走势评级：甲醇：震荡
报告日期：2018年12月28日
★高产量与高进口合力促使供应高增长
由于产能周期滞后于盈利周期，2019年国内新增产能释放仍将加速进行，同时随着焦化限产与天然气受限等扰动影响的弱化，国内甲醇产量将继续高速增长。与此同时，2018-2019年海外市场迎来了以伊朗装置为代表的产能扩张期，2019年中国甲醇进口量料将创纪录高位，在高产量与高进口的双重压力下，预计国内甲醇供应增量将达到1000万吨，增速达16%左右。
★2019年的甲醇格局将以供应宽松为主
随着甲醇制烯烃领域的盈利性修复，市场看到供需矛盾缓和的可能，然而从盈利持续修复完成到需求好转需要过程，这意味甲醇价格需要在相当长时间内维持相对低位。
在2019年甲醇制烯烃装置的运行动态将是甲醇需求端最大的变数，我们暂时预估MTO装置重启与新投产将带来约600万吨需求增量，其他下游需求增量合计在100万吨以内，那么700万吨需求增量（11%的需求增速）不足以消化供应增量。
★甲醇价格将反复试探煤制甲醇成本线
在甲醇市场寻求再平衡的过程中，需求端的调节需要时间并且需要持续的低价环境。基于全球成本曲线来看，预计甲醇价格在供需失衡压力下将反复试探煤制甲醇成本重心，甚至需要依靠成本竞争迫使部分装置降负或停车才能再平衡。
★投资建议
2019年甲醇供需两端将呈现双向高增长态势，只是供应增量料将超过需求增量，预计整体供需格局以偏宽松为主，价格波动重心下移，甲醇期价波动运行区间在（2000，2900）元/吨附近。
★风险提示
如果煤炭价格跌破长协价或是国际油价反弹至高位水平，那么甲醇的运行区间将明显扩大。此外，国内外甲醇新装置投产进程推迟或是甲醇制烯烃装置复产超预期会阶段性提振价格。
1、2018年甲醇市场剧烈波动中迎来“转变”
2018年甲醇市场波动剧烈，尤其是市场预期与产业链利润的调整都更为迅速。回顾全年行情，基本经历了4个波段的行情：（1）年初至3月间，伴随着天然气制甲醇装置的回归以及焦炉气限产的放松，甲醇市场经历了一波下跌行情，在此波行情初期，现货货源由紧缺转向宽松的边际变化引发了现货价格较期价更大幅度的下跌；（2）3月中旬至7月中旬，国内外甲醇装置的意外停车检修增多，供需逐步均衡促使期现货价格修复性反弹；（3）自7月中旬至国庆假期，市场对于4季度供给端限产以及醇醚燃料需求的预期持续发酵，从而令甲醇期价急速拉升，并于8-9月间就已达到相对高位；（4）在国庆假期之后，甲醇供给受限的预期未能完全兑现、下游几套MTO装置降负停车，同时低价进口货源冲击沿海市场，由此甲醇市场迎来了较其他化工品更为剧烈的急跌行情。
经历了2018年波澜壮阔的行情过后，甲醇市场迎来了一些“转变”。一是下游甲醇制烯烃装置对于经济性普遍更为敏感，边际上的需求变动量增多。投资者不仅需要关注华东地区MTO装置，同时也需注意大唐多伦、宁煤、青海盐湖、久泰能源等装置的运行动态；二是甲醇产业链整体利润已被大幅压缩，甲醇价格运行区间上沿受制于下游承受力，向下空间则取决于煤制甲醇的主流成本，考虑到国内煤炭价格调整欠缺弹性，成本端的调整略滞后于下游产品，这也就意味着甲醇生产商与下游MTO企业将更激烈地争夺较少的产业利润。
自2016年以来甲醇行业的景气周期持续了近3年，由于供给端的调整滞后于盈利周期，目前国内外甲醇市场仍处于扩能周期，接下来甲醇生产端的景气周期是就此终结，还是依靠需求增量消耗增量供给，这将决定2019年甲醇市场的整体格局。
2、海外货源冲击压力持续笼罩市场
2.1、以伊朗为主导的海外新增产能释放
近年来，伊朗与美洲地区凭借资源优势成为海外扩能的主力军，2015-2016年，海外甲醇扩能以美国的增产为代表，2017年是海外扩能的空窗期，2018-2019年则迎来伊朗新装置的集中投产期。
