2024全年，有色金属价格波动明显放大，总体呈现“先扬后抑”的趋势。展望2025年，全球经济预计维持低位运转，流动性保持相对宽松；黄金投资范式转变，构成长期利好；有色金属需求增速中枢有望抬升，但或尚难明显突破；铜供需弱修复 估值重心趋稳；电解铝成本中枢上移，单边价格仍有往上空间；铅锌供需趋于平衡；锡供应不确定性较大，平衡结果过剩，波幅预计较大；镍锂硅过剩格局明确，维持底部运行，但乐观情形下锂价拐点可期。
铜：供需弱修复 估值重心趋稳
2024年，绝对价格受宏观层面驱动，铜价波幅明显放大。上半年，海外流动性宽松背景下，铜矿紧张预期发酵，期间有COMEX低库存矛盾，市场关注度提升持仓放大，铜价单边上涨并出现历史高点。年中阶段海外衰退预期时有发酵，基本面拖累持续性超过预期，产量并未兑现减产，而消费受高价明显抑制，铜价回落至70000附近。三季度起铜价波幅边际收窄，国内政策转向，以及现货较快去库刺激铜价重回79000上方。但四季度国内政策未持续超预期发力，海外“特朗普”交易升温，并且国庆节后现货同样走弱，令铜价跌至73000附近现货支撑回归而企稳。
相对价格方面，因铜价的超预期波动，对短期平衡产生冲击，进而影响到相对价格趋势。绝对价格的超预期上涨，刺激再生流出，保障冶炼产量维持高位，而消费则明显受抑，因此国内平衡结果显著弱于季节性，令国内结构偏弱，大多数时间进口处于亏损状态，期限结构由去年高back转入contango。
展望2025年，以宏观角度对铜价估值，基准情形下，国内外宏观预期有弱合力，但美国新政带来的不确定性或较强。国内保持政策刺激和弱修复。海外，美国将从软着陆向弱复苏切换，但降息进入慢车道，需注意美国新政对基准预期的冲击。基准情形下明年宏观不差于今年，均价预计9200美元（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500-9800美元，若考虑到宏观高不确定性，则均价或下移至8900美元（对应20%利润空间）。铜价相对成本的利润空间，作为金融属性的“溢价”。不同经济周期下“溢价”水平也有所不同。历史上的利润空间分布在-10%~50%+。基准情形下明年宏观基准是略优于今年，则明年铜均价估值在9200美元附近。
以利润空间角度看铜价的估值水平，基于“成本+溢价”对铜均价估值：基准之下，25年均价持稳于9200美元附近，不同宏微观背景下，均价与成本距离分布在（-10%，50%）。25年宏观表现为弱合力，微观上铜矿缺口仍存，精铜过剩收窄，以此估值，均价对应的利润空间约25%，对应均价约9200美元。需注意的是，预期较大摆动下，阶段性区间均价弹性高于静态测算。
现货方面，关键变量分别在于再生端和消费中枢。具体来看，供应端，再生流入冶炼提升，增加供应不稳定性；铜精矿偏紧背景下再生铜大量流向冶炼，作为原料补充，今年精铜同比增50wt，其中再生贡献增量45wt。再生流向的结构转变在低TC背景下“不可逆”，但再生供给对价格的高弹性，意味着供给端存不稳定性。需求端，明年消费中枢抬升但难以明显突破，25年消费增速有望抬升至2.6%（24年为1.6%），但尚难明显突破至3%以上。主要分项贡献度来看，新能源板块仍为核心亮点（+2%→+2%），全球新能源行业仍有望在以中国为代表的国家的驱动下实现持续增长，继续提供核心增量；泛电气化需求处于长期上升周期（+0.6%→+0.9%），新能源高比例接入以及AI等带动用电需求提升拉动电网改造扩容需求，中美欧电网投资加快，长周期来看将拉动相关有色金属的需求；新兴经济体明显突破仍需等待（+0.2%→+0.4%），据测算当前印度有色金属库存水平预计偏低，政府降赤字诉求较强的背景下印度整体经济增速预计尚难明显突破，金属表消实现2022-23年超20%的增速仍需等待；中国投资板块拖累有所缓解（-3.7%→-1.6%），待竣工面积仍处于加速下行周期，相关需求改善幅度或较为有限；基建项目资金来源改善，但考虑到投向结构的转变，对相关实物量需求的拉动幅度仍待观察。
