摘 要
南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2021年12月，已经走过了近17年多的历程，记录了中国商品市场的跌宕起伏。6月份，南华商品系列指数迎来了一年一度的权重调整时刻。原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到42.78%。2021南华综合指数品种数目与2020年对比，乙二醇被剔除，聚丙烯被重新选入。
从大周期来看，由于疫情的影响，南华商品指数周期出现调整，2020年再度延续了2016年以来的上涨周期，持续创出新高，在2021年二季度触及宏观流动性高点1995点。下半年，“碳达峰和碳中和”及能耗双控达标引发煤炭和电力短缺，部分品种出现“限电和限产”等情况，供应端扰动推动部分品种不断创出历史新高，也带动南华商品指数出现高点2128。在国家行政干预之下，价格快速回落，部分品种甚至腰斩，上涨趋势终结，熊市征途开启。
从板块上看，南华能化板块今年表现最强，尽管后期价格大幅回调，但在“双碳”约束之下，下滑空间不宜看得太低。南华金属板块跟随宏观经济波动，未来刺激政策收缩，宏观经济走弱是大概率事件，南华金属指数可能承压。农产品板块继续分化，关注结构化行情。
明年，哪些品种有较好的机会？结合板块分析和风险评估模型，有色板块：铜铝和锌，黑色板块建材未来做空机会更好一些；农产品板块：油脂做空、肉禽品种做多等，化工板块：原料和成品之间的套利机会。
第1章 引言
南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2021年12月，已经走过了近17年多的历程，记录了中国大宗商品市场的跌宕起伏。由于南华商品指数编制的合理性、稳定性以及强代表性特点，使其成为研究中国大宗商品价格走势的有力指标，被证券业、基金业和期货业众多知名学者和专家广泛使用。
南华商品指数选择三大交易所上市品种中代表性较强且具有较好流动性的商品来进行编制，涵盖农产品、金属、贵金属以及能源化工等大类，此外，整个指数系列还包括单个商品指数、分类商品指数和南华综合指数等。
单个商品指数主要是通过剔除各品种换月时因前后合约价格不同而产生的价差所形成的指数，从而达到跟踪和反映投资者在商品期货投资中的真实收益，单个商品指数主要是以收益率来计算，又称收益率指数。南华综合指数和各分类商品指数主要是通过对单个商品指数赋予相应的权重编制而成，各个品种的权重分配兼顾各个商品在国民经济中的影响力程度及其在期货市场中的地位。 南华商品指数涵盖品种数量不超过20个，并设定相应的品种进入和退出标准、最大和最小权重限制，原则上每年6月1日对品种和权重做一次调整。
南华商品指数综合反映了宏观经济运行形势和生产资料价格走势。南华商品指数从2004年运行至今，在长达十多年的运行中，与中国GDP不变价季度走势基本同步。通过分析南华商品指数的运行规律，可以对未来中国宏观经济走势提前进行预判，企业可以提前做出相对应的准备。而在两者走势偶尔背离之时，南华商品指数和南华各分类指数的分化走势又能提前挖掘出宏观经济运行中的那些变与不变，这些变与不变是如何影响着不同的行业？未来这些不同行业在不同宏观经济背景下将会是向好还是向差？
国内很多上市品种合约的特点是1、5、9月合约是主力合约，其它很多合约都不活跃，这就导致主力合约换月时容易出现跳空行情，在分析师做研究的时候显得不方便、不直观。南华商品指数系列采用收益率设计方式，完美的解决了换月跳空的问题，南华商品系列指数拉出来就是一条连续优美的曲线。这一特点使得运用南华商品系列指数进行季节性分析、收益率计算以及跨品种套利等方面具备天然的优势。
南华商品系列指数还具有强拓展性特点。依据南华商品指数编制方法，可以根据市场需求，推出个性化指数定制方案。如现实行业中，农产品类有林业、畜牧业、养殖业等等，而养殖行业又可分为养猪行业、养鸡行业、养鱼行业等等。根据市场的实际需要，针对细分的养殖行业，可以编制出养猪行业指数，养鸡行业指数和养鱼行业指数等，为相关行业或者企业成本管理、风险控制提供助力。
第2章 商品市场运行概况
2.1 最新权重