在2018年，国际新增甲醇产能投放效率较高。美国Natgasoline（175万吨/年）与伊朗Marjan（165万吨/年）两套装置分别于6月与8月投产，合计扩能340万吨，这是时隔20多个月之后海外甲醇市场才再度迎来的产能扩张。
2019年海外甲醇市场仍有3-4套新装置计划投产，其中大型装置主要包括伊朗Kaveh、Busher以及特立尼达和多巴哥CGCL共3套装置，拟投产装置规模合计在500万吨左右，如果全部兑现将是近年来扩能新高。
考虑到伊朗装置在新一轮经济制裁中受到的技术限制以及装置调试等方面的不确定性，预计部分新增装置的实际投产时点可能延后。在此我们基于3种情景假设衡量海外新装置投产对甲醇供应的潜在影响：情形一：拟投产的3套装置全部延迟或运行不稳，则2019年海外甲醇供应量同比增加50万吨左右；情形二：假设投产效率为50%，即Kaveh如期投产，或是CGCL与Busher如期投产，预估2019年海外甲醇供应增量在170万吨左右；情形三：假设所有新装置均如期投产，那么2019年海外甲醇供应量同比将增加约260万吨。目前市场对于情形二发生的预期较高。
2.2、老装置重启助力海外开工率提升
除新增扩能外，近3年间甲醇行业持续景气也刺激大型厂商着力提升产能利用率。尽管装置故障停车或是天然气原料短缺等因素具有不确定性，然而基于目前的装置运行情况来看，2018年4季度前后重启的几套老装置在2019年将带来供应增量。
其中，2017年12月停车的委内瑞拉Supermetanol（80万吨/年）已于2018年9月重启复产；Methanex位于智利的一套84万吨装置在3季度末也已实现重启，据其签订的天然气供应协议预估，在2019年至少实现75%的开工负荷。此外，BioMCN M2 49.6万吨装置计划12月底重启，利比亚NOC2套合计66万吨装置寻求修复生产线。
在假定其他海外装置开工率同比变化不大的情况下，我们预估委内瑞拉Supermetanol、Methanex智利IV装置以及BioMCN M2共3套装置的重启，将在2019年至少带来150万吨供应增量，其影响不亚于一套大型新装置投产。
结合前文我们对海外新装置投产情况的梳理来看，2019年海外甲醇供应增量在不同情形下有不同程度的增量：对于3套新装置全部延迟或运行不稳的情形一，2019年海外甲醇合计供应增量约为200万吨；对于投产效率仅50%的情形二，2019年海外甲醇供应增量约为320万吨；对于所有新装置均如期投产的情形三，2019年海外甲醇供应增量将达410万吨。依据目前掌握的信息推断，我们认为情形二发生的概率较高。
2.3、2019年我国甲醇进口量将创纪录高位
2018年海外新装置提供增量供应而中国进口减量，其中一部分原因在于2-3季度部分海外装置运行不稳，外盘检修相对集中导致整体供应阶段性收缩，另一部分原因在于海外需求出现增量，尤其是东南亚地区出现明显增长。
根据我们观察，欧美等市场的甲醇需求增长有限，今年位于美国的Natgasoline175万吨新装置投产后约带来14.5万吨/月的新增供应量，而3季度美国海关数据显示，甲醇出口同比增加12.3万吨/月，进口缩减2.3万吨/月，可见北美区域的扩能仅是实现了进口替代，当地需求端消化的较少。
国际甲醇需求增量主要由亚太地区引领，2018年东南亚地区生物燃料、船用燃料、调油等领域的甲醇需求都有增长。进入2019年，海外甲醇需求环境面临复杂局面，一方面国际海事组织（IMO）将于2020年1月1日起强制推行0.50%船舶燃油硫含量限制的决议，甲醇及其产品在调油或是清洁燃料替代方面的应用仍有想象空间，而另一方面，国际原油价格已由高位回落，生物柴油的需求增长面临挑战。鉴于东南亚乃至印度甲醇需求的基数偏低，即便需求增速呈现较高水平，最终形成的增量规模也较为有限。
