港，丁二烯价格继续承压。
一、行情回顾
图1 顺丁橡胶产业链价格（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
上半年BR盘面于11000元/吨至15000元/吨的近4000点的区间内宽幅震荡。行情大致分为以下五个阶段：
第一阶段（1月中上旬）：丁二烯月内船货集中于中下旬到港，裕龙配套下游生产趋稳后货源不再外售，丁二烯现货市场趋紧，价格企稳走强。顺丁生产利润倒挂，民营降负反应迅速，出口增加叠加此前供应高位时累库不及预期，印证替代逻辑带来需求增量，供减需增，盘面上行近2000点。
第二阶段（1月下旬-3月底）：月末进口货源集中到港，净进口缩量不及预期，丁二烯主要矛盾即新增产能的投产节奏叠加净进口缩量预期下供应面边际利空凸显，价格高位回落。成本崩塌逻辑再临，2月中旬再度给出顺丁生产利润后裕龙、益华等装置满开，且进口增量显著，顺丁供应趋松，下游胎企成品库存积压、刚需备货，顺丁现货市场情绪一般，价格偏弱运行，盘面由15000元/吨走弱至14000元/吨附近震荡。
第三阶段（4月中上旬）：中美对等关税博弈导致原油大幅下跌，丁二烯受制于自身副产属性，估值多为供需驱动而非原油直接传导，宏观利空冲击下绝对价格缺乏明显支撑，现货价格大幅下行近3000点。顺丁橡胶虽对美进出口依存度较低，但下游胎企海外主要布局地区东南亚受美制裁力度远超预期，后续需求端较为悲观，叠加年初以来胎企成品库存高企，且生产利润再度走扩，供增需减，盘面亦随之下行近3000点。
第四阶段（4月下旬-5月中旬）：丁二烯跌至8000元/吨附近后现货成交转好、量价齐升，下游补货意愿强烈抬升价格中枢，长协、投机、挺价等行为亦带来支撑，5月初丁二烯修复近1000点于9000元/吨附近，进入中旬以后中美和谈释放积极信号，关税削减预期推动商品市场回暖，叠加恒力等装置意外检修，丁二烯短期供需错配下迅速拉涨，3天涨近2000点。顺丁橡胶前期超跌之后利空因素出尽，投机需求亦有所带动，成本支撑加之利润随丁二烯拉涨再度倒挂，供需趋紧，盘面再度走高至12600元/吨附近。
第五阶段（5月下旬至今）：丁二烯在三天拉涨近2000点后出现回落，近期呈现持续阴跌之势，主因为其供应仍未完全收紧，而需求羸弱形成拖拽，下游多持观望心态仅刚需采买。顺丁自身基本面偏弱格局依旧，丁二烯弱势运行给出生产利润，供应再度上量，现货端感知偏松。中美关税博弈虽有所缓和，但针对轮胎的232关税细则仍然存在，终端需求羸弱。
二、供需回顾
（一）供应端
图2 顺丁橡胶年度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
顺丁橡胶近年来投产节奏放缓，尤以镍系为代表的传统主流高顺产能逐步趋于稳定，未来钴系为代表的稀土顺丁或将提供边际增量。产能方面2025年上半年顺丁橡胶新增投产仅年初裕龙岛石化一期15万吨装置，截至目前总产能为207.2万吨，同比增长7.8%。产量方面2025年1-5月累计产量63.2万吨，同比增长26.4%，一方面是因为传化12万吨、裕龙15万吨新装置投产带来的基数增长，另一方面则是年初丁二烯价格高位回落后顺丁加工利润显著好于去年，刺激民营维持较高的开工负荷。
图3 顺丁开工与产量（单位：%、吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
开工负荷而言，顺丁上半年整体维持较高水平，但波动偏剧，波动区间在60%-80%。较之于去年，今年顺丁生产厂家尤其是民营对于利润的变化更为敏感，提负、降负较为迅速。开年随成本端丁二烯大幅走强，顺丁加工利润再度倒挂，民营普遍降负，月底顺丁开工由80%的高位回落至65%下方，直至2月中旬顺丁累库不及预期，现货趋紧使得加工利润得到修复后才逐步开回。清明节后中美对等关税博弈影响丁二烯一路下行，下游买涨不买跌下缺乏底部支撑，顺丁虽跟跌但仍给出较好的生产利润，周产走至近年来的高位，裕龙、益华等民营装置几乎满产。5月初关税削减等积极信号推动油端大幅上涨，叠加终端需求修复预期，丁二烯短时间内走强明显，顺丁现货价格跟涨有限，加工利润走低至贴水后周产再度回落，6月以来加工利润虽有所修复但仍贴水，周产继续回落。
图4 顺丁加工利润（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
进出口来看，顺丁延续进口趋稳、出口增长的格局，今年将转为净出口国，基本符合此前预期。2025年1-4月份进口合计9.53万吨，同比下降2.1%；1-4月出口合计9.5万吨，同比增长24.3%。往年顺丁进出口主要以转口贸易为主，近年来随国内胎企逐步布局东南亚地区，带动出口增长，这也成为顺丁年初累库不及预期的原因之一。内外价差来看，出口利润除2月份回落之后，二季度以来保持在同比高位，符合上半年出口贸易较为活跃的实际情况。
图5 顺丁进出口利润（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
