紫金天风聚酯半年报：地缘支撑近端 远月边际走弱

【20250620】聚酯半年报：地缘支撑近端，远月边际走弱

PTA观点小结

• 观点：PTA近端低库存，库存压力不大，地缘支撑油价偏强，短期预计逢低正套；下半年供需来看，新装置投产预计加检修回归，需求季节性有减产预期，供需边际走弱，PTA加工差存压缩可能。

• 上半年PTA受关税影响加大，Q1供需累库压力大跟随原油下移，Q2贸易战下大跌后略反弹，地缘冲突带动价格冲高。

• 下半年平衡来看，6-7月供应仍有检修，聚酯负荷下降有限，平衡松平衡，但低库存流动性偏紧；后续随着PTA新装置投产，国内计划检修环比上半年下降，聚酯开工预计低于上半年，平衡逐步累库。

• 估值来看，近端PTA定价锚点在原油，石脑油裂解预计持稳偏强，PX供需偏紧，PX-石脑油价差预计维持230-280美元区间，PTA加工费评估300-350元附近。随着PTA逐步过剩，冲高存利润压缩可能。下游利润表现不佳，关注减产进度。

• 交易机会上，短期地缘风险下价格预期偏强，月差偏正套；后续地缘风险缓解后，关注逢高抛空和PTA9-1反套机会。PTA加工费逢高抛空，下游PR利润关注检修进度，逢低做扩。

• 风险点：以伊冲突扩大

PX观点小结

• 观点：PX下半年供需双增，PX缺乏新投产，格局不差，下半年预计偏紧去库。估值上PXN难缩，利润不差下存量供应预计回升，低库存下价格弹性在计划外检修。

• 上半年走势跟随原油和PTA，整体需求下行，价格中心回调后随着关税战和地缘冲突反弹。

• 下半年平衡来看，供需双增，存量提负和PTA新投产，格局上PX缺乏新产能，下半年平衡维持偏紧，二季度已经开始去库，当前的库存压力不大。

• 估值上，原油价格受地缘影响较大，PX供需偏紧，PX-石脑油价差预计维持230-280美元区间。

• 后市来看，PX供需面略好于PTA，低库存下检修意外容易带来向上弹性，关注逢低正套机会。

• 风险点：地缘风险，仓单压力

乙二醇观点小结

• 观点：乙二醇低库存和伊朗停车支撑，估值不低，下半年供需面存在供应回升，聚酯降负预期，平衡有走弱压力，近端受地缘影响较大，远月关注逢高反套。

• 上半年成本下跌，乙二醇高位震荡下移，关税打击需求，大跌受小幅反弹，6月中受地缘冲突影响上涨。

• 供需端，国内H2新投产+检修下降，平均开工率73%，全年平均开工71.5%。进口端，海外H2进口评估56-60万吨，考虑伊朗装置停车和北美、马来西亚装置重启。需求端，聚酯开工率季节性变化，边际上有下降预期。平衡来看，7月紧平衡，8月起有小幅累库压力。当前库存压力不大，伊朗装置停车支撑短期港口低库存。近端低库存受地缘影响较大，预期有走弱。

• 交易机会上，现实端低库存和伊朗到货预期下降支撑价格维持相对高位，但是煤化工利润偏好，边际供应存回升预期，进口下降空间有限，需求短期持稳，7月计划降负较多。下半年供需从平衡偏紧逐步转松，近端受地缘影响较大，考虑远月合约冲高偏空，月差可以关注1-5反套。

• 风险点：宏观政策风险，地缘风险

目录

• 聚酯从超预期到季节性下降

• PTA：下半年供应有回升

• PX：存量提负，格局不差

• PTA链利润分配及估值

• MEG现实尚可，预期转松

PTA行情回顾

• PTA一季度受成本端原油影响较大，20%关税增加后成本重心也在下移，供需面季节性累库驱动一般。

• 二季度受宏观影响较大。关税战打响后原油塌陷，PTA在清明节后崩塌式下跌，随后底部震荡。

• 高关税不可持续，4月底贸易战缓和，5月中美谈判暂停“对等”关税90%，利好超预期，聚酯和纺服“抢出口” 需求带动原料价格反弹。从供需层面，PX投产偏少，PTA季节性检修高位，聚酯负荷维持高位，平衡逐步去库，聚酯产业链利润修复。