从平衡上看，2025年精铜仍有小幅过剩，全年过剩幅度预计20wt，0.7%。上半年因国内季节性淡季有过剩，下半年转入去库，H1+32（+2.4%） H2 -13wt（-0.9%）。结构上国内过剩16wt，海外过剩4wt附近。消费：新能源保持增长，地产拖累放缓，全球消费中枢回升至2.6%。其中，国内地产拖累放缓，消费改善至2.4%。海外降息背景下，消费中枢继续温和提升，3.1%。供应：原料限制下，全球供应增速边际回落，全年+2.3%，其中H1 +1.9% VS H2 2.7%。
单边价格上，以宏观角度对铜价估值，基准情形下明年宏观不差于今年，基本面过剩幅度在0.7%左右，压力有限。均价预计9200美元（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500-9800美元，对应沪铜主要波动区间70000-80000元/吨，阶段性宏微观共振，高点可至10000美元或82000元。若宏观冲击超预期，则均价或下移至8900美元（对应20%利润空间）或73000元。
结构上，跨市方面，明年国内自身铜元素缺口保持一定放大，低TC无法给到进口利润额外补充，因此潜在进口盈亏重心需上移，跨市策略上仍可关注阶段性跨市反套机会，关注Q2-Q3，国内平衡转强，同时亦可关注国内跨期正套，但全年过剩，库存偏高不利于正套持续盈利。
（孟昊，吴梓杰，林泓）
铝：矿端定价极端，产业利润有望启动重构
冯娜F03098194、Z0020178滕聪F03103064
2024年回顾：氧化铝期现涨幅超预期，尤其是下半年，市场紧张程度被低估，价格快速拉涨。矿紧问题显著，矿端涨价预期过低，导致边际成本快速上升。氧化铝市场流动性紧张，绝对价格持续震荡向上。国内氧化铝期货上市后，价格对现货市场影响更直接。
2025年预期：海外铝土矿增量约为2000万吨，其中几内亚贡献最大。全球矿阶段性以海外恢复为主，国内矿关注山西减量恢复情况。氧化铝供需逆转需增量兑现，预计Q2初转过剩，国内上半年或需出口海外。
成本：2025H1成本预计在4000元以上，高点或在4500元/吨附近。矿紧导致产业成本中枢难以回落，但Q2成本有下行压力，考虑氧化铝跌价压力。
价格：预期全年绝对价格在3500-5800元/吨，Q1为全年价格高点。
单边价格仍有往上空间，波动区间或进一步扩大，预期高点或高于2024年。
供需：全球铝锭产量增长预期稳定，需求增长略高于产量增长，但全球仍处于过剩状态。
氧化铝供需逆转需等待增量兑现，海外上半年缺口、下半年过剩；国内一季度累库后常态化去库。
库存：海外消费地氧化铝库存逐步去化，部分区域有隐性库存。预期国内外供需在2025Q1有望好转，Q2开始市场可见明显过剩。
行业利润：矿紧导致行业利润演绎到极端水平，利润集中在上游。产业链利润重构，但难以回到冶炼端集中状态。
策略：国内1.9万元附近具备投资买入价值。内外反套方向，一季度或是建仓点。铝厂扩利润的交易可考虑在2025Q2合约逐步介入。
美国降息预期变化、经济衰退风险、几内亚GAC持续停摆、氧化铝增量释放慢于预期等风险需关注。
综上所述，2025年氧化铝市场将面临供需逆转、成本波动、价格波动等挑战，但同时也存在投资机会。
锌：现实、远期分歧扩大，锌价波幅加剧
曾童F3007268黄王芳F3076204、Z0018026
2024年锌市场表现亮眼，锌价在短暂盘整后发力上行，二季度触及年内高点3185美元，年内振幅达到40%。尽管国内供应大幅减产，但需求下滑导致去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。同时，LME库存结构变化也影响了比价波动。
