本文对2025年以来铁矿石价格走势做了回顾，对价格的影响因素进行归因，并对下半年铁矿石行情做了展望，结论如下：
1．一季度，天气对澳洲巴西主流矿山的矿石发运造成了一定程度的冲击，矿石价格阶段性走高，但受到粗钢限产预期与关税扰动后价格回落，尽管二季度钢厂复产积极性较高，矿石持续去库，但价格下跌后基本维持中位震荡态势，上半年价格走势呈现前高后低。
2．铁矿石上半年基本面供需双旺，相较于往年，矿石的价格走势与铁水趋势首次脱钩，铁矿石以预期定价为主，月差结构相较于去年明显扩张。除此以外，海外矿山的生产与发运、钢厂矿石采购、高炉开工等生产筹备环节的产业行为均与去年相差不大。
3．下半年铁矿石累库可能性依然不低，一方面，市场前期普遍担忧随着钢厂复产的进行，需求下行引发的钢材库存压力会促使钢厂减产；另一方面，粗钢限产预期使矿石供需平衡表转为宽松预期，库存的预期差变化更多需要关注内需的发力强度。
4．考虑到铁矿价格上涨容易引发供给弹性，价格下跌时高成本矿的供给受抑制，在总需求没有大幅扩张的情况下我们认为铁矿石价格波动区间较过去几年可能更窄，下方支撑关注80-85美元，矿石价格考验上半年高点的可能性不大，驱动关注关税冲突与内需刺激的实际情况。
一、行情回顾
2025年上半年，铁矿石先扬后抑，价格前高后低。1-2月份，黑色产业下游需求停滞，价格波动以预期交易为主，叠加年初以来，澳洲巴西因天气影响对主流矿山的矿石发运造成了一定程度的冲击，矿石价格高位震荡。3月份以来，新疆、江苏、山东等地分别传出限产传闻，加剧了市场对于原料端过剩的担忧，矿石在高港存与持续高供应背景下，价格明显回落。4月美国关税冲击再次来袭，矿石跟随宏观情绪继续下跌，关税冲突让钢材累库预期提前预演，相当于提前预支一轮负反馈行情，尽管5月份日内瓦会议上关税问题阶段性得到缓解，且钢厂生产积极性较高，但矿石价格反弹幅度依然有限，维持弱势震荡格局。
二、上半年产业格局变化
今年以来，铁矿石基本面相较于其他黑色品种更稳健，但价格表现和往年略有差异，产业行为上看，相较于往年矿石生产、下游采购与加工环节既存在共性，也有个性，我们分开阐述。
（一）价格对高成本矿供应有冲击
生产环节上看，矿石价格对供应有一定冲击，今年1-5月份普氏均价较去年下滑了17.75美元/吨，价格对非主流供应存在挤出效应，比如以印度等非主流为代表的高成本矿山发运出现了明显下滑，而主流矿山发运虽然也呈现了不同程度的下滑，但更多是受天气影响，并且近期澳洲与巴西矿累计到港量预计逐步转正，100美元的矿石均价对供应总量静态看并不大，但若价格继续下跌，供应的挤出效应将逐步变得更加突出。目前，在这轮新周期内，低成本矿山依然没有大规模投产，矿石价格跌到特定区间时，高成本矿山的供应依然有一定冲击。
（二）钢厂延续低库存策略
近年来，下游需求下滑明显，为应对下游高库存带来的销售压力，钢厂控制炉料到货量，促使矿石中下游形成了良好的主动去库效应，目前钢厂的厂内矿石库存普遍偏低，即便在钢材库存较低的情况下，钢厂也没有超额采购。因此，在价格对供应形成冲击的背景下，一旦利好发酵，矿石价格向上的价格弹性也将被显著放大。
图1 钢厂延续低库存策略
资料来源：Mysteel，永安期货研究中心
（三）钢厂复产能动性与下游需求和利润挂钩，但矿石价格与铁水趋势呈现劈叉
钢厂在利润可观且库存相对健康的情况下，复产的能动性依旧较高。然而今年以来，矿石的价格走势与铁水趋势首次出现脱钩，月差结构相较于前两年明显扩大，矿石期货再次呈现大贴水格局。过去几年，铁矿石价格变化与铁水走势呈现高度正相关，在钢厂复产周期内，矿石价格往往呈现不同程度的上涨。但今年以来，尽管钢厂维持高铁水产量，受粗钢平控政策预期与关税冲突影响，矿石价格偏弱运行，更多跟随市场预期波动。
（四）需求与预期引领大方向
上半年静态来看铁矿基本面较好，但核心矛盾在成材需求端。今年以来，钢材需求持续向好，主要发力引擎来源于制造业与出口，但关税冲突影响下当前的高产量对后续需求要求更高，因而尽管铁矿石自身基本面相对健康，但依然受到钢材基本面压制，矿石大方向跟随需求预期摆动。