• 6月后抢出口需求有“透支”迹象。原料偏强，聚酯库存下降，但利润被挤压明显，长丝工厂开始兑现减产，瓶片和短纤也有减量预期，原料价格重心回落。6月原油受地缘影响表现偏强，PX和PTA跟随原料有限，产业链利润有压缩。

数据来源：同花顺财经

聚酯从超预期到季节性下降

纺服内需增速平稳

• 2025年前四月纺织品服装内需同比增长，促消费政策发力，内需表现温和增长。

• 25年1-4月，全国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值为4939亿元，累计同比增长3.1%，增速有韧性。实物商品网上穿类商品零售额同比增速为下降0.1%。

• 内需有小幅增长，但表现缺乏亮点。

数据来源：国家统计局，紫金天风期货研究所

外需受关税影响

• 25年关税政策多变，但整体出口关税上升趋势，高额关税落地前有一定“抢出口”计划，1-5月整体出口表现为正，下半年出口预期表现一般。

• 根据海关总署统计，今年1~5月，全国纺织品服装出口额为1166.7亿美元，同比增长1.0%。其中，纺织品出口584.8亿美元，同比增长2.5%；服装出口582亿美元，同比减少0.5%。其中5月，纺织服装出口262.1亿美元，增长0.6%，环比增长8.4%，其中纺织品出口126.3亿美元，下降1.9%，环比增长0.4%，服装出口135.8亿美元，增长3%，环比增长17%。

数据来源：海关总署，美国商务部，紫金天风期货研究所

贸易战影响织造节奏

• 4月初中美关税增加，贸易关系恶化，影响聚酯和终端订单织造开工率加速下滑。4月底中美关税缓和，前期临时叫停的出口订单被要求加急发货，备货有增加，5月下旬，终端成品和坯布新订单跟进乏力，坯布工厂局部库存甚至再次回升。坯布的利润压缩明显，抢出口不及预期，新订单表现一般，季节性走淡。

• 随着6月中旬伊以冲突爆发，投机性备货增加，产销有放量。

数据来源：CCF，TTEB，紫金天风期货研究所

聚酯Q2负荷高位，季节性走弱

• 二季度聚酯经历贸易战的变化，长丝保持高负荷，关税放松后，“抢出口” 预期带动聚酯长丝产销放量，4-5月负荷持续维持93-95%高位区间。5月底开始聚酯长丝和切片开始减产，6月下旬瓶片有减产计划，后续负荷或边际小幅下降。

• 二季度原料相对偏强，需求有压力，聚酯的效益表现一般，长丝的库存压力不大。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

聚酯25年新产能按计划

• 24年全年新增产能计划投产产能预计500万吨左右，新增投产量持稳。

• 二季度主要投产长丝和瓶片，中鸿一套和三房巷另外一条新装置。

数据来源：紫金天风期货研究所

聚酯H2负荷评估

• 25年聚酯全年新增产能450万吨附近，全年增速评估5.9%左右，上半年增速8%，其中一季度增速在9.2%，超预期。

• 二季度负荷高位，聚酯利润不佳，6月起负荷环比下降，7-8月或维持淡季负荷，瓶片有减产计划，金九银十后开工略回升，年底负荷季节性下滑。下半年6-12月聚酯负荷季节性评估91.5%、89%、88%、89%、90%、90%、88%和87.2%。