2021年6月1日，按照《南华商品指数编制细则》的规定，我们对南华商品指数的品种及其权重进行了定期调整，根据品种在之前五个年度的交易金额和消费金额数据，对每个成分品种赋予新的权重。南华商品指数目前权重分布如下：
从排名上看，原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到42.78%。 由于铜与国际铜、天然橡胶与20号胶、豆粕与菜粕相关性超过90%，选择保留流动性较强的品种，国际铜、20号胶、菜粕从入选品种中剔除。2021南华综合指数品种数目与2020年对比，乙二醇被剔除，聚丙烯被重新选入。
分类指数中部分板块指数的品种个数相较去年有所增加，既有老品种由于交投活跃度上升而纳入，也有液化石油气这样的新品种首次入选。总体而言，南华商品指数系列的权重构成稳重有变，指数多样性得以提升。
2.2 今年商品指数市场概况
2021年开局，对疫情反复的担忧及经济复苏未见明朗的预期反映在商品市场中，南华商品综合指数及分类指数在春节前普遍进入一段窄幅震荡调整期。节后受国内外疫苗接种普及、美国1.9万亿美元刺激计划、经济复苏预期加强、流动性宽裕等因素的共同影响，以金属和能源为主的工业板块大宗商品开启了上涨行情，在三月经历一段向下盘整后，又开始动能强劲的上涨，此轮趋势反映到南华商品指数上，综合商品指数于5月中旬站上1995的历史高点。随后监管出手降温，指数经历一轮过山车。9月份，动力煤短缺引发的价格上涨以及电力短缺造成多地限电、限产，部分品种供应端影响较大，市场炒作情绪盛行，期现互动，资金蜂拥而至，推动部分品种价格不断创出历史新高。这一过程直到国家强力出手，动用“价格法”直接对市场进行指导、干预，止住了上涨的势头，价格回落，基本回到9月份上涨启动点。分指数看，5月份之前走势还比较一致，9月份之后市场就明显分化，南华能化指数走势最强，后期跌幅也最大。
从单品种指数来看，今年大部分品种呈现上涨态势。从统计的相对活跃的47个品种来看，截至
11月29日，36个品种收益率为正，11个品种收益率为负，品种本年度平均收益率为15.26%。年度收益率占据前六位的分别是沪锡（97.51%）、棕榈油（62.54%）、动力煤（47.82%）、原油（46.47%）、不锈钢（44.53%）、苯乙烯（35.41%）。年度收益率后三位为沪银（-17.28%）、铁矿（-28.07%）和生猪（-40.92%）。
从持仓金额占比来看，全年波动还是较大。金属板块持仓金额占比持续上涨，从年初的11%左右上涨至年底的17.85%；相比之下，农产品板块和贵金属板块持仓金额占比则是快速下滑，农产品板块从年初的51.46%降至47.91%，贵金属板块从年初的13.86%降至10.53%；能化板块持仓金额占比则是先减后增，总体波动不大，从年初的23.07%小幅增至23.71%。
从图中可以看出，六个品种中，镍和原油持仓金额起伏最小，焦炭和铁矿石的持仓金额变化起伏非常大，都经历了从大幅走高到快速下滑的过程，尤其是焦炭，当前持仓金额已经降至极低，这除了与焦炭价格下跌之外，还与交易所限仓有很大关系。铜和螺纹持仓保持稳定向上趋势，中间有过回调，9月份之后持仓金额再度走高，而此时，这两个品种的价格变动并不大，可以推测，是持仓量增加导致的持仓金额增加。
2.3 南华商品指数与国际指数对比
今年上半年，全球市场由于新冠肺炎和原油的双重冲击及冲击消退减弱，导致整体大宗商品市场行情波动剧烈，不同的国际商品指数由于其品种组成和权重的不同，指数表现也相差很大。本文选取国际上比较著名的四种指数与南华商品指数进行对比，来检测在当前情况下下，哪种指数的表现更好一些。
CRB指数，指数涵盖19种期货合约品种。包括农产品类：大豆、小麦、玉米、棉花、糖、冰冻浓缩橙汁、可可、咖啡、活牛和瘦猪肉，权重占比为41%；能源化工类：原油、取暖油、汽油和天然气，权重占比39%；工业品贵金属类：黄金、白银、铜、铝、锌和镍，权重占比20%。
GSCI标普-高盛商品指数，指数包含24种商品，包括能源类：WTI原油、布伦特原油、乙醇汽油、取暖油、柴油和天然气，权重占比76.88%；工业金属类：铜、铝、铅、锌和镍，权重占比6.35%；贵金属类：白银和黄金，权重占比1.91%；农产品类：小麦、堪萨斯小麦、玉米、大豆、棉花、糖、咖啡和可可，权重占比11.34%；畜产品类：活牛、肥牛和瘦猪，权重占比3.52%。商品指数权重以最近五年来全球产量数据的平均数计算，权重数据每年都会作出调整。