综合对海外新装置投产、老装置重启以及需求增量的估算，2019年我国甲醇进口存在增量预期，增量规模很大程度上取决于Kaveh、Busher及CGCL共3套新装置投产计划的兑现程度。（1）假定是3套新装置全部延迟或运行不稳的情形一，预估2019年中国甲醇进口量在830万吨；（2）假定是投产效率为50%的情形二，预估2019年中国甲醇进口量在950万吨；（3）、假定是所有新装置均如期投产的情形三，预估2019年中国甲醇进口量则可能达到1000万吨。按照市场预期较高的情形二估算，预计2019年中国甲醇进口量将在900-950万吨区间内，净进口同比增加约120-170万吨左右。
2019年我国甲醇进口呈现明显增量的同时还将出现结构性调整，其一是东南亚区域新增需求促使当地厂商缩减发往中国长约销售量；其二是伊朗承受新一轮经济制裁且有新装置投产的背景下，这将导致伊朗货源在我国进口货源中的占比将进一步提升。
3、2019年国内甲醇产量继续高速增长
3.1、焦化限产与天然气受限等扰动影响将弱化
近年来，伴随着高成本产能的退出以及高利润刺激，国内甲醇装置开工负荷整体呈现逐年提升态势，不过装置集中检修、焦化限产、天然气制甲醇装置原料受限停产等因素会形成扰动，这对于阶段性行情影响较大。
十九大将“防治污染”列为“三大攻坚战”之一，环保部提出的“打赢蓝天保卫战”一度引发市场发酵。其后官媒强调的“防治污染要严防‘一刀切’”释放出环保限产政策放松的信号，随后市场观察到，2018年采暖季焦炉气制甲醇领域的停限产力度不及预期，环保限产政策的影响弱化，预估在2019年焦炉气制甲醇领域受到环保政策的影响将会明显降低。
2017年度环保高压与强力控煤政策下的“煤改气”一度导致“气荒”，在2018年，地下储气库调峰、LNG进口增加等多项举措保证了今冬的天然气民用需求。然而，在最大条件保障采暖用气的框架下，青海、四川等地的天然气制甲醇装置依然在11月底陆续停车，整体停车规模同比基本相当。
“煤改气”推广政策虽然已经大幅修正，然而出于秋冬季大气污染防治的需要，我们预估春季加强储气、冬季优先保证民用等调控政策将在2019年延续，天然气原料受限对国内天然气制甲醇装置的影响将继续存在，不过造成超预期扰动或冲击的可能性降低。
根据2017-2018年国内天然气制甲醇装置的运行动态来看，我们预估天然气受限期间（12月至次年2月），青海川渝地区天然气制甲醇装置停车导致每月约25-30万吨的损失量。
值得关注的是，3-5月间国内甲醇装置的变数较多，一是青海、川渝地区天然气制甲醇装置将在2月底或3月间陆续重启；二是春季检修在4-5月间或将较为集中；三是西南地区储气或是天然气管道检修可能再度导致天然气制甲醇装置降负，由此预计春节后国内甲醇市场首先面临天然气装置复产的压力，其后春检将令供应压力缓解。
3.2、国内新增产能释放步伐加速
过去3年间甲醇市场经历了景气向上周期，虽然产业政策对于甲醇生产端的扩张形成一定约束，然而高利润驱动产能扩张的效率提升。在2018年，不仅新增扩能计划基本兑现，而且甲醇外售货源量甚至超出了市场预期。上半年新能凤凰、安徽昊源与内蒙古新奥3套装置如期投产，下半年晋煤华昱（120万吨/年）与青海盐湖（100万吨/年）两套大型装置的投产外售一度对内地市场形成冲击。