展望2025年，锌市场将处于由严重短缺向资源平衡甚至过剩的过渡阶段。海外锌矿预计有200万吨左右的增量，其中大部分或直接转为氧化铝产量，但矿紧问题难见明显改善，尤其是上半年。不过，产业链矿库存有望提高。矿端能否宽松取决于海外增量能否超预期兑现以及国内矿2025年下半年是否能恢复。
供应方面，冶炼环节减产已较为充分，国内炼厂已至降无可降的状态，而海外冶炼减产程度尚轻。由于锌矿利润良好已维持半年之久，远期矿产恢复的预期是合理的，预计2025年全球锌矿增量为60-70万吨（含OZ）。矿石补库后，冶炼增量有限，因为此前两年全球锌矿去库较为彻底，需进行产业补库，TC回升较平衡更缓慢。国内冶炼调节能力强于海外，原料趋于宽松过程中，国内冶炼恢复更为顺畅。
需求方面，2025年以弱复苏为主题，海外需求因低基数和贸易摩擦继续修复，增速略好于国内。国内因地产弱势抵消基建等增幅，需求难见强修复。
锌价方面，2025年锌将出现金属端小幅过剩，市场存在对其过剩的交易方向，锌价高位时存在空头配置的吸引力。但需等待利润顺利传导且冶炼产量恢复才能使锌成为顺利的空头品种。预计2025年伦锌核心运行区间为2700-3700美元/吨，沪锌主力核心运行区间为23000-29000元/吨，锌价波幅加剧。
策略上，鉴于境内外供应年初维持较低产出水平，海外即期过剩也较低，基于低库存逻辑看好二季度两市基差走高。但不建议介入跨市反套。
风险因素包括锌矿达产提前兑现和消费环节超预期塌陷。
综上，2025年锌市场将面临供应与需求两方面的边际改善，矿石端和下游端都处于低库存状态，环节补库将使现货市场体感与平衡表数字不一致。
铅：供需矛盾边际缓和 铅价维持宽幅波动
罗平F3001801、Z0010512
2024年铅市场经历了较大波动，价格呈现“先扬后抑”的趋势。年初铅价因产业矛盾走高，达到近六年来的最高点，但随后回落，年内振幅达到20%以上。国内供应出现紧张，导致进口需求增长，特别是铅锭的进口量增加。尽管如此，由于消费增长疲软，去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。铅精矿加工费下降反映出冶炼厂利润受限，原料供应瓶颈仍然存在。再生铅产量也因废电瓶原料紧缺而出现下降，进一步加剧了供应短缺。
展望2025年，铅市场可能面临由供应紧张向资源平衡过渡的局面。全球铅矿产量预计有所增长，预计增幅为1.8%（+8万吨），但冶炼综合收益的驱动下，高银矿仍将表现为供不应求，矿端增产的传导性较差。废电瓶原料的供应瓶颈，尤其是中国铅酸蓄电池出口导致的废电瓶短缺，将加剧冶炼端的供应不确定性。同时，由于副产品收益提升，原生铅产量恢复程度将依赖于冶炼厂的盈利水平。预计国内原生铅供应将增1%（+6万吨），再生铅供应则受废电瓶瓶颈制约，增速预计为0%。全球精铅总供应将增长0.8%（+11万吨）。
2025年经济弱复苏将支撑国内铅消费，尤其是在以旧换新政策的延续提振下。中国铅蓄电池的出口需求虽受中美贸易冲突影响，但影响较小，整体增长稳定。同时，东南亚市场尤其是两轮车消费有增长潜力，全球铅消费增速预计为0.8%（+10万吨）。然而，国内市场仍可能存在约5万吨的铅锭缺口，而海外市场可能出现15万吨的过剩，呈现出国内市场相对紧缺的局面。
铅价方面，2025年预计铅市场不会出现短缺，市场供需将趋于平衡。全球铅库存预期累积10万吨（过剩幅度为0.7%），这将限制铅价的上行空间，铅价仍将呈现宽幅波动，但价格波幅较2024年有所收窄。预计沪铅价格波动区间为16000-18800元/吨，伦铅价格波动区间为1900-2300美元/吨。在比价方面，国内市场的相对紧缺可能使得中国的进口窗口出现阶段性开启，跨市反套策略可能会带来较好的交易机会。
整体来看，2025年铅市场将面临供应端和需求端的边际改善，但由于矿端增产超预期的可能性较大，消费端可能因经济衰退而萎缩，铅价面临一定的下行压力。风险因素包括铅矿增产超预期以及消费环节的突然下滑。