瑞银布隆伯格商品指数（CMCI）由一揽子28种商品期货组成，包括能源类：WTI原油和布伦特原油等，权重占比为35.47%；工业品贵金属类：铜铝铅锌黄金白银等，权重占比为32.5985%；农产品类：小麦，大豆等，权重占比为：27.94%，其它为畜产品类：活牛等，权重占比3.99%。
彭博商品指数（BCOM）原名道琼斯瑞银商品指数，由23种商品期货组成，包括能源类：WTI原油和布伦特原油等，权重占比为19.54%；工业品贵金属类：铜铝铅锌黄金白银等，权重占比为40.09%；农产品类：小麦，大豆等，权重占比为：34.63%，其它为畜产品类：活牛等，权重占比5.74%。
南华商品指数（NHCI）由20种商品期货组成，包括能化类：原油、天然橡胶、焦炭等，权重占比38.66%；工业品贵金属类：螺纹钢、铜、黄金等，权重占比43.69%；农产品类：苹果、豆粕、白糖等，权重占比17.65%。
通过对比可以发现，四种国际商品指数所包含的商品期货品种大同小异，主要的区别表现在权重方面。相比之下，南华商品指数包含了很多中国国内特有的品种，如TA、苹果等，与其他四种商品指数有较大差异。从今年几大商品指数走势看，都比较接近，整体呈现波动上涨走势。今年由于原油上涨比较强势，国外商品指数一直运行在南华商品指数上方。10月份之后，国内对于动力煤的管控，南华商品指数快速下滑，国外商品指数继续高位波动。11月25日，新冠变异病毒“奥密克戎”出现，原油出现大幅跳水，国外几大指数也是直线下跌，南华商品指数只是小幅下滑。考虑到原油走势的滞后性，以及国内房地产市场的继续走弱，明年南华商品指数或许依然处于国外商品指数下方。
2.4 南华商品指数与国内商品ETF对比
2019年8月，国内首批商品期货ETF获批，分别是华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金、大成有色金属期货交易型开放式指数证券投资基金和建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金。
豆粕ETF2019年9月24日正式成立，12月5日在深交所上市交易，为境内首只挂牌上市的商品期货ETF。首募规模达2.66亿元，主要持有大商所豆粕期货合约，并跟随大商所豆粕期货价格指数展期，以达到跟踪指数的目标，豆粕期货合约价值占基金资产净值的90%-110%。
豆粕ETF2019年9月24日基金净值为1，将南华豆粕指数也归为1，截止2021年11月22日，豆粕ETF净值为1.1660，南华豆粕指数收益为1.1556。从下图对比来看，两者走势在基金刚成立的一年左右时间内有一些差异，但是随着时间推移，两者走势基本趋同。
大成有色金属期货ETF于2019年10月24日成立，2019年12月24日上市。首发募集资金3.11亿元。基金成立后，采取了分品种、合约逐步建仓的策略，先期配置权重相对较重的沪铜和价格弹性较小的沪铝合约。基金对比业绩基准上期有色金属期货价格指数IMCI。对比有色ETF和南华有色金属指数，截止11月22日，有色ETF净值为1.4428，南华有色金属指数为1.3934。从趋势上看，两者走势基本保持一致，有色ETF一直维持在南华有色金属指数上方，基金报告显示，基金成立后，恰逢有色金属期货价格指数IMCI处于下跌调整期，基于市场状况，基金采取分品种、合约逐步建仓的策略，一定程度上奠定了对基金业绩基准偏离的基础。
建信能源化工期货ETF于2019年12月13日正式成立，首期募集规模为4.85亿元，三个ETF中发行规模最大。2020年1月17日，在深圳证券交易所上市交易。建信能化ETF跟踪易盛郑商所能源化工指数A，成分品种包含PTA、动力煤、玻璃和甲醇四类，按照成分期货合约在标的指数中的基准权重来构建指数化投资组合，获取指数发展带来的收益。建信能化ETF只包含郑商所化工品种，与南华能化指数有较大区别。截止11月22日，能化ETF净值为1.4232，南华能化指数为1.1980。从两者走势看，差距似乎越来越大，这主要是因为两者所包含的品种差异太大。南华能化指数不仅包含建信能源化工ETF所有品种，还包含原油及下游油化工等品种，不同品种走势差异必然导致两个指数走势出现差异。