展望2019年，国内新增甲醇扩能计划在820万吨附近，名义扩能规模较2018年进一步增加，随着新装置陆续投产，我国甲醇产能规模将达到9000万吨。值得关注的是，新装置扩能形成的影响可能存在不确定性，需要密切关注。一是几套大型装置配套的下游可能提前或延后投产，初期甲醇外售量可能存在变数；二是部分新装置延迟投产的可能性依然存在，同时规模不大的装置分散投产对市场的冲击也会削弱。
根据卓创资讯数据估算，2018年底国内甲醇产能规模约为8300万吨，其中400万吨长期停车，全年甲醇产量在5530万吨附近，行业平均开工率在70%左右，在产能扩张以及开工率小幅提升的合力作用下，2018年甲醇产量同比增加达480万吨。
在2019年，新装置投产势必将带来增量供应，同时焦化限产与天然气受限等扰动因素弱化将导致甲醇行业整体开工率维持高位。据我们粗略估算，2019年国内甲醇产量预估在6300万吨左右，同比增加接近800万吨。2019年国内甲醇产量同比增速将达到14%，较2018年10%左右的增速水平进一步提升。可以看出，甲醇新增产能释放步伐提速带动产量的高速增长。
长期格局来看，产能周期调整往往滞后于盈利周期，因此甲醇生产企业的扩能在2019-2020年延续，部分中小型装置以外售为目标，部分大型装置则同期配套了下游装置，尤其是西北地区部分MTO装置在试图补齐上游甲醇装置，这一方面将令甲醇国产量高增长的态势延续，另一方面也将导致产业链利润调整加速进行。
4、市场将高度关注成本支撑对生产端的潜在影响
前文主要基于静态的角度推演新增扩能与装置负荷提升带来的供应增量，动态而言，生产企业可能基于盈利考虑调整生产状况，尤其是在生产利润已被大幅压缩、甲醇价格反复试探部分产能成本线的情况下。如果接下来成本端的调整依然显著滞后于甲醇及其下游产品，那么生产端可能因利润不佳而出现边际变化，当然，生产企业的主动降负或停车会非常谨慎，往往需要几个月甚至更长时间的观察期。
在全球甲醇成本曲线中，海外天然气制甲醇产能更具成本优势，其中，中东、北美等地的甲醇完全成本仅在100-200美元/吨附近，相对而言，中国与欧洲地区的甲醇装置属于高成本产能。即便在考虑国际海运费的基础上，中国煤制甲醇生产成本也远高于中东等地的天然气制甲醇。在供应偏宽松、成本竞争加剧的大格局下，全球甲醇价格下行首先触及的是国内部分甲醇产能的成本边界。
基于全球甲醇成本曲线来看，由于中国甲醇装置整体属于高成本产能，并且体量规模超过海外有效产能的总和，因此可以说中国煤制甲醇的生产成本构成了海外甲醇的安全边际。接下来，如果供需失衡持续作用市场，那么甲醇价格势必先打破国内甲醇成本支撑，甚至需要依靠成本竞争迫使高成本产能暂时退出市场从而实现再平衡。
国内甲醇存在煤制单醇、天然气制甲醇、焦炉气制甲醇、氨醇联产4种工艺，其成本竞争力存在差异。首先，西南青海地区的天然气旧装置在国内成本曲线中属于理论成本最高的部分，不过目前正常运行的天然气制甲醇装置多使用计划内气源，这部分产能当前完全成本折合到华东在1900-2300元/吨附近，虽然个别装置的成本偏高，但考虑到天然气制甲醇装置的开停车已呈现明显的季节性规律并且运行负荷普遍不高，即便1-2套高成本产能退出对市场影响也有限，因此讨论成本支撑的关键在于煤制甲醇的成本重心。
近期中国进口甲醇CFR价格已经在270美元/吨附近，折合到华东区域的内盘价格约为2400元/吨，相当于西北地区1800-1900元/吨的现货价，这已经接近环渤海动力煤在600元/吨情形下，部分高成本煤制甲醇的完全成本。因此，我们讨论甲醇市场的下行空间在某种意义上相当于讨论煤炭价格的潜在变动。