三、铁矿石下半年产业格局推演
（一）下游需求环比持续向上亮点不多，板块上行依托供给收缩
今年以来，资金面的改善对建材旺季需求表现起到了一定支撑作用。但鉴于当前财政扩张力度较为温和，表观需求在增长幅度上难以带来较大惊喜。5月19日，房地产相关数据全线回落，其中新开工月同比下滑22.3%，竣工面积下滑28.2%，除了房地产的表现偏低迷之外，基建投资环比也出现了一定程度的下滑，我们依然倾向于地产端的用钢需求很难出现较大程度的刺激，淡旺季切换之际很难给予建材板块需求更高的期待，预计后续建材需求面临环比下行的可能，建材板块预期和现实都偏弱。
图2 五大材需求表现（单位：万吨）
资料来源：Mysteel，永安期货研究中心
尽管建材需求存在环比下行压力，但今年以来粗钢需求累计同比大增，充分彰显板材及非五大材板块的需求韧性。具体来看，制造业景气度与钢材直接出口维持偏高水平，直接出口与间接出口共同成为今年需求增长的核心驱动力。
考虑到中美关税90天豁免政策将引发“抢出口”行为，在短期淡季中，钢材出口需求将获得阶段性支撑，由此静态判断粗钢需求下行空间有限。不过，若关税豁免期结束后贸易环境未能改善，出口走弱将不可避免地对上游矿石价格形成负向传导，需警惕三季度后外需边际变化对产业链价格体系的冲击。
值得注意的是，当前国内钢材库存整体处于低位，只要旺季需求不出现断崖式下滑，短期内因库存问题引发负反馈的动能便较弱。从近月高频数据观察，现货购销表现稳健，淡季市场情绪边际好于预期。
（二）粗钢调控政策如何执行不确定，矿石需求节奏陷入弱预期强现实格局
2-3月以来，新疆、江苏、山东等地分别传出限产传闻，尽管部分地区被证实是基于当地库存压力的产量调整，但全年粗钢平控的可能性依然不低。今年1-4月统计局口径的粗钢产量累计值为34535万吨，同比2024年增168万吨。随着5-6月份铁水产量维持高位，预计上半年粗钢产量有望实现一定幅度的正增长，钢铁供给侧收缩或将阶段性加剧下半年矿端的弱势。
值得注意的是，2025年粗钢平控政策以何种方式公示、以何种方式执行、产量标准对应哪一年份有待明确。目前来看，铁水走势更多跟随下游需求变化，而粗钢调控政策对远期矿石需求埋下隐忧。
图3 粗钢产量情况（单位：万吨）
资料来源：Mysteel，永安期货研究中心
（三）25年产量维持刚性，预计26年面临扩张
今年以来，澳洲三大主流矿山发运受天气扰动阶段性发运下滑，考虑到供应端恢复效率较高，周度高频发运数据逐步恢复至季节性上沿，非主流中位震荡，近期矿石价格下跌对非主流供应端存在挤出效应，但100美元/吨的铁矿石对供应影响总量并不大，供给端表现符合季节性特征。
图4 矿石发运情况（单位：万吨）
资料来源：Mysteel，永安期货研究中心
新周期内，低成本主流矿山暂无大规模投产计划，中小非主流矿山产能稳步释放。价格对供应的挤出效应主要体现在非主流矿产量上，西非、南非等地的中小矿山虽均有新增产能规划，但需要通过较高价格刺激供应释放。
长期来看，西芒杜铁矿投产将逐步推动铁矿石成本曲线下移，但考虑到其2025年4季度处于投产初期，低成本供应大规模释放的可能性较低。我们更倾向于认为，在产能未大规模扩张的情况下，2025年铁矿石供应将维持刚性，全年价格走弱对供应的挤出效应依然显著，80-85美元/吨的均价具备阶段性支撑作用。
四、总结
在上节中，我们推演了铁矿石未来供需的情况。无论从行政压产还是需求角度来看，长期矿石需求端可能受到抑制，矿石具备一定累库预期。但短期来看，钢厂维持高产，导致铁矿石库存短期小幅去化，矿石基本面将继续维持供需双旺格局。矿端需求拐点需等待下游需求走弱或行政减产政策有效落地。
我们认为，当前矿石估值相对合理，09合约与01合约定价基本处于90美元/吨附近，一定程度上反映了未来宽松预期。下半年，铁矿石绝对价格突破上半年高点110美元/吨的可能性不大。当然，人民币汇率贬值可能导致境内投资者对矿石波动的直观感受与国际市场存在差异。下方支撑可关注80-85美元/吨，后续驱动需关注关税政策对实体经济造成冲击后，国内政策是否有进一步发力的可能。