第3章 南华商品指数走势分析
3.1 南华商品指数走势
3.1.1 南华商品指数高点回落
价值是价格的基础，价格是价值的货币表现，价格围绕价值上下波动。
南华商品指数从2004年6月1日编制起始，到当前2021年12月，已经走过了近17年多的历程，记录了这段时间以来中国商品市场的跌宕起伏。从图中可以发现，2021年之前，不管价格如何变动，南华商品综合指数始终处于一个区间（800，1700）之间波动，南华商品综合指数均值一直处于区间（1200，1270）之间窄幅波动。如果把南华商品综合指数走势看成南华商品综合指数所代表的一众大宗商品的价格，则南华商品综合指数均值则代表着一众大宗商品的价值。2020年，一季度，南华商品指数实现均值回归，但是没有跌破。2季度，中国对疫情的有力管控，复产复工全面铺开，大宗商品需求爆发性增长；但是供给端，由于国外疫情则是迅速发展和蔓延，停工停产持续发生，导致部分大宗商品供给端出现问题；供应遇阻，需求爆发，叠加各国大量流动性的注入，整个大宗商品市场出现持续性的上涨行情，这种上涨一直持续到三季度末。南华商品指数也迎来了一波强有力的反弹，9月1日触及1529.5高位，距离1月份高点已经不到26点。四季度，疫苗顺利推进叠加美国总统选举，市场乐观情绪再度点燃，南华商品指数继续走强，突破一季度高点，在12月底创出新高1692点。进入2021年，宏观面美国新任总统拜登推出1.9万亿美元的救助计划，中国节后流动性相对宽裕；行业方面，沙特意外的维持原油减产计划，助推原油及下游油化工大涨，原油上涨引发市场做多热情，黑色和有色在资金和情绪双重推动下，不断上扬。南华商品指数上沿被持续打破，并在5月12日创出新高1995.5点，之后市场进入高位震荡。7月份，一张发改委关于各个地区的能耗预警图引发市场关注，部分地区发电量大幅上涨，耗煤量快速上升，动力煤价格飙升，发电厂出现亏损，发电意愿大幅下降。动力煤价格上涨引发一系列与之相关商品跟随，限产导致供应端大幅减少，惜售、投机风潮显现，期现互动，推动价格上涨形成“正反馈”，部分品种进入暴涨状态，并带动南华商品指数再度创出新高2128。10月份，在国家强力行政干预之下，动力煤价格出现雪崩，相关商品也大幅下挫，部分商品价格跌幅超过50%，南华商品指数重新回到前期高位横盘区域。
3.1.2 南华商品指数区间段划分
南华商品综合指数经历了长达近17年多的运行，运行时间比较长。在我们2020年的年报中，将南华商品指数分为明显的五段，本文不再赘述，只做一个简单介绍，本文主要分析当前应该处于哪一个阶段。
第一段：2004.6.1-2008.3.3。南华指数开始编制，中国加入WTO，大宗商品牛市，南华商品指数直接从创立之初的1000点一路走高至2008年的1500多点。
第二段：2008.3.3-2008.12.5。美国次贷危机引发金融危机，南华商品指数恐慌性下挫，从1500多点直接跌到815点，接近腰斩。
第三段：2008.12.5-2011.2.14。全球救市挽救市场信心，南华商品指数出现V型反转，指数最高收于1676.88，超过了2008年经济最繁荣时期的高点。
第四段：2011.2.14-2015.11.23。全球经济进入全面衰退期，南华商品指数再次跌幅过半，跌破了2008年金融危机时的最低点，最低跌至805点，好在时间仅仅维持了三天。
第五段：2015.11.23-2020.1.9。全球市场出清，消费出现复苏，叠加中国的供给侧改革。以螺纹钢为代表的黑色建材大宗商品价格从底部一跃而起，南华商品指数从最低805点，上涨至2020年1月9日的1548.29，接近翻倍。
第六段：2020.1.9—2021.10.19。考虑到南华商品综合指数已经从1月份的最高点大幅下挫，从最高点1548.29至最低点位1274.33，下跌点数达到274点，下跌幅度为17.69%。尽管下跌幅度没有达到20%。疫情的出现，打乱了大宗商品的节奏。主要经济体刺激政策出台，叠加供应端的扰动，南华商品指数从4月初开始，启动新一轮上涨行情，本轮行情一直延续到今年的10月19日。期间，出现两次高点，第一次高点出现在今年5月12日，这个高点我们称之为宏观和流动性高点；第二次高点出现在今年10月19日，这个高点我们称之为供应端高点，此次高点出现也预示着本轮上涨行情的结束。