锡：供应恢复预期致过剩，价格中枢上移有阻力
孟 昊F03099565、Z0020948指导老师：李 丽FF0309201、Z0010698
2024年，锡市场面临供应扰动和需求疲软的双重压力。主要问题源自印尼锡锭出口显著低于往年水平及缅甸锡矿持续未复产，这些因素导致锡供应紧张，年初价格一度突破29万元/吨。尽管表观消费出现小幅负增长，但由于供应折损较大，市场维持去库存预期，价格在第三季度有所回落，但去库存的预期依然为价格提供了支撑。
需求端方面，尽管终端消费增速约为4%，但表观消费增速却出现-1%的负增长，主要受半导体行业回暖缓慢和高锡价的拖累。特别是在芯片代工环节，销售增速边际走弱，且去库存持续进行，未进入主动补库周期。预计2025年终端消费增速仍将保持在4%左右，但这一温和增速难以带动表观消费的显著提升，预计二者增速同步为3.5%。
供应端方面，冶炼环节产量未如预期减产，主因是前两年原料库存过剩，今年大量消耗了原料库存，冶炼产量维持稳定。随着原料库存消耗殆尽，冶炼产量的增长弹性将进一步降低，冶炼增量可能不及锡矿增量。预计2025年全球锡矿增量为7%，锡锭产量增量约为4.5%，其中海外增量贡献更大。
展望2025年，全球锡消费预计将保持温和增长，增速约为3.5%。电子领域和新能源领域将继续推动锡消费增长。电子领域贡献锡消费约1.4%，其中AI手机技术和智能手机换机周期有望带来增量；新能源领域，特别是光伏和新能源汽车，将贡献锡消费2.3%。尽管光伏增速放缓，新能源汽车的增速预计为19%，对锡消费形成有力支撑。
价格展望：绝对价格上，基于供应不确定性，锡价波幅预计较大，明年核心运行区间 LME 锡（26000，33000）美元/吨；沪锡（220000，280000）元/吨。考虑明年平衡结果有过剩，远期供应增速仍有 2%-3%，不利于价格中枢上移，预计重心 245000 元/吨。结构方面，需观察印尼出口以及绝对价格表现，若印尼出口如期兑现，同比增量将主要在 Q1 至 Q2 前期，国内淡季后，有利于跨市反套。此外，需注意绝对价格对于结构的影响较大。
风险点主要包括宏观预期变化、海外供应恢复的不确定性以及消费增长低于预期。如果印尼和缅甸的生产恢复低于预期，市场可能继续处于去库存状态，进一步加剧供应紧张。整体来看，2024年锡市场面临供应折损带来的价格波动，消费未能如预期恢复，冶炼产量保持稳定，未来产量增幅有限。2025年锡市场将呈现小幅过剩，价格波动较大，供应恢复的进程将对市场产生重要影响，尤其是印尼和缅甸的生产恢复情况。
镍：过剩延续，镍价仍需向下磨底
戴梓兆
2024年，镍价经历宽幅震荡，原生镍过剩有所收窄，镍铁市场趋于紧平衡，但纯镍的过剩幅度依然扩大。展望2025年，原生镍过剩局面预计将继续收窄，镍铁的供需将同步扩张，维持紧平衡。然而，纯镍过剩问题依然严峻，镍价或继续下行，寻找底部平衡价格。
在供应端，印尼镍矿供应仍偏紧，RKAB配额审批缓慢限制冶炼产能扩张，成本上升。预计2025年，印尼仍将保持谨慎的资源保护政策，镍矿供应可能持续紧张。菲律宾镍矿的出口稳定，但品位下降，预计更多镍矿将流向印尼。
另一方面，镍铁市场将继续维持紧平衡，价格预计窄幅震荡。印尼火法产能扩张放缓，现有产能约为18.5万金属吨/月，而且已停止新建火法产能，国内镍铁和海外水淬镍均已经历大幅减产，预计2025年国内镍铁产量稳定，海外产量略减。
在需求端不锈钢行业仍处低价高产局面，用镍需求稳步增长（+6%）。因此，镍铁市场的紧平衡局面预计将持续，镍铁价格或在成本线上方震荡。
一方面，印尼MHP产能扩张持续，前驱体用镍需求回升。印尼MHP具成本优势，目前已投产能达35万金属吨/年，且预计未来将继续扩产。另一方面，新能源需求增长带动三元电池产量增速，预计2025年为12%。前驱体库存销售比下降，用镍增速有望回升。