据我们粗略估算，环渤海动力煤在600元/吨附近时，煤制甲醇的成本在2200-2400元/吨附近（折合到华东现货或盘面），如果环渤海动力煤下行至530元/吨左右，即下滑至长协基准价附近时，国内甲醇市场的成本支撑约在2000-2200元/吨附近。根据我们对于煤炭价格当前的预判来看，预计2019年甲醇市场在2000元/吨一线有明显成本支撑。当然，甲醇价格不一定会严格运行至成本线附近，只是在国内多数煤制甲醇产能承受经营性压力时，检修与停车等生产端的调整将会有助于市场实现再平衡，因此建议投资者密切关注。
5、MTO装置运行动态成为甲醇需求端最大的变数
甲醇既有化工中间品属性，又有能源属性，因此其下游需求较为庞杂。为便于梳理，我们可以把甲醇下游需求划分为五个部分：第一部分为甲醇制烯烃领域，其中涵盖CTO、CTP、MTO以及MTP等细分；第二部分为传统化工用途，可追踪到的主要包括甲醛、醋酸等；第三部分为醇醚燃料需求范畴，二甲醚与甲醇燃料都可归为此类；第四部分为油品相关的需求，MTBE、甲醇制氢以及聚甲基二甲醚等产品的消费都与油品升级相关。第五部分为其他需求，涵盖精细化工、BDO等各自占比不大的用途。综合来看，甲醇上游虽然与原油关联度较低，但下游甲醇制烯烃领域、燃料用途以及成品油相关的需求都与油价息息相关，可以说原油市场表现决定了国内约80%以上的甲醇需求走向。
甲醇制烯烃领域不仅是国内甲醇消费占比最大的下游行业，而且是影响弹性最大的下游，由于MTO装置单套装置大并且甲醇单耗多，因此其边际变动对甲醇市场的影响举足轻重。比如，一套60万吨/年的MTO装置停产，约合180万吨甲醇年需求，相当于醋酸或者二甲醚等行业近半年的需求量。因此我们尤为关注MTO装置的盈利性及其运行动态。
5.1、产业链利润分配失衡致使甲醇制烯烃需求不及预期
2018年国内仅延安能化一套60万吨/年的CTO一体化装置投产，其投产前后曾带动10多万吨甲醇外采量，此外并无其他新增外采甲醇制烯烃装置投产。同时，4月18日起一体化装置大唐多伦停MTP外售甲醇，加之浙江兴兴、中原石化以及宁煤四线等装置在4季度停车，由此估算2018年MTO领域的实际需求超预期损失150万吨左右，这也成为甲醇供需格局此番转向的直接导火索。
过去3年间，由于甲醇上游处于景气周期，因此甲醇制烯烃盈利性受挑战的情况时有发生，然而在2018年我们明显观察到，甲醇制烯烃企业对于亏损的容忍度在降低，甚至部分一体化装置也在衡量直接外售甲醇的优劣性，可见烯烃领域对甲醇需求的变数增多，MTO不再单纯是增量因素，也可能转化为减量因素。
5.2、烯烃单体价格决定甲醇运行区间的上沿
基于历史盈利状况来看，煤制烯烃一体化装置与外采甲醇制烯烃已是相对割裂的市场，大唐多伦以及青海盐湖等一体化装置转为外售甲醇，相当于这部分甲醇制烯烃需求缩量。全局来看，虽然中低油价环境下煤化工优势锐减，不过西北煤制烯烃一体化装置仍有丰厚的利润作为安全边际，因此我们预计这部分装置在2019年将继续保持稳定运行状态，边际上我们更为关注外采甲醇制烯烃装置的潜在变化，因此我们分西北、河南、山东、东北以及江浙沿海五个区域考量外采甲醇制烯烃装置的盈利性，加之结合消息面推断相应装置未来的运行动态。
近期甲醇制烯烃装置盈利性已经大幅修复，西北、河南、山东等地的甲醇制烯烃装置，无论是配套聚烯烃还是配套PVC等产品，近期盈利性已经修复至较高水平，因此基于盈利角度考虑，中原乙烯、大唐多伦、青海盐湖等装置已经具备复产条件，久泰能源、中安联合与宝丰二期等装置也具有投产动能，这些装置后期是否会正常运行主要取决于装置本身的情况。
最具不确定性的是衡量MTO与外采烯烃单体优劣性的情形，近期外采甲醇制烯烃单体的盈利性修复至盈亏平衡附近，然而考虑到2019-2020年全球乙烯与丙烯仍处于扩能周期，这意味外售烯烃单体的MTO装置将持续面临着盈利性挑战，那么浙江兴兴的复产以及吉林康奈尔、惠生二期的投产则将在经济性困扰下难以稳定运行，甚至鲁西化工也会倾向于甲醇外售。