第七段：2021.10.19—至今。政府对动力煤价格的强力干预促使与动力煤相关的品种价格都大幅下落，市场矛盾从供应端重新回到需求端，各个板块和商品也回归至本身基本面。南华商品指数回落至前期高位横盘区域，上涨行情结束，下跌行情开启。
3.2 南华商品各板块本年度走势
本年度是南华商品指数从牛市转向熊市的一年，在上涨和下跌过程中，各板块表现出现明显分化。在5月12日之前，南华商品指数依然处于上涨过程之中，本轮上涨推动因素可以归结为宏观和流动性上涨，所有板块都出现普涨行情，只是上涨幅度有所区别。在5月12日至10月19日期间，南华商品指数处于高位横盘，后期创新高，各板块表现则是完全不一样。南华金属指数也是维持横盘走势，在南华商品指数创新高的背景下，南华金属指数则未能创出新高。南华能化指数表现最为抢眼，一路高歌猛进，从不到1400点的位置直接上涨至超过2000点，涨幅将近50%，可以看出，本轮上涨主要推动就是能化板块。农产品板块在9月份之后也出现一波上涨，不过，此轮上涨背后的因素与南华能化指数则是有些异同。相同的地方在于原油价格的上涨部分带动了与原油相关的油脂和白糖的走强，不同的地方在于天气因素的干扰则是推动农产品价格上涨的主要因素，西北地区天气推动苹果和棉花价格上涨，进而带动南华农产品指数大幅攀升。南华贵金属在缺乏利多支撑的背景下，延续之前的跌势，震荡走弱。10月19日之后，南华能化指数V型反转，快速下跌，上涨驱动被有效扭转，短短一个月左右的时间，从最高2000多点跌到1550点，基本回到前期上涨启动点。南华金属指数本身走势就偏弱，之前处于震荡区域也是受到市场上涨氛围提振，在动力煤价格大幅下滑之后，也是快速下跌。在此过程中，农产品指数则是不同，在短暂下跌之后，再次走强，并创出新高。这也从另一个侧面说明，宏观经济的走势对农产品板块走势影响有限。
3.3 商品指数本年度驱动
在我们今年的季报以及半年报中，都认为南华商品指数处于高位，半年报题目为物极必反，三季度报告题目为潮起潮落，市场后来的走势与我们之前的判断非常一致。对于南华商品指数已经从上涨趋势转为下跌趋势，这个在市场中已经形成了较为一致的观点，那么未来商品指数会以什么路径开启下跌之旅，这个目前还没有形成共识。本文将首先回顾今年主要几波上涨驱动，之后再来分析明年商品指数将如何运行。
如果将今年大宗商品上涨行情背后的驱动因素做一个总结，可以概括为“三个半”驱动，第一个驱动为出口驱动，第二个驱动为房地产驱动，第三个驱动为动力煤驱动，最后半个为天气驱动。从时间上看，今年有过两轮比较强势的上涨，一轮是2月2日至5月12日的上涨，另一轮是8月23日至10月19日的上涨，推动第一轮上涨的动力来自于第一个和第二个驱动，而推动第二轮上涨的动力则是来自于第三个驱动，至于最后半个驱动，则是落到农产品上面。
上半年出口意外强劲叠加房地产火爆
今年春节之前，市场对于未来行情走势仍不明朗，南华商品指数也是震荡行情为主，品种走势不温不火，甚至出现了一些回调。进入2月份之后，得益于中国疫情率先控制，中国成为了全球商品供应地。之前市场所预期的国外疫情得到控制，中国出口出现下滑等最后落空。尽管疫苗很快出台，但是受制于产能，并未能快速普及。部分东南亚国家疫情爆发，生产回流至国内，中国占全球出口份额不降反升并创出新高，订单火爆，中国出口集装箱一箱难求。出口的火爆增加了原材料需求，驱动大宗商品价格上涨。
在出口保持强劲的同时，春节之后的房地产市场也是异常火爆。春节因为疫情的原因，国家提倡就地过年，今年二、三月份房地产市场没有因为春节因素中断。在强劲销售数据的支撑下，新开工、
施工以及竣工面积同比都大幅攀升，一改2020年底以及1月份的低迷景象。这种火爆的局面一直延续到5月份，新开工面积同比陡然下滑，个别房地产商违约事件出现，主要城市集中供地出现流拍，房地产商资金链紧张的消息逐渐蔓延开来。
分商品来看，在统计的29个活跃工业品中，28个都是上涨，只有橡胶下跌。从幅度上看，涨幅超过20%的品种有11个，涨幅超过10%的品种有24个，本轮上涨属于典型的宏观强力因素驱动的普涨。从板块上看，黑色板块涨幅最大，有色居中，化工最小，也表明地产对于本轮贡献最大，出口韧性托底整个工业品。
供应端限制引发暴力上涨