• 下半年聚酯产量增速评估3.7%，较上半年下降。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究

PTA：下半年供应有回升

PTA新装置投产中

• 25年全年国内PTA投产规划3套，共870万吨，海外规划一套。

• 目前独山能源3#已经投产，虹港石化6月初已出料，三房巷预计下半年7-8月投产。

• 海外投产一套土耳其SASA150万吨，2月底出料，据闻产品不稳定。

数据来源：CCF，郑商所，紫金天风期货研究所

PTA下半年计划检修环比下降

• 上半年PTA产量3593万吨附近，产量增速4.1%；下半年有2套新增产能计划，全年评估产量增速4.5%。

• 二季度PTA传统检修旺季，计划检修量保持高位，上半年完成约60%的检修计划，6月底福化和威联化学有检修计划。

• 下半年还未完成检修计划的产能约3140万吨，下半年总计划检修量预计少于上半年。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

PTA出口持稳

• 25年1-4月出口133万吨，月均33.4万吨。出口主要目的地，越南、土耳其、埃及、阿曼、俄罗斯。土耳其装置投产出口量下降至第二位，但SASA装置运行不稳定，我国出口印度出口占比也下降。

• 25年下半年评估出口量35-40万吨附近，出口量持稳。

数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所

PTA现实库存不高

• PTA上半年从供需表现来看，一季度经历春节放假季节性累库至高位，3月-6月上区间供应检修高位，需求聚酯负荷超预期，平衡持续去库，截至6月13日，PTA库存在219.8万吨左右，处于往年同期中性水平，在港在库可流通货源偏紧。

• 下半年供需边际转淡，聚酯负荷高位回落，供应检修有回升，存在累库压力。

数据来源：杭州忠朴，紫金天风期货研究所

PTA平衡表

• 基本假设：下半年虹港新装置6月初投产，已经9成负荷，预计三房巷8月投产。下半年供应检修计划根据去年的季节性评估，聚酯开工率6-7月小幅减产计划，金九银十或有改善。

• 平衡来看，6月目前库存处于低位，边际小幅转松，但6-7月累库压力不大，8月起新装置投产后累库压力逐步加大。短期低库存，货源偏紧，基差保持偏强，近端累库压力不大，远月有累库压力。

• 策略上，近端偏正套，远月关注冲高后反套机会。地缘影响更多对成本原油影响，供需面边际都弱，PTA涨幅预计不及原油，利润逢高看缩。下游瓶片有减产计划，关注逢低做多PR利润的机会。

数据来源：紫金天风期货研究所

PX：存量提负，格局不差

PX行情回顾

• PX一季度“M型” 走势，整体冲高回落，受成本端原油影响较大。二季度跟随宏观贸易战和地缘变化，与PTA走势基本一致。

• 4月受贸易战升级影响，成本下塌，PX大幅下跌，5月供需偏紧去库，PXN修复明显，中旬后随着抢出口预期收尾，需求预期一般，价格高位有回落。

• 6月中旬受伊以地缘冲突影响，价格冲高。

数据来源：同花顺财经

25年PX新增产能少

• 国内PX25年全年计划新增产能预计仅24年投产的裕龙石化一条线，出料先以MX的形式。PX尚未审批完成，年内或难以出料。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

亚洲Q2检修高，后续检修有下降

• 二季度是亚洲季节性集中检修时间段，国内集中检修陆续重启，目前负荷回升到86%。

• 6月底关注福化和威联化学的检修，福佳的检修计划延后。

• 下半年PX平均开工率预计维持高位。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

PX产量增速有限

• 国内PX上半年月均产量308万吨，二季度检修计划不少。目前集中检修有兑现。

• 全年评估增速2.2%，上半年增速2.16%，下半年增速2.3%。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

PX进口持稳，关注后续是否回升

• 考虑到调油需求环比略下降，25年进口评估环比略高于24年。全年进口评估957万吨左右，月均80万吨。

• 我国PX进口主要地区来自韩国、日本、文莱和中国台湾。韩国24年整体开工不高，前4月出口到国内量略少于去年，文莱出口到国内量环比上升。中国台湾出口到国内的量环比下降。

