来源：大地期货研究院
LPG半年度观点小结
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LPG 2025年上半年最大的特征便是黑天鹅突发事件的频发所带来的高低波切换行情。正如我们在2024年年报中写的，2024年全年维持低波，大行情及交易机会寥寥，供需估值总体而言以稳为主，除年初的巴拿马运河拥堵余波外，几无任何驱动扰动，当时我们预测2025年最有可能的扰动便是中美贸易战。如今我们在2025年中回望，除大超预期的中美贸易战如期而至外，6月更是出现了以色列突然空袭伊朗并且后续美军加入空袭的超级黑天鹅事件，地缘风险大幅上升并仍在持续中。就行情而言，一月份和二月份主要在交易PG软逼仓，同时原油走出阶段性高点，为PG的上涨与下跌提供了指引，24年末PG大幅收涨，1月中借原油上涨之势继续上攻，当原油触顶后，PG的涨势也随之戛然而止，迎来下跌。之后便是黑天鹅事件带来的三段行情，首先是是炼厂检修的现实叠加关税预期，推动PG价格上涨；接着当关税真实落地时，虽然现货民用气和现货丙烷提涨迅猛，期货市场却给出了较合理的定价，PG迎来高开低走，利多出尽，进入了下跌通道，后续中美贸易战的局部缓和亦为下跌带来了助力；最后是伊以冲突带来的地缘黑天鹅，推涨LPG价格，并仍在持续中。
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供应方面，由于中美贸易摩擦的影响，全球物流改变，虽然贸易摩擦缓和后中国对美国产品加征的关税降低为10%，但是相比较下美国货仍不如中东货有性价比，美国向中国的贸易流降至谷底，中国企业转向采购中东货；伊以冲突目前未明显影响中东LPG物流，伊朗特殊产地货发货流程据说有拖延，但伊朗货未见明显减量证据；民用气方面，炼厂的检修成为了主要驱动力，且各地域不同的检修节奏很大程度上决定了各地域的民用气价格走势。需求方面，燃烧需求仍处于弱势状态，进入淡季后，下游意愿更低；化工需求由于原料成本的提涨，上半年也以弱势为主，各化工装置利润均在成本线附近徘徊。
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展望下半年，最大的变数首当其冲仍来自于伊以局势，伊以局势如何变动以及美军后续的动向基本上决定了LPG的可能走势。目前从伊朗进口的特殊产地货占中国LPG总进口量的1/4以上，且多为伊朗到中国点对点运输，伊以局势的变动对中国LPG市场影响极大。另外伊朗可能的封锁霍尔木兹海峡的行为更是直接关系了原油和LPG价格，若霍尔木兹海峡物流真的受阻，则LPG价格上限将被大幅打开。此外中美关税战的后续走势和炼厂检修节奏，也将在各自层面继续影响LPG价格。需求总体将以弱势为主。
上半年LPG走势回顾
LPG半年报：
突发事件下的高低波切换
隐含波动率高低切换明显
2025年上半年LPG最大的特征便是黑天鹅突发事件的频发所带来的高低波切换行情。这里以PG2507合约的隐含波动率为例，可以看到，两次宏观大事件为PG带来的隐波冲击立竿见影，PG波动率从较低的水平在极短的时间内冲向极高的水平，之后市场逐渐消化黑天鹅事件的影响并逐渐达成共识，令波动率进入缓慢下降的通道。表现在具体行情上，LPG上半年的趋势行情往往会在较短的时间内进行较大的调整，然后再继续进入趋势性走势，市场和产业持续消化黑天鹅事件带来的影响。作为市场的参与者，在目前全球局势不稳定的大背景下，如何正确把握波动率高低切换所带来的的机会和抵御波动率高低切换带来的相关风险，会是后续行情参与中极其重要的一部分。
OpenVlab，大地期货研究院
2025年上半年关税战小结
关税对LPG的影响
4月到5月中美之间的关税争端，在反复赌气式上涨后，最终以日内瓦协议中国对美国征收10%额外关税作为临时结果。对于LPG而言，10%的关税已是不可承受之重，使得美国货相较中东货而言，不具有性价比。因此在物流数据中，我们看到了与2017-2020年前一轮贸易战时相似的物流影响走势。美国向中国LPG出口量在4月和5月大幅缩减，与之相伴的是中东向中国LPG出口量的大幅提升，与我们在一季报中推测的可能稳态走势大致相同。后续关税已然不是LPG主要驱动，关税所带来的变化主要聚焦于剩下的10%关税是否会取消，如若中国对美国剩下的10%关税可得以取消，则美国货将重新占据中国市场半壁江山并降低相对成本。
WIND，Bloomberg，KPLER，大地期货研究院
伊以局势进展