本轮上涨时间从8月23日开始，一直持续到10月19日，这轮上涨的最根本因素在于动力煤消费旺盛，供应不足。实际上，动力煤的上涨在上一轮上涨中就已经有所反应，在上一轮上涨中，动力煤涨幅排第三，上涨幅度为38.18%，与排名第一和第二的玻璃和铁矿石涨幅都在38%附近，此轮上涨在国常会第一次点名之后快速下滑。此后，动力煤期货一直处于800附近震荡整理，这种走势一直持续到8月23日，以一根上涨幅度超过7%的大阳线，拉开了本轮上涨的序幕。截至到10月19日，动力煤最高触及1982，上涨1180多点，涨幅接近150%。
煤炭做为工业基础原材料，从两个方面影响其它工业品。第一是做为原材料，黑色产业链煤炭-焦煤-焦炭-螺纹，化工产业链煤炭-相应化工品（甲醇、烯烃、乙二醇、尿素、纯碱）；第二是作为燃料发电，对于部分耗电量高的品种和行业引发成本上涨和限电限产，这些品种包括有色铜铝锌镍锡、黑色锰硅硅铁玻璃、化工包括PVC等等。
从品种涨跌幅看，29个品种27个品种上涨，2个品种下跌，品种涨跌分化巨大。动力煤做为驱动最基本的因素，涨幅遥遥领先，接近120%。涨幅超过40%品种包括硅铁锰硅、焦炭和焦煤，焦炭焦煤涨幅可以理解，硅铁锰硅的上涨就有点炒作过头。涨幅在20%-40%的品种包括有色不锈钢、沪铝、沪锌、沪锡，化工纯碱、PVC、甲醇、原油、液化气以及燃料油等。涨幅在10%-20%品种包括：有色沪铜、沪镍，化工塑料、PP、苯乙烯、TA等。品种涨跌幅与动力煤关系程度或者耗电量有较大关系。
天气引发的上涨
除了工业品的两轮上涨之外，农产品本年有些品种表现也非常不错。油脂类在低库存和高升水的背景下，本年度一直走势强劲，即使行情走到当前时间点，也未见走弱迹象。另外，由于今年天气的问题，直接推动三个品种出现较大机会，分别是红枣、苹果和棉花。这三个品种生产区都处于大西北，受天气的影响较大。苹果和红枣由于前一年丰产，价格出现持续走低，所有利空都已经反映在价格之
中，价格基本处于历史极低位置。天气引发的供应端扰动引爆市场走势，两个品种都出现快速拉升，上涨幅度基本都在50%以上。相对而言，棉花之前天气问题就有所反应，一直处于震荡上行的趋势，只是在采摘的时候，价格因抢购出现一波拉涨行情。
3.4 商品指数来年展望
经济面临下行压力
今年一季度，延续了去年四季度的景气走势，叠加去年一季度的低基数效益，今年一季度GDP同比增长大幅飙升，达到21.18%，受其拉动，南华商品指数在一季度获得了将近200点的涨幅，该涨幅在历史上来看也是少见。二季度，由于去年基数较高，同比有所下滑，但GDP增量也是达到了3.3万亿人民币，增幅依然非常可观，南华商品指数继续走高。三季度，步伐出现明显的减弱，同比继续大幅下滑，已经连续2个季度走低，高高在上的南华商品指数摇摇欲坠。从环比看，增量也不容乐观，环比增量不到一万亿。从历史对比看，三季度往往是较弱的季度，但是依然低于2016年以来的三季度增量，表明经济增长压力越来越大。
从最新出来的月度数据来看，四季度GDP同比继续下滑应该是可以预知的，四季度南华商品指数转头向下也是非常明确地事件，后续需要关注的是明年一季度GDP将如何运行，决定了一季度南华商品指数运行轨迹。从历史来看，一季度相较于上一年度四季度往往都是出现下滑的，下滑的范围大概在3-5万亿之间。今年由于房地产数据较差，四季度数据可能在30-31万亿之间，季度同比则是在1.5-4.5%之间，同比下滑毫无悬念。推算2022年一季度即使按照最大5万亿下降，2022年一季度GDP总量在26万亿左右，同比增长4.29%，相比四季度有所下降，但是幅度走平。对应南华商品指数，下跌趋势基本确立，四季度下跌幅度较大，一季度延续跌势，具体情况还需关注当时数据政策变化情况。
地产开发投资下滑太快
南华商品指数包含来自于金属、能化、贵金属和农产品等板块的指数，南华金属板块占比一直都比较大，南华金属指数包括有色板块和黑色板块，这两个板块的品种与中国房地产行业发展密切相关，而房地产属于资金密集型行业，房地产开发投资完成额与南华金属指数走势有非常密切的协同关系。
今年，房地产市场经历V型反转，前五个月一片火爆，5月份之后，行情急转直下，主要表现在房地产企业资金紧张，部分企业出现债务违约。从房地产开发投资完成额来看，从2月份最高同比增长38.3%急速下滑至10月份的7.2%，11-12月份有进一步下滑风险。