图6 顺丁进出口总量（单位：万吨）
资料来源：中国海关总署、永安期货研究中心
（二）需求端
轮胎上半年开工、产量同比偏低，半钢回落明显。一方面胎企去年四季度以来受制于原材料价格上涨，盈利能力有所回落，另一方面海外订单不及前两年火爆，外需驱动减弱。2025年1-5月我国半钢胎产量累计2.62亿条，同比下降1.5%；全钢胎产量累计0.57亿条，同比下降3.1%。截至2025年6月13日，半钢胎开工率69.98%，相较去年同期约下降10%；全钢胎开工率58.7%，相较去年同期约下降4%。
图7 轮胎产量及开工（单位：万条、%）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
轮胎成品库存高企，隐忧浮现。年前虽然胎企开工、产量均位于同比高位，但因有欧美针对汽车及轮胎加征关税传言，国内胎企掀起“抢出口”浪潮，库存压力尚未显现。而年后由于出口需求前移，轮胎供过于求，库存压力逐步显现。截至2025年5月底，半钢胎厂内库存1066万条，远高于去年同期的739万条；全钢胎厂内库存335万条，与去年同期基本持平。库存周转天数来看，截至6月13日半钢胎周转天数为46天，高于去年同期的33天；全钢胎周转天数42天，与去年基本持平。
图8 轮胎成品库存情况（单位：万条、天）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
关税博弈以来，美方此前针对汽车零部件的232关税细则将轮胎纳入制裁范畴，对东南亚地区的对等关税力度亦超出此前预期，间接影响国内胎企。落地实施之后，美国进口轮胎关税水平除个别地区来源（加、墨）以外将普遍提升至25%。我国胎企虽直接对美出口占比较低，但由于东南亚地区为美轮胎进口的主要来源地，也是国内胎企海外布局的主要目的地，因而我国胎企发展将受到严重掣肘。
图9 中国轮胎企业海外投产去向（单位：%）
资料来源：卓创资讯、永安期货研究中心
国内胎企仍处于新一轮出海浪潮，加速布局东南亚、墨西哥等地区，后续中美削减关税或对轮胎行业形成修复预期。截至目前，国内轮胎企业海外已投建半钢轮胎（PCR）年产能在1.6亿条左右，全钢轮胎（TBR）年产能在3700万条左右，2025年投建产能将继续扩大，半钢轮胎（PCR）年产能将超过2亿条，全钢轮胎（TBR）年产能将超过4000万条，届时国内胎企在东南亚地区投产的轮胎产能将达到近2.5亿条，约占东南亚地区轮胎总产能的五成。当前主要投建及拟投建的地区主要集中在泰国、越南、柬埔寨、印尼、墨西哥等。
图10 国内胎企海外半钢及全钢产能（单位：万条/年）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
汽车行业仍保持稳定增长态势，对轮胎需求形成支撑。受益于政府政策导向、企业技术升级等多重利好因素，2025年1-5月，我国乘用车累计产销量1108/1099万辆，同比增长14.2%/12.6%；商用车累计产销量174/175万辆，同比增长4.2%/1.3%。其中，受益于新能源车的进一步发展，乘用车产销持续增长态势高于近年来同期水平，商用车则呈现恢复性增长态势。
图11 我国汽车产销量（单位：辆）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
（三）丁二烯端
图12 丁二烯年度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
丁二烯自去年四季度以来进入了新一轮产能投放周期，紧平衡格局难以维系，价格中枢呈下行态势。产能方面，继裕龙20万吨装置于去年年底投产之后，万华二期20万吨、埃克森美孚（惠州）20万吨装置上半年陆续投产，截至目前丁二烯总产能703.7万吨，同比增长8.8%。产量方面2025年1-5月份产量累计221.8万吨，同比增长15.4%。今年下半年仍存吉林石化20万吨、广西石化15万吨两套新装置投产，届时总产能将达到741.7万吨，同比去年增长14.7%。
图13 丁二烯开工与产量（单位：%、吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
开工负荷而言，丁二烯上半年在产能增加的同时仍保持较高的开工率，一季度维持在75%左右的水平，二季度以来略有下滑，在67%-70%窄幅震荡。丁二烯受制于其副产品的属性，主要工艺碳四抽提法的开工完全取决于乙烯裂解装置的开工，年后乙烯裂解利润虽仍倒挂，但在一定程度上有所修复，因此丁二烯年后开工处于近年来的高位。而占比仅6%的氧化脱氢装置则成为国内供应端重要的边际变化量，年初以来氧化脱氢利润一直处于近年来的同比高位，除垦利以外均重启运行，且仅齐翔配套有丁二烯相关下游，边际增量将全部流入现货市场，供应趋松明显。
图14 丁二烯生产利润及乙烯裂解利润（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