假定所有计划重启或投产的MTO装置全部如期运行，2019年烯烃领域释放的甲醇需求增量最高可达到960万吨（最乐观情形），然而基于盈利性推断，浙江兴兴、吉林康奈尔、南京惠生二期恐将难以有效释放需求，加之大唐多伦等装置的重启还可能面临装置调试难题，由此我们预估2019年烯烃领域的增量甲醇需求更可能在600万吨左右（其中包括225万吨CTO带动的增量）。
6、除烯烃外的下游需求综合增速预计在2%左右
6.1、传统化工用途稳中趋弱
6.1.1、甲醛终端需求将受房地产市场拖累
2018年甲醇行业平均开工率同比下滑1.5个百分点。其中部分原因在于鲁南等地环保制约，更为深层次原因在于终端需求萎缩。考虑到“房住不炒”的一致性预期以及棚改支持力度的减弱，预估2019年全国商品房销售增速将转为负值，从而将明显拖累甲醛终端消费，我们预计2019年甲醛需求缩量将扩大，粗略估算甲醛行业对甲醇的需求量将降低40万吨。
6. 1.2、醋酸行业维持景气周期，但需求增量寥寥
近两年间，醋酸行业因自身产能扩张停滞，而出口和下游PTA需求增长，于是市场呈现了景气周期。2017年开始，醋酸行业盈利状况逐步改善，2018年盈利水平更是持续处于历史高位。
2016-2017年间，国内醋酸行业没有新装置投产，2018年仅天津碱厂25万吨/年装置扩增至30万吨/年，河南龙宇40万吨/年装置扩增至50万吨/年，即总产能规模扩增15万吨，扩能增速不足2%。在2019年，恒力石化计划新投建35万吨/年醋酸新装置，具体投产时点可能滞后于上游甲醇装置。
2018年醋酸出口大增主要受国外装置运行不稳及需求增加带动，2019年的出口需求难以超越前值。此外，我们关注到国内PTA领域对醋酸的增量需求也存在下滑风险。2018年PTA产量增量在470万吨左右，而在2019年预计产量增量将降至150万吨附近。由此，我们预估2019年醋酸行业景气度将会略有下滑，醋酸行业对甲醇原料的需求也将由360万吨附近降为355万吨左右。
6.2、醇醚燃料需求进入稳定发展期
6.2.1、二甲醚行业难有起色
随着城镇化进程的推进以及天然气的普及，民用液化气市场呈现逐年萎缩态势，只是近两年间，随着“煤改气”的推广，液化气需求表现出转暖迹象，与之紧密相关的二甲醚市场自2017年下半年以来也有所回暖。2018年下半年气醚价差一度达到历史高位，11月间甲醇原料价格的大幅下跌为二甲醚生产商增厚了利润，于是二甲醚产量摆脱了缩减态势，预估2018年产量在285万吨左右（甲醇需求量约400万吨），同比微增1.8%。
由于二甲醚产业缺乏相关政策引导，应用领域仅局限于与液化气掺混使用，因此长期受到甲醇与液化气的双重挤压，至今仍是产能过剩产业。展望2019年，国内“大气污染防治行动”在采暖季仍将形成影响，同时甲醇原料的低价环境或将提升二甲醚生产积极性，不过全球能源市场重回中低油价环境，接下来液化气的需求将趋于低迷。综合影响下，预计二甲醚行业难有起色，产量规模同比基本相当。
6.2.2、甲醇燃料面临经济性及政策层面的瓶颈
甲醇汽油、甲醇汽车、船用燃料、锅炉燃气灶等领域均属于甲醇燃料级别的使用。甲醇汽车与甲醇汽油主要依赖地方政府的政策引导，由于缺乏全国性的政策指引，近年来增量并不明显。船用燃料在海外尚处于商业化推广示范阶段，短期内大规模放量的可能性也非常低。近两年被国内市场高度关注并且确有增量的是甲醇燃气灶与甲醇锅炉领域。
甲醇燃料需求曾在2017年的采暖季呈现爆发式增长，主要得益于当时天然气等能源的临时性短缺以及阶段性的经济性优势。在2018年甲醇燃料虽然被市场寄予厚望但最终表现相对平淡，其中“煤改气”政策调整以及天然气供应充足是主因。