由于“三道红线”政策、个人住房贷款额度管理、以及房贷利率的不断调升，房地产商资金面临压力，伴随着利率的逐步抬升，房屋销售也快速下滑，往年的“金九银十”旺季不旺，10月份同比销售增长7.3%，跌入个位数增长。销售下滑拖累房地产商资金回笼，资金面进一步恶化，部分地产商选择“躺平”，资金的恶化使得地产商没有足够的资金竞购土地，新开工负增长进一步扩大，市场进入“负反馈”。房地产行业与大宗商品牵涉甚广，很多商品消费都依赖于房地产行业，地产如果持续偏弱运行，商品必然进一步走弱。
出口高位恐难持续
今年出口的强势出乎市场预料，一切功劳都得归因于中国疫情控制到位，全面管控，零容忍，使得生产完全没有受到影响。相比之下，欧美甚至曾经寄予厚望的东南亚地区，因为疫情的影响不得不减产或者停产，出口订单只能往中国转移。受此影响，中国出口本年度出口持续保持高位，同比增速始终维持在20%以上，如此高增长、持续时间之长只有2011年可以与之媲美。明年这种高增长能延续下去吗？高增长一方面得益于其它地区产业订单的转移，也即供给端增量的结构性转移；另一方则是得益于消费的增加。供给端增量以目前形势判断基本已经在高位，后期继续增长的可能性非常小，是否会出现增量的再次回流呢？这个取决于后期疫情发展情况。总体而言，增长基本到顶，减少或者不减少现在还无法确定。消费端看，疫情期间，各国实施的都是量化宽松政策，市场流动性泛滥，政策收缩是未来的必然选择。美国已经从9月份开始停止失业补贴发放，失业补贴停止发放必将影响美国消费，而美国一直都是中国产品出口大国目的地，传导之下，中国产品消费数量也将出现下滑。结合起来，供应端转移只减不增，消费端下滑又是相对确定，如此背景下，明年中国出口高增长局面恐难以延续下去，考虑到今年基数较高，不排除出现同比大幅下滑可能。
货币政策收缩不可避免
如果说大宗商品价格是船，则货币流动性则是水，水涨才能船高，流动性宽松，大宗商品价格上涨，反之，则下跌。伴随着疫情完全控制，经济步入正常发展渠道，中国央行货币政策也回到正常水平。从今年4月份之后，M2同比基本处于8-9%区间，完全回到疫情之前的水平。在中国M2回归正常之后，南华商品指数在5月份就触顶，尽管当时美联储和欧洲央行仍未采取任何收缩政策。随着商
品的持续走高，美国CPI同比也是不断创新高。10月份，美国CPI同比增长6.2%，核心CPI同比增长4.6%，CPI已经创下自1990年12月以来新高，核心CPI创下自1991年9月以来新高。这么高的水平与美联储政策显然是背道而驰的，美联储目标是CPI或者核心CPI控制在2%以内。正常情况下，美联储为抑制通胀，早就采取收缩政策措施。而今年一直拖而不决的原因市场猜测是鲍威尔为获取连任，投拜登政府所好，一直不愿意采取行动。11月初，在拜登政府依然没有宣布美联储候选人的背景下，美联储也启动了购债缩减计划，计划从11月份开始，逐步缩减购债规模，直至明年年中，全部退出，从中可以看出当前美国通胀多么严峻的形势。当前，拜登政府已经提名鲍威尔做为下任美联储候选人，其在美国参众两院听证通过基本没有悬念。明年，在没有连任掣肘之下，鲍威尔将能够独立行使美联储职责。缩债毫无疑问是按计划执行，明年加息也有很大变数，提前的可能性也不是不存在。英国央行在11月份意外没有加息，欧洲央行也是继续延续货币宽松政策，这些举动似乎给市场以期待，但无法否认的事实是政策只能延后或者推迟，但其必将到来。如果全球达成收缩一致，商品市场毫无疑问承压下行。
主要经济体PMI高位回落
制造业景气指数PMI是观测宏观运行情况非常好的一个指标，PMI处于50之上，数据连月走高，一般预示着宏观经济向好，大宗商品价格容易走强；反之，大宗商品价格容易走弱。
中国财新PMI在2020年11月份录得54.9的高位，美国PMI在今年3月录得64.7的高位，欧元区PMI则是最晚，在今年月录得63.4的高位。之后，三个主要经济体PMI都出现震荡下滑。财新PMI当前在50附近，8月份还录得49.2，跌破50荣枯分界线；美国PMI依然处于60附近的高位，7、8月份也曾跌穿过60；欧元区PMI高位录得最晚，但是下滑幅度较猛，已经连续三个月处于58附近的水平。根据中国经验以及欧美过往历史，欧美PMI震荡往下的走势是大概率事件，欧元区的下滑速率往往会快于美国，甚至会快过中国。南华商品指数在其拖累之下，也将逐步步入下行趋势之中。