伊朗局势对LPG的影响
伊朗局势对于全球LPG市场影响显著，对于中国LPG市场更是影响巨大。目前伊朗每月LPG出口量在100万吨左右，其中向中国的LPG出口量超过80万吨。伊朗货作为受制裁的特殊产地货，采用的基本是伊朗对中国点对点运输的方式，并不运向同处于远东的日韩市场，因此伊朗向中国的LPG出口比例超过了80%。而对于中国而言，伊朗的LPG资源同样重要，目前中国从伊朗进口的LPG比例已超过25%，若伊朗后续的LPG出口减量甚至断绝，则中国的LPG供应压力将剧增，同时伴随LPG价格的上升。与关税战不同，关税战所带来的影响可以通过物流重塑解决，而伊朗因战争造成的LPG减量则很难从其他渠道等量补充。另外，伊朗货因为受到制裁，其价格往往大幅低于普通的中东货，低价货的减量会更加剧对于中国LPG价格的影响。
KPLER，大地期货研究院
局势的可能发展方向？
后续伊朗局势可能的发展方向需要密切关注的有以下两点：
以色列是否会加大对伊朗能源及港口设施的攻击以抑制伊朗经济能力。6月14日，以色列对伊朗能源基础设施进行打击，其中有炼油厂起火以及南帕尔斯油气田第14期项目一套装置起火，迫使一个海上生产平台停产。北方-南帕斯油气田是位于亚洲西部波斯湾的一个特大天然气田，是世界上已知的最大天然气田，北方-南帕斯油气田总面积大约是9700平方公里，其中北部3700平方公里位于伊朗水域内，被称为南帕斯气田；其余南部6000平方公里位于卡塔尔水域内，被称为北方气田。目前以色列的攻击尚未明显影响伊朗油气出口能力，但是以色列后续是否会将打击目标扩大至伊朗能源及港口设施，会对伊朗的LPG出口能力造成重大影响。
伊朗是否会封锁霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡是中东油气资源出口的最重要咽喉，其战略价值极其重要。目前伊朗已在威胁封闭霍尔木兹海峡，因为霍尔木兹海峡极狭窄，以伊朗的能力完全做得到封闭海峡并控制一切商船进出，这让霍尔木兹海峡成为了伊以冲突中最大的X因素。据消息，伊朗议会已批准关闭霍尔木兹海峡，但最高安全机构需要最终决定这一措施。若霍尔木兹海峡真的遭封闭，则包括LPG在内的所有油气能源价格均将经受无法预估的飙涨，有机构预测封闭海峡若成真，布伦特原油价格或将涨至120美元以上。
上半年民用气走势
对于LPG盘面来说，民用气是最天然的定价标的。上半年民用气走出过两个错误定价的尖顶走势，而期货价格相对更合理。在一月中旬原油价格驱动的行情中，山东地区1月8日，民用气报价5000元；1月11日，山东报价提升为5400元；然而到了1月15日，报价又下落到4910元。无独有偶，在关税行情中，以华东民用气为例，3月31日时，上海民用气的报价为5075元，到4月8日时报价已到达5625元，提涨高达550元，4月15日，上海民用气的报价已回归4925元，半个月的时间现货报价亦出现一个明显的尖顶。在这两个案例中，我们可以看到，对于LPG而言民用气的实时报价似乎没有具有那么强的参考意义，炼厂逢事件过度喊涨的情况屡见不鲜。
在现在进行时的伊以冲突中，民用气价格相对克制了不少。相对与原油暴力的上涨走势，因下游需求有限，民用气上涨的步调较慢。有趣的是，与上两轮民用气迅猛提涨而期货盘面反应有限的情形形成鲜明对比，此轮伊以冲突期货盘面的上涨反而大于民用气价格，更显弹性。此类情形笔者认为颇具研究价值，并且我们认为期货市场的价格风险功能确乎强于现货产业参与人员的定价。
炼厂检修对于价格的影响变大
就上半年的LPG市场特征而言，炼厂检修对于LPG民用气价格的影响比起往年明显增加。不同区域内的炼厂检修节奏往往能决定该地区内民用气价格微观走势和区域间的相对走势。究其原因，可能是因为燃烧需求的持续萎缩使得民用气需求端对于价格的影响日渐式微，反之供应端炼厂的外放量则可以显著改变区域内供需态势，并影响价格走势。
落到盘面上，炼厂检修的影响同样巨大。2025年4到5月炼厂检修相当频繁，液化气商品量萎缩明显，明显助推了3月PG的上涨行情，与关税预期形成共振。后续5至6月炼厂回归亦较迅猛，直接令4至5月PG价格不断承压并下跌。
工民气倒挂的烈化及缓解
伴随着原油价格的下滑和民用气的提涨，清明节后工民气的倒挂也来到了历史性的区间，最多倒挂超过500元。关税带来的预期全球原油需求缩减和OPEC超预期的增产使得原油短时间内下挫超15美元，带动成品油以及调油料价格下跌，醚后碳四相比民用气十分弱势。工民气的大幅倒挂带来两个直接影响。一是定价标的的漂移，因醚后碳四也可以作为交割标的，其弱势的价格使得PG的最低价交割品变为醚后碳四，而不是民用气，压制盘面价格。二在现货层面，高涨的民用气价格使得炼厂更愿意增加民用气销量，增民减工对于炼厂而言更有性价比。使得民用气价格不断承压。
