自2024年5月以来，纯碱行业供需增速差值持续扩大，供需失衡的状况日趋明显，期货及现货估值逐步压缩，价格、利润、期货溢价等均处于低位。当前纯碱处于产能扩张中后期，传统轻碱下游平稳增长，重碱下游中浮法玻璃处于产能收缩中期，而光伏玻璃产能扩张速度继续放缓，因此供需失衡主要因素正由“供给增量大于需求增量”逐步向“供给减量小于需求减量”过渡，供需增速差值仍然易增难减，在中游进入产能消化期或下游需求见底之前预计供需格局将延续弱势。
一、彰往：寻底中局
图1 国内纯碱产能及产量（单位：万吨）
资料来源：卓创、永安期货
图2 纯碱价格及利润（单位：元/吨）
资料来源：卓创、永安期货
纯碱本轮产能失衡源于2023年开始的产能扩张（见图1），而产能扩张的动力则可追溯至2021年前后下游高需求带来的高价格、高利润（见图2红色区域）以及对下游未来需求（特别是光伏、储能等行业）高速增长的预期。从2022年底至2025年底，国内纯碱产能预计从3250万吨扩张至4190万吨，产能增量960万吨，年复合增速高达9%；国内纯碱产量预计从2910万吨增加至3730万吨，产量增量820万吨，年复合增速同样高达9%。产能高速扩张的三年间，平均产能利用率（89.5%）和扩张前的产能利用率（89.7%）大致相当并未出现明显变化，而纯碱价格却出现了多次大幅波动。
2023年产能扩张初期（见图2绿色区域），基于金山、阿碱等项目落地的不确定性出现了多次预期差，使得纯碱价格波动加剧，年内走出一下三上四轮行情，全年整体上仍维持了高价格及高利润。2024年进入产能扩张中后期，由于扩张峰值已过，行业主矛盾从供给端转移到需求端，特别是2024年2季度轻重碱需求先后走弱之后，纯碱的价格、利润、期货溢价持续走低，经过大致五轮下跌后估值压缩至低位。当前处于产能扩张末期，前期落地项目仍在释放供应，而现存装置基于需求现状及预期、库存、成本、资金等因素通过降低负荷、增加检修等方式阶段性压缩供应（见图3），在供需失衡的大背景下脉冲式地改善了短期节奏。
图3 纯碱产量（单位：万吨）
资料来源：卓创、永安期货
图4 纯碱开工率（单位：%）
资料来源：卓创、永安期货
目前国内纯碱装置按成本从高至低可大致分为高成本氨碱法、联碱法、低成本氨碱法、天然碱法这四种，理论上高成本氨碱法在价格下跌时的供应调整弹性理应较大，但在五轮下跌过程中却并非完全如此（见图4及表1）：2024年1季度的下跌过程中，供应减量基本全部来自氨碱法装置，比较符合预期；在2024年6月至9月的下跌过程中，联碱法和氨碱法的供应减量贡献占比均低于产能占比，而天然碱法对供应减量有超额贡献；2024年10月至今的下跌过程中，氨碱法有超额贡献，联碱法贡献约等于产能占比，而天然法供应反而有增量；2025年3至4月的下跌过程中，天然法装置贡献了大部分供应减量，氨碱法装置基本无供应减量，而联碱法装置的供应减量占比低于其产能占比；2025年5月至今的下跌过程中，联碱法和氨碱法对减量有超额贡献，天然碱法基本无贡献。
表1 近五轮下跌过程中纯碱各工艺对供应减量的贡献
资料来源：永安期货
由于行业矛盾集中在需求端，因此重点关注五轮下跌过程中国内下游需求的情况（图5及图6）：第一轮下跌时下游轻碱需求延续了2023年4季度的反季节强需求，重碱需求同样处于高位且持续增加，第二轮下跌时下游轻碱需求率先转弱，重碱需求量稍后开始持续萎缩，需求增速在10月中旬同比由正转负；第三轮下跌时下游需求预期好转但现实仍差，估值短期修复后重新受弱现实主导；第四轮下跌源于春节后浮法下游及终端复工需求大幅缓于预期、资金面及回款情况不及预期；第五轮下跌源于下游重碱需求走弱（浮法的产销平衡点进一步下移且光伏赶工需求峰值已过）。综合考虑计划内检修减量后，我们认为各装置的减产行为更多地取决于对后市需求的预期：下游需求在正常范围内波动，当短期有压力而预计中期转好时，产能成本曲线调节机制正常运行，高成本装置提供超额减量；下游需求或产业链持续弱势时，低成本厂家有主动维护市场的意愿，通过提供超额供应减量的方式力图在需求回归前稳定市场；行业中长期持续走弱时量价传导不畅，行业整体进入被动去产能阶段，由高成本装置甚至中成本装置提供超额减量以求在洗牌阶段度过时艰，而低成本装置反而可能逆势扩张。