• 5月起PX供需偏紧，PXN修复，价差不低下关注海外重启的动作（包括短流程和歧化是否提负）。

数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所

美国汽油小幅略累库

• 当前来看，汽油库存中性偏低，略有小幅回升。美国汽油裂解价差走弱，辛烷值持稳。

• 25年以来北美汽油需求感知一般，汽油裂解价差走弱。目前仍在季节性调油需求旺季。

数据来源：EIA，紫金天风期货研究所

美韩套利空间略打开

• 目前甲苯/二甲苯美亚套利窗口打开，纯苯套利窗口关闭。美韩之间运费下降，但考虑10%关税，套利价差成本增加。

• 目前套利价差打开有限，韩国出口美国的芳烃环比去年有下降。

数据来源：紫金天风期货研究所

韩国出口美国不高，部分回国内

• 韩国25年1-5月出口美国芳烃（TL+MX+PX+BZ）共39.7万吨，出口量明显低于23-24年同期水平。由于韩国整体开工率不高，韩国出口到国内的PX量回升有限，短流程效益改善后，MX韩国出口国内保持高位。

数据来源：韩国海关，紫金天风期货研究所

PX平衡预估

• 供应来看，下半年PX新增产能有限，国内计划检修下降，利润不差下存量装置负荷有望位置高位。下半年平均开工率90%，全年供应增速2.2%。

• 进口端，上半年进口量与24年同期持平，下半年东南亚有装置重启，韩国略提负，进口预计有回升，下半年月均进口评估86万吨，全年进口增速评估2.3%。

• 需求端，PTA下半年检修计划目前不多，新增产能2套有投产规划，需求PTA产量保持高位，聚酯整体开工率较H1有下滑。

• 平衡来看，下半年供需双增，但格局上PX缺乏新产能，平衡维持偏紧，二季度已经开始去库，当前的库存压力不大，PXN有望保持相对高位，计划外检修带来意外的弹性。

数据来源：紫金天风期货研究所

PTA链利润分配及估值

上下游利润分配

• 二季度PTA-布油价差压缩至低位后冲高回落，4月贸易战升级需求预期悲观下利润明显压缩，5月成本供需偏紧+宏观关税放松，估值修复明显，5月底随着聚酯负荷下降，供应重启，产业链利润压缩。6月以伊冲突爆发成本大幅上涨，产业链利润再度压缩，近期PX装置有减产传闻，PXN走扩。

• 下半年PX供需偏紧，PXN难缩。PTA预期转松，但当前PTA库存不高，现货偏紧，PTA加工费收窄有限。随着8月后平衡累库增加，PTA加工费存在压缩预期。

数据来源：紫金天风期货研究所

PTA产业链估值

• 目前PTA产业链定价锚点在原油，以伊地缘冲突爆发后，中东地区供应中断风险加大，战争持续时间和影响范围不确定性较大，油价波动空间也大。

• 产业链估值来看，评估石脑油裂解预计持稳偏强，PX供需偏紧，PX-石脑油价差预计维持230-280美元区间，PTA加工费评估300-350元附近，随着PTA逐步过剩，冲高存压缩空间。下游利润表现不佳关注减产进度，关注逢低做扩加工费。

• 策略上，短期地缘风险下价格预期偏强，月差偏正套；后续地缘风险缓解后，关注逢高抛空和PTA9-1反套机会。PTA加工费逢高抛空，下游PR利润关注检修进度，逢低做扩。

注：PX美元兑人民币汇率按7.25估计，关注汇率变化

数据来源：紫金天风期货研究所

MEG现实尚可，预期转松

MEG行情回顾

• 乙二醇一季度回落，节前预期良好，节后随着煤油成本下塌，乙二醇存量供应高位，悲观预期下大幅走弱。

• 二季度贸易战下乙二醇再度下跌，但由于成本偏低，低价下利润不差，乙二醇低位震荡。随着5月关税放松价格反弹。虽然5-6月供需偏好，平衡去库但需求高位下降，乙二醇利润不差下陆续回调。

• 6月以伊冲突爆发，乙二醇部分伊朗装置关停，进口预期下降支撑价格反弹。

数据来源：同花顺期货通

EG投产计划不多

• 上半年投产正达凯一套60万吨合成气制乙二醇，6月运行稳定。

• 下半年预计裕龙石化一条线投产，80万吨，暂定三季度末。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