《关于做好2018-2019年采暖季清洁供暖工作的通知》中提及，各地“煤改气”要以气定改，先落实气源再实施改造。在我国加大液化天然气进口的背景下，2018年天然气供应充分且价格稳定，于是甲醇燃料在工业锅炉以及取暖应用领域几乎没有再形成明显的替代优势。
甲醇燃料领域仍具有稳定增长可能性的核心在于灶用醇基燃料，此类下游在河北、山东、河南一带辐射较广，尤其是在天然气无法到达地区作为替代燃料得到应用，考虑到大气污染防治是攻坚战，随着锅炉灶用甲醇燃料辐射范围扩大，该领域仍有继续增长的可能。然而，醇基燃料缺乏统一的行业标准，在规范应用乃至扩大推广方面存在明显的瓶颈。在经济性以及政策层面的双重瓶颈之下，甲醇燃料增长空间存在制约。
6.3、油品升级相关需求增速放缓
6.3.1、MTBE消费短期暂稳，未来面临冲击
2018年的MTBE市场波动剧烈，伴随着成品油消费税新政的出台以及成品油产业格局重构，MTBE行业经历了低迷期也经历了利润高涨期。由于国家推动汽油国VI品质升级，同时2017年又新增了200多万吨产能，于是2018年MTBE行业平均开工率虽然小幅降低，但在增量产能的抵消下， MTBE整体产销尚可。在2019年部分民营炼厂配套的MTBE新增产能也将与其炼化装置同期投放，但考虑到终端需求难有改观，产能扩张更可能带来的是行业开工率的下滑。长周期来看，MTBE产业面临汽油消费增速下滑以及推行乙醇汽油等多重冲击，行业处于由盛转衰的拐点。
基于统计局数据来看，2018年1-10月国内汽油累计产量达1.16亿吨，同比增长6.7%，然而除去同期内汽油出口量同比增长33%来看，国内汽油消费增速仅在3%附近，11月进入消费淡季之后，汽油产销状况不佳，至今成品油高库存问题仍凸显供需矛盾的症结。从另一侧面来看，2018年1-11月，国内汽车累计销量为2542万辆，同比降低1.7%，从汽车保有量的角度预判，国内汽油消费在2019年将持续低迷。
未来将对MTBE行业构成前所未有冲击的在于乙醇汽油的推广，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》规定，2020年基本实现全覆盖推广使用乙醇汽油，车用乙醇汽油不得人为加入含氧有机化合物，这意味着MTBE等组分将不能作为汽油调和组分使用。
2018年乙醇汽油推广步伐加快，8月22日召开的国务院常务会议中指出，除黑龙江、吉林、辽宁等11个试点省份外，今年进一步在北京、天津、河北等15个省份推广乙醇汽油。7月1日起河南省政府要求省内全面供应国六车用乙醇汽油；广西南宁、柳州等7地市于9月1日置换乙醇汽油，其他7市地于10月1日全面完成置换销售；10月1日起天津地区开始全部置换乙醇汽油。
基于乙醇汽油的推广进程来看，2019-2020年间，油品升级与汽油消费不振交织作用，MTBE消费量稳中略有下滑风险，而在2020年之后，乙醇汽油冲击之下，MTBE消费将呈现明显下降趋势。
6.3.2、甲醇制氢进入存量时代
甲醇制氢逐渐进入投资者视野是在2016-2018年，此段时间恰是成品油国IV标准推广筹备期。2016年国六排放标准完成；2017年10月1日起，“2+26”城市全部供应符合国六标准的车用汽柴油，于是2016-2018年间地方炼厂纷纷投建加氢改质等油品质量升级项目。
一般炼厂可以采取干气制氢、天然气制氢、煤制氢以及甲醇制氢等工艺获得氢气，不过干气制氢会受制于炼厂富余干气不足的问题，煤制氢新增项目存在产业政策限制，天然气制氢也会存在管输设施欠缺或是采暖季成本过高的问题。相对而言，甲醇制氢具有投资低、无污染、产业政策制约少等特点，因此可以看到，地方炼厂采用甲醇制氢路线作为油品升级氢源的现象较为普遍。