进出口来看，丁二烯上半年进口增加、出口罕闻，净进口增量推动供应趋松。丁二烯的净进口量与其港口价格表现出较强的相关性，滞后大约三到四个月，去年年末丁二烯价格高位回落之后，预期一季度的月度净进口将从12月份的5.27万吨缩至3万吨以内，但实则1、2月份净进口保持在5.1、5.9万吨的历史性高位，直至3月份才回落至3万吨以内，净进口缩量不及预期也导致丁二烯供应难以趋紧。
图15 丁二烯进出口利润（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
图16 丁二烯进出口总量（单位：万吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
产业链利润分布可见，上半年丁二烯供应趋松之后，利润逐步给到下游，四大下游相较于去年同期利润均得到一定程度上的修复。不同于原料端丁二烯主流工艺碳四抽提法其负荷与利润相关性较低，下游开工率对生产利润较为敏感，因而年初以来下游产量同比增速较高。截至2025年5月底，顺丁产量累计同比增长26.4%，丁苯产量累计同比增长19.6%，ABS产量累计同比增长30.8%，SBS产量累计同比增长27.8%，其余诸多小下游除丁腈胶乳受美国对等关税影响较为严重同比增速较低以外，均有较大幅度的上涨。
图17 丁二烯四大下游生产利润（单位：元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
图18 丁二烯下游年产量及同比增速（单位：元/吨）
资料来源：永安期货研究中心
三、供需展望
（一）顺丁橡胶
2025年下半年顺丁橡胶新增产能主要集中于三季度。吉林石化及中科炼化两套装置合计15万吨，占总产能约7%。如若顺利投产，则2025年全年新增产能30万吨，产能增速约15.6%，高于去年的6.7%，推动顺丁橡胶过剩格局。
图19 顺丁投产计划（单位：万吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
月度平衡来看，二季度以来尤其是5月份给出生产利润刺激顺丁负荷走强，月度开工涨至74%，月产量也攀升至14万吨的高位。在此基础之上，顺丁累库仍不及预期，反推可得受益于出口活跃以及关税博弈缓和后胎企刚需修复，消费增速较高。2025年1-5月份顺丁实际消费量62.5万吨，同比增长20.6%；2025年全年预期表需同比增速15%。即使考虑到下游或存在隐性库存堆积，消费仍能给到15%以上的同比增速，年度平衡来看近20万吨的消费增量约6-8万吨来自于国内胎企海外扩张带来的出口增量，其余约10-12万吨来源于天胶-合成价差打开后替代需求增量。
图20 顺丁橡胶月度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
图21 顺丁橡胶年度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
库存模拟来看，三季度顺丁基本持平，四季度转为累库。后续丁二烯预期偏弱，恒力、中沙检修复产，远洋船货到港。三季度丁二烯新增产能顺利投产后供应进一步趋松，或将再度给出顺丁生产利润，届时累库或小幅超预期。
图22 顺丁橡胶基本面数据（单位：万吨、%、元/吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
（二）丁二烯
2025年下半年丁二烯新增产能主要包括吉林石化及广西石化共计约20万吨，占总产能约5%。如若顺利投产则今年新增产能近100万吨，一改去年丁二烯延续整年的紧平衡格局，供需趋松下丁二烯价格中枢存下行趋势。
图23 丁二烯投产计划（单位：万吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
月度平衡来看，上半年氧化脱氢利润一直处于近年来的高点，因而丁二烯边际增量再临。2025年1-5月份产量同比增长15.4%，叠加净进口由去年的6.6万吨增至20.3万吨，供应增量达到近43万吨，表需同比增长21.6%。丁二烯二季度去库至同比低位约4.5万吨附近，且由于其危化气体的性质，隐性库存有限。近期听闻贸易商库存较干，亦符合此前推断。在此基础上全年给到约18%的表需增速，对应的平衡开工约70%。
图24 丁二烯月度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
图25 丁二烯年度平衡（单位：万吨、%）
资料来源：永安期货研究中心
库存模拟来看，三季度丁二烯基本低位持平，四季度产能新增后逐步转为累库。丁二烯生产装置一般于二、三月份开启季节性检修，目前共有三套计划内检修装置取消或延后，包括古雷石化13万吨、海南炼化16万吨两套取消以及茂名石化10万吨延后至10月份，其中茂名的检修损失量超过2万吨，后续关注装置的实际检修情况是否会影响产能新增后的预期累库。
图26 丁二烯基本面数据（单位：万吨、%、元/吨）
