文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青、高级分析师 冯琳
2021年9月MLF操作点评
事件：2021年9月15日，央行实施6000亿MLF操作。本月MLF操作利率为2.95%，与8月持平，连续18个月保持这一水平；当月MLF到期量6000亿，因此本月MLF为平价等量续作。
对此，我们做如下解读：
一、9月MLF到期规模较大，央行实施等量续作，表明政策面支持银行中长期流动性适度宽松，短期内有利于带动信贷、社融增速等主要金融数据触底回升。9月MLF到期量为6000亿，是仅次于上月到期量7000亿的年内次高水平（作为对比，上半年到期量合计仅为1万亿）。7月全面降准落地，其中释放的部分资金要被用来置换到期的MLF，但央行并未明确置换规模。在7月、8月分别置换3000亿和1000亿后，市场普遍关心接下来是否还有置换操作——如果继续实施置换，则表明降准释放的增量长期资金会进一步减少，降准对银行中长期流动性的支持力度也相应减弱。9月MLF高额等量续作，很可能意味着9月起不再用7月降准释放的资金置换到期的MLF，那么7月降准释放的增量长期资金就为6000亿（10000亿减3000亿减1000亿）。这一增量资金规模不小，能够对接下来银行加大信贷投放提供有力支持。
更为重要的是，本月MLF高额等量续作，表明政策面支持目前银行体系中长期流动性适度宽松，有助于进一步降低实体经济融资成本，金融对稳增长的支持力度加大。
7月7日国常会宣布降准决定以来，中端市场利率大幅下行。其中，8月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值降至2.66%，较上月下行9个基点，已处于中端政策利率（MLF利率）下方；进入9月，“倒挂”幅度基本保持稳定。同业存单到期收益率大幅下行，直接有助于推动银行边际资金成本下降；加之近期监管层“督促银行将政策红利传导至实体经济”，我们预计二季度以来企业贷款利率下行的势头将会延续。由此，未来一段时间银行对实体经济的贷款将“量增价降”，金融对稳增长的支持力度会有所加大。我们判断，尽管8月金融数据延续弱势，但主要体现时滞效应。在央行7月降准、8月召开货币信贷形势分析座谈会，以及近期新增3000亿再贷款支持小微企业的背景下，可以说“宽信用”信号已经比较明确。我们判断，叠加本次MLF高额续作，年初以来的“紧信用”过程正在接近尾声，8月金融数据基本触及本轮“紧信用”过程的底部区域，9月有望企稳，四季度信贷、社融及M2增速都将进入一个小幅回升过程。
二、9月MLF操作利率保持不变，市场“降息”预期会进一步降温。
近期，央行每日开展7天期逆回购操作，操作利率始终保持在2.20%，短期政策利率持续处于稳定状态。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示9月MLF利率（中期政策利率）不会发生变化。值得一提的是，尽管近期以1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率为代表的中端市场利率走低，但该指标对预测政策利率走向的意义不大。
本月MLF操作利率未作调整，进一步打破了市场中部分存在的“降息”预期，表明7月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。
我们判断，未来金融对实体经济的支持力度，将主要取决于国内外疫情演化牵动的宏观经济走势。站在当前时点看，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动，未来出现“双降（降准+政策性降息）”的可能性不大。一方面，9月PPI和CPI之间“剪刀差”创年内新高，而且未来还要持续一段时间。这意味着多处中下游的小微企业等实体经济经营环境承压，需要货币政策再扶一把。具体措施之一就是要引导实体经济贷款利率稳中有降，对冲原材料成本上升给小微企业带来的经营压力。由此，四季度央行有可能再次实施降准，并推动1年期LPR报价下调，进而带动企业贷款利率下降。
另一方面，尽管受国内外疫情波动等因素影响，短期内经济下行压力会有所加大，但在财政发力、宏观政策向稳增长方向微调的背景下，今年底明年初经济运行向下偏出合理区间的风险可控，特别是就业市场有望保持修复势头。这意味着通过下调政策利率释放强力稳增长信号的必要性不大。另外，当前美、欧等发达经济体通胀水平大幅走高，“通胀暂时论”面临一定考验。我们预计，四季度国内CPI同比也会升至2.0%-2.5%区间，监管层需要稳定通胀预期。其中，在对国内PPI高增实施综合治理的同时，特别要防范PPI高增向CPI传导，控制全面通胀风险。在这个背景下，下调政策利率的难度也比较大。
三、9月MLF操作利率不动，预示22日公布的LPR报价有望保持不变，但1年期LPR报价下调动能仍在累积。
1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月以来，两者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。9月MLF利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化。综合考虑近期银行边际资金成本变化和信贷市场走势，我们预计9月LPR报价将大概率保持不变。
不过，7月降准决定发布后，包括3月期SHIBOR、银行同业存单利率在内的中端市场利率下行幅度较大，银行边际资金成本有所下降。此外，降准本身可降低金融机构资金成本每年约130亿元，而6月初监管层已通过优化存款利率监管缓解了银行存款成本上行压力。由此我们判断，银行下调1年期LPR报价的动能正在累积。可以看到，8月30日最新一年期LPR利率互换（IRS）为3.88%，较7月降准前下行8个基点，正在接近现值水平，表明这段时间市场对1年期LPR下调的预期正在增强。
我们判断，若四季度央行再度实施全面降准，政策累积效应下1年期LPR报价下调的可能性将大幅增加。不过，考虑到当前房地产市场调控态势，即使年内1年期LPR报价下调，主要针对居民房贷的5年期LPR报价也将保持不变。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)