然而纯镍过剩问题依然严峻，累库周期可能持续。国内和印尼现有电积镍产能55万吨/年，在MHP扩产预期下，电积镍产能空间较大，而海外纯镍减产幅度有限。预计2025年，精炼镍过剩局面难以改善，累库周期可能延续。
镍价的底部将依赖于一体化高冰镍/MHP制电积镍成本。故预计2025年沪镍价格区间为【10.5-13.5】万元/吨，伦镍区间为【13，500-17，500】美元/吨。市场仍将震荡，建议采取区间操作策略，关注印尼镍政策及供给端变化带来的反弹机会。
碳酸锂：供给增速放缓，锂价拐点可期
曾童F3007268刘钟颖F03118482黄王芳F3076204、Z0018026
2024年锂资源市场供需结构出现较大变化，整体供给增量未达到年初预期。年初预计锂资源供给增量为约7万吨，但实际增量不及预期，主要体现在澳洲矿石、中国云母及南美盐湖产能上。受成本压力影响，尾部项目缓建或停产，南美盐湖产能建设进度缓慢。2024年，澳洲产能占全球锂资源供给的比例由32%降至27%，而南美盐湖的占比由24%上升至26%。
2025年，锂资源供给增速放缓，但优质产能将持续投产，预计原生锂资源量为153万吨，同比增长19万吨（增速14%）。总供给量预计为159.5万吨，同比增14%。增量主要来自盐湖投产及爬产，占56%，矿石产能的增量较为有限，受锂价低迷影响，Pilbara、Arcadium等公司削减了未来项目资本开支，导致新产能投产有限。预计2025年锂资源成本曲线5%和10%分位现金成本分别为7.4万元/吨和6.9万元/吨LCE。
需求方面，预计2025年全球新能源汽车销量达到2000万辆，同比增长18%，其中中国本土销量1372万辆，同比增长19%，出口销量139万辆，同比增长9%。全球新能源车的锂需求预计为88万吨，同比增长22%。储能需求也将爆发，预计2025年全球储能电池需求达390GWh，同比增速34%，对应耗锂量为24.7万吨LCE。
综合来看，2025年全球锂资源需求预计为146万吨LCE，增速15%，但供给增速放缓，预计供给过剩为13.5万吨LCE，其中国内碳酸锂供给过剩3.4万吨。尽管锂资源供给过剩，需求仍在政策支持下保持强劲增长。乐观情况下，2025年下半年锂价有望反弹，预计核心价格区间为6.5万元/吨至10万元/吨LCE。
工业硅：供需双弱过剩延续，硅价筑底运行
曾童F3007268刘钟颖F03118482黄王芳F3076204、Z0018026
硅企生产成本倒挂，未来有继续减产的可能，规划产能或延期投产。 由于2024年新产能投产较多，2025年该部分产能将释放一定供给，预计2025年工业硅全年产量489万吨，考虑97硅、再生硅、其他硅供给，预计2025年我国金属硅产量达573万吨，与2024年产量基本持平。
光伏装机增速放缓，多晶硅低负荷运行拖累工业硅需求表现。 2025年全球/国内新增装机量增速预计回落至8%/6%。多晶硅企业迫于成本和库存压力降负荷运行产能，光伏供给侧改革提速，多晶硅期货上市或对多晶硅需求将有小幅提振，预计2025年多晶硅产量达168万吨，同比下降3%，对应耗硅量200万吨。有机硅和铝合金需求受益于新能源领域消费，对工业硅需求稳中有增。海外需求回暖利好工业硅出口，但美国对东南亚反倾销调查或影响光伏组件原材料需求，预计出口同增10%。总体而言，预计2025年金属硅需求量达536万吨，同比增长4%。
2025年金属硅全年平衡过剩37万吨，供给端难见增量，需求表现受多晶硅板块拖累。 降负荷或成为较多光伏企业渡过产能出清周期的选择，一季度多晶硅下游排产预期不佳；三季度面临西南工业硅企业丰水期集中复产的供给压力，季度平衡过剩幅度较大。当前硅价已跌破完全成本线，供需双弱格局下，工业硅价格缺乏反弹动力，预计2025年工业硅价格筑底运行，主力合约价格核心运行区间在【11400-13500】元/吨。。
值得注意的是，虽然供需格局较弱，但价格的短期反弹仍可能导致供给端的突然爆发，超出预期的产量可能出现。