乙二醇Q2检修偏高

• 25年H1没有新增产能投产，总产量996万吨，同比增长8%，煤制产量349万吨，同比增长7.8%，产量增长来自存量装置提负。其中二季度检修较高，煤制同比产量下降（有利润，煤制Q1产量增长较多）。

• 上半年乙二醇平均开工率69.9%，较去年同期提高5%。

• 上半年检修相对集中，下半年负荷预计不低。全年评估开工率71.5%，下半年平均开工率73%。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

乙二醇Q3煤化工重启不少

• 4-6月油煤装置检修相对集中，一体化装置方面中海壳牌、恒力、盛虹、卫星、三江有检修、降负，煤制方面榆林化学、中化学、黔希煤化工、广汇、河南能源、兖矿等多套装置更换催化剂、检修。

• 6-7月来看，一体化卫星继续检修，浙石化有检修计划，远东联或有切EO动作。煤化工逐步重启，红四方、昊源、榆能、中化学等，广西华谊有重启预期。检修方面，河南能源濮阳、新疆天盈等后续有检修计划。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

乙二醇进口不低

• 25年前4月，乙二醇月均进口65.6万吨附近，高于去年同期，主要是海外发货有延后（签合约和天气影响）。进口主要地区沙特、加拿大、美国、中国台湾、阿曼等。从进口地区来看，进口主要来自中东和北美，中国台湾重启一条线出口国内增加。

• 25年评估，月平均出口量60万吨附近，环比24年增长11%。6-7月受伊朗地缘冲突影响出口量或减少，下半年评估进口量56-60万吨附近。

数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所

海外伊朗装置停车或影响后续进口

• 海外检修来看，前期检修装置陆续重启，目前停车装置主要集中在沙特、伊朗；美国检修装置基本都重启，沙特停车的两套70万吨装置有重启计划，下半年美国量或有增加，关注马油重启进度。

• 以伊冲突后，伊朗3套装置出于安全考虑停车中，后续出口国内量或有下降。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

当前港口库存不高

• 乙二醇一季度国内高负荷，进口高位，季节性累库；二季度供应检修偏高，到港下降，乙二醇港口逐步去库。

• 截止6月16日，乙二醇港口61.6万吨，近期到港预报不高，后续伊朗到货或下降，6-7月港口累库压力不大。

数据来源：CCF，紫金天风期货研究所

乙二醇煤制效益不差

• 今年以来成本原油和煤价重心下移，利润有修复。近期利润分化，原油受地缘冲突影响大涨，油制利润挤压，煤价维持低位下，合成气制生产工艺年内利润保持高位。乙烷制工艺也维持利润，但会受到美国间歇性“制裁”干扰。

• 由于利润不差，上半年集中检修后，下半年煤化工预计维持相对高位。

数据来源：紫金天风期货研究所

乙二醇平衡表

• 基本假设：下半年新装置80万吨9-10月投产，6-7月进口或受地缘影响略有下降，国内产量上6-7月仍有检修计划，8月后计划检修量下降，煤化工产量预计维持高位。

• 供需端，国内H2新投产+检修下降，平均开工率73%，全年平均开工71.5%。进口端，海外H2进口评估56-60万吨，考虑伊朗装置停车和北美、马来西亚装置重启。需求端，聚酯开工率季节性变化，边际上有下降预期。平衡来看，7月紧平衡，8月起有小幅累库压力。当前库存压力不大，伊朗装置停车支撑短期港口低库存。近端低库存受地缘影响较大，预期有走弱。

• 策略上，现实端低库存和伊朗到货预期下降支撑价格维持相对高位，但是煤化工利润偏好，边际供应存回升预期，进口下降空间有限，需求短期持稳，7月计划降负较多。下半年供需从平衡偏紧逐步转松，近端受地缘影响较大，考虑远月合约冲高偏空，月差可以关注1-5反套。

数据来源：紫金天风期货研究所

（转自：油市小蓝莓）