而随着此次如此剧烈的调整令炼厂部分转向民用燃烧市场，增加了民用气供给，客观上部分缓解了工民气倒挂现象，工民气的倒挂也随之减弱。在伊以冲突发生原油猛烈上涨后，工民气的倒挂已得到了相当程度的缓解，目前已回到往年合理区间。工业气对于民用气的价格压力减小，使得民用气可能的上涨变得更加顺畅。
外盘走势
如左图所示，上半年LPG外盘走势也受宏观大事件影响极深，其中最显著的就是关税影响。关税战出台后，原油的暴跌以及中国的反制措施令MB和FEI价格受到极致的承压，大批原本到中国的货源需要重定向。FEI价格甚至出现了恐慌性抛盘。与此同时CP作为替代供应方，价格颇具韧性，MB和FEI与CP的价差急速扩大。后续CP价格始终保持相对稳定，而FEI和MB价格进行了一定程度的反弹，修复区域间价差。目前由于伊以冲突的影响，外盘价格在推涨过程中，后续走势仍需持续观察伊朗局势发展方向。
WIND，Bloomberg，大地期货研究院
全球供需充裕但脆弱
2025年上半年的全球LPG供需总体而言较为充裕，美国LPG出口量持续处于高位，中东LPG出口也较为稳定。下半年美国港口出口能力仍将提高，中东OPEC复产步伐持续，预计LPG供应能力仍将进一步提高。然而，在全球供需充裕之余，却难掩脆弱隐忧，伊朗出口可能的减量和霍尔木兹海峡局势触动着LPG全球贸易链。关税战对美国到中国的贸易流影响明显，关税战后美国向中国的贸易流降至谷底，中国企业转向采购中东货。印度上半年LPG进口量维持强势，甚至在传统淡季进口量仍维持在高位，可见印度近年来持续的经济增长极大的支撑了印度LPG消费能力。
上半年LPG海运费涨跌互现
上半年LPG海运费涨跌互现，主要的驱动仍为宏观大事件。在关税战前，LPG海运费以平稳为主。4月的中美关税战使恐慌情绪蔓延，LPG海运费随之下跌，后续随着恐慌情绪的逐渐释放以及贸易流的转移，LPG海运费迎来反弹。在伊以冲突爆发以后，因担忧地缘风险，以中东至远东航线为代表的LPG海运费迎来了新一轮的提涨。可以看到，目前LPG海运费已处于往年中较高的位置，若没有地缘风险的进一步刺激，后续维稳或回落的可能性较大。
上半年化工装置利润承压
上半年以PDH装置为首的下游化工装置普遍利润承压。4月的关税战使得PDH装置无力承受高昂的丙烷进口成本，PDH生产毛利跌落谷底，随之大批PDH装置开始停产检修，PDH装置产能利用率骤降。后续PDH装置生产毛利有所回升，竞争力较强的装置逐渐返回生产。上半年调油料装置利润亦普遍承压，其中MTBE生产毛利更是来到了近年来最低点，其装置产能利用率也以平稳为主。烷基化油装置由于原料醚后碳四价格较低，毛利尚可，同时也刺激了烷基化油装置的产能利用率维持在较高水平。
中国PDH装置检修量保持稳定
目前中国PDH装置检修情况如左图所示，产能利用率维持在70%左右。在关税战进入稳态以后，PDH装置也进入了相对稳态，产能利用率开始在65%-70%附近徘徊。竞争力较强的装置和竞争力较弱的装置分化明显，竞争力较强的装置积极备货生产，在有现金流利润时不轻易停工，而竞争力较弱的装置则陷入了长停的境地。不过同时也应看到，就算是竞争力较强的企业，其装置利润也属实不容乐观，多装置企业往往用轮检的方式来避免亏损，如金能化学和福建中景石化等，往日多线一齐开足马力生产的盛景不复重现。2025年上半年PDH新投入三套生产装置，分别是国亨化学66万吨装置，万华化学90万吨装置和万景石化90万吨装置。虽然新装置不少，但这几套装置基本都为前期规划建造装置。在PDH利润式微，内卷严重的如今，后续PDH装置投产节奏将显著下降。
仓单博弈性增加
2025年上半年LPG仓单博弈性显著增加，5月LPG仓单数量创历史新高。但是值得注意的是，虽然LPG仓单数量创同期历史新高，但是其5月交割量却萎缩明显，大大低于4月水平，甚至低于往年同期水平。这一定程度上体现了LPG实际上可能并没有这么多可供交割的仓单，其仓单压制力并没有其数量带来的压制力这么强，真假仓单区别明显。厂库并没有这么强的动力真的在盘面上出具如此巨量的仓单。因此较高的仓单量实际上并不对可能的上涨行情构成较强阻碍。
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