第4章 明年哪些品种有机会
4.1 各板块当前所处位置
去年因为新冠疫情引发的各主要经济体救市行动以及供应端的扰动，推动大宗商品从2020年4月份开始就一路上扬，在今年一月份，由于疫苗推进、美国新总统拜登1.9万亿美元刺激，叠加市场乐观情绪推动，南华商品指数不断走强，屡创新高，并在5月12日创下1995的新高。后期在动力煤推动之下，部分商品走势疯狂，在10月18日创出供应端高点2128。
尽管南华商品指数创新高，但是不同板块走势分化较大。南华金属指数走势最为强劲，最高触及6390点位，2015年12月份最低点位1287，涨幅达到3.97倍，南华农产品指数和南华能化指数在金属指数回调之时，依然延续上涨趋势，当前处于2016年高以来的高位水平。从估值上看，三个品种指数都处于相对高位，随着宏观经济下行，未来走弱概率较大。
4.2 运用南华指数风险评估模型选择品种
在确立了板块方向之后，接下来需要寻找相应板块中的品种，确定其做为重点关注的品种。在此，本文运用南华指数风险评估模型对不同板块的不同品种进行画像，通过画像来进一步缩小品种选择的范围。
南华指数风险评估模型通过纵向对比和横向对比，建立单品种风险的二维坐标结构（X、Y），其中，X、Y值都在0和1之间，通过观察X和Y值，就能轻松简便的判别不同情况下某个品种当前状态下进行操作的风险程度。
纵向对比：将某品种自上市以来的所有数据做一个排列，得出某个品种在当前状态下的排位情况，排位值限定在（0、1）之间，排位值越靠近0，表明当前值在该品种上市以来价格越靠近底部，等于0则是表明当前就是该品种上市以来最低值；排位值越靠近1，表明当前该品种上市以来价格越靠近顶部，等于1则是表明当前则是该品种上市以来最高值。
横向对比：依据南华板块指数创立标准，将品种分成各个不同板块之中，如大豆属于农产品板块，将大豆与南华农产品指数进行对比，在将所有的比值进行排列，得出当前比值在所有比值中的排位情况，排位值限定在（0、1）之间，排位值越靠近0，表明当前情况下，该品种相对本版块而言，价格相对处于低位；排位值越靠近1，表明当前情况下，该品种相对本版块而言，价格相对处于高位。
首先关注南华金属板块，南华金属板块包括南华有色金属和南华黑色金属等品种。从有色板块看，纵向对比Y基本处于0.6上方，表明当前有色金属整体估值处于高位。铜、锌、锡和镍相对于铅、铝而言，估值相对偏高。尽管很多品种高点已经出现，并出现部分下跌，但是从估值上看，仍然处于偏高位置。锡由于供应偏紧，需求旺盛，表现最为强势，关注明年基本面变化；锌依然受锌精矿扰动，短期依然偏强，关注锌精矿加工费什么时候转向。铜受宏观影响更大，在美国收缩期间，下跌的可能性更大。
从黑色板块来看，今年是历史性高点创造之年，随着动力煤价格腰斩，很多品种也都大幅下挫，但依然处于高位。从南华品种指数走势看，众多品种继续创出历史新高，纵向对比Y仍然保持在接近1的位置。尽管纵向对比变化不大，但是横向对比则是变动较大。煤炭三兄弟继续高位，热卷、玻璃和螺纹估值也是偏高，下方仍有下跌空间。锰硅和硅铁今年炒作了一波，明年估计归于平寂，交易价值不大。
从农产品板块来看，分化依然是非常明显，继续呈现强者恒强，弱者恒弱的格局。饲料类品种由
于远期贴水原因，依然集中于右上角，饲料类品种今年走势取决于外盘指引，国内驱动不强。三大油脂从去年涨到今年，估值已经处于高位，明年这种上涨势头能否延续？上半年表现弱势的苹果、棉花和鸡蛋，下半年都有非常好的表现，当前估值中性，上涨需要新的驱动。
最后关注化工板块，包括的品种有：沥青、塑料、甲醇、PP、橡胶、原油、TA和PVC等。能化板块分化非常大，原油上半年估值极低位置，当前相对中性。橡胶、沥青和TA依然处于低位，橡胶关注明年供应情况，TA和沥青看不到多大的上涨驱动。对于PP、塑料和PVC，当前估值相对偏高，寻找做空的机会。
免责申明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。
另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货公司”，并保留我公司的一切权利。