图5 纯碱下游运行情况（左图单位：万吨，右图单位：%）
资料来源：卓创、永安期货
图6 重碱下游运行情况（单位：万吨）
资料来源：卓创、永安期货
内需不振的情况下纯碱货源开始转向出口，自2024年3季度开始净出口持续增加，2025年1-4月份净出口已恢复至近5年的高位（见图7），同比2024年1-4月份增加93万吨。净出口的增加部分缓解了厂家库存压力，使得纯碱表观需求仍能维持在高位（见图8），并且推动纯碱供需增速差值从2024年8月底的峰值10%收窄至当前的1%~2%。静态看表内的供需失衡情况已经收敛大部，动态看下游需求中枢预计仍将下移（浮法需求下行进度尚未过半，光伏需求在赶工后增速进一步下行，轻碱需求难以弥补前两者的减量），供需缺口如需进一步缓解或需要高成本装置之外的其他装置更广泛地参与控制供给。
图7 纯碱月净出口情况（单位：万吨）
资料来源：卓创、海关、永安期货
图8 纯碱表需及厂库（单位：万吨）
资料来源：卓创、海关、永安期货
二、察来：本手为纲
图9 纯碱毛利（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
图10 纯碱价格（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
在2024年4季度以来的几轮下行过程中，纯碱的价格及利润变动幅度不大（见图9及图10），维持在低位区间震荡走弱的态势；而基差及期限结构的变化较为明显：基差震荡走强（见图11），从低位修复至正常区间；期限结构目前已经从升水结构转为平坦结构（见图12），在最近1年半时间里经历了一轮左右的循环（见图13），即贴水结构→平坦结构→升水结构→平坦结构。因此，尽管纯碱基本面维持弱势，绝对价格、利润的直观指标同样处于低位，但基差、期限结构等维度或间接反映了纯碱的低估值状态在量变有限的前提下正在发生质变。
图11、纯碱基差（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
图12、近8个月纯碱期限结构（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
图13 近18个月纯碱期限结构（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
图14 纯碱期限结构（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创、永安期货
从纯碱上市以来的期限结构可以看到（见图14），当贴水/升水逻辑形成时，对远端价格的压制/抬升作用大于近端价格，远端较近端出现超额折价/溢价，最终从平坦结构形成贴水/升水结构；而当贴水/升水预期开始兑现时，对近端价格的压制/抬升大于远端价格，近端较远端出现超额折价/溢价，最终从贴水/升水结构变为平坦结构。即贴水/升水逻辑的形成和兑现（成功或失败）推动了期限结构的循环变化。
三、结语
站在当前视角，纯碱供大于需且面临供应有增量而需求进一步下滑的局面已成为共识，“产能扩张后段需求增量逐步难以匹配爆发式增长的产能”的预期正在兑现，推动期限结构真正转化的本手将逐步明了，或来自下游需求大幅下行带来的被动去产能，或来自长时间亏损导致的主动去产能，又或兼而有之，重点关注纯碱供应的减量及减量结构。