据我们不完全估算，目前国内甲醇制氢项目消耗的甲醇已经达到300万吨/年左右，尤其是2016-2017年密集投建的项目带来了增量甲醇需求。值得重点关注的是，2019年1月1日起，全国将全面供应不低于国VI标准的油品，这意味着国IV油品质量升级进入落地期，多数炼厂的油品质量升级改造已经提前布局，由此甲醇制氢项目的投建也暂告一段落。据我们观察，2019年之后在建拟投产的甲醇制氢项目稀少，可以看出，甲醇制氢在2016-2018年经历了快速发展期后将步入存量时代，短期内欠缺进一步增长空间。
6.3.3、聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目进入商业化阶段
聚甲氧基二甲醚（DMMn）是优质的柴油调和组分，作为新型环保型柴油添加剂可降低油耗和减少烟气排放，据报道，在柴油中添加5%~20%的DMMn，柴油尾气中NOx含量可降低7～10%，颗粒污染物可降低5～35%。随着油品升级加速，DMMn的发展前景被关注，2019年部分项目将正式进入商业化阶段，只是这部分需求受制于基数极低，因此对甲醇需求的拉动有限。
2014年，中国有多套甲醇制DMMn新型清洁能源项目通过专家可行性论证，标志着甲醇工业化制备DMMn成套技术已经成熟。目前，国内DMMn产量约7-8万吨，每年甲醇消费仅在10万吨左右，占比非常微小。然而，兖州煤业榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西中润能源等企业正在积极开展新项目，根据项目建设进程，3套合计45万吨/年新产能计划投产，假设兖煤榆能化一期4月底投产，内蒙古荣信化工与四川鑫达4季度正式运行，粗略估算将在2019年带动的甲醇需求增量约为15万吨。
7、2019年甲醇供需格局展望：供应趋于宽松
2019年甲醇供需两端将呈现双向高增长态势，只是供应增量料将超过需求增量，整体供需格局将以偏宽松为主。具体来看，2019年甲醇国产量预估增加800万吨，进口量预估增加190万吨，粗略估算供应同比增速在16%左右。对于需求端，甲醇制烯烃领域将是最大的变数，基于MTO装置的盈利性考虑，预估停产装置重启以及新装置投产将带来约600万吨需求增量，其他传统化工下游、醇醚燃料以及油品升级相关的需求综合增速在2%左右，综合测算下，需求端同比增速在11%附近，相较16%的供应增速仍偏低。
近期甲醇现货市场已经呈现偏宽松格局，沿海与内地被动累积的库存都可看作供需矛盾的显性体现。进入2019年后，供需矛盾的缓解只能依赖于甲醇制烯烃领域的需求出现增量，然而盈利修复完成直至需求复苏需要过程，如果春节过后，预期之内的MTO装置复产继续推迟，届时海外货源冲击等因素将导致供需失衡的矛盾激化。考虑到MTO装置的盈利修复需要观察期，而供应释放受到的制约较少，因此我们预估2019年上半年甲醇市场大概率面临供应宽松压力，后期随着部分MTO装置复产或投产进入兑现期，供需矛盾才有望在边际上缓解。
8、被动累积的库存将在2019年初继续施压
2018年4季度逆季节性累库的问题始终困扰市场，这种压力将延续至2019年1-2月间。当然问题的症结仍在于春节后部分MTO装置是否会顺利重启，如果MTO装置如期复产拉动需求，那么沿海港口偏高的库存将得以消化；如果浙江兴兴不重启或者延迟重启，那么港口库存以及西北等主产区高库存将作为显性指标再度施压市场。
9、投资建议
自2018年10月中旬开启此轮下跌行情以来，甲醇产业链利润已经大幅压缩。在2019年，全球甲醇扩能继续加速进行，但盈利性受到挑战的甲醇制烯烃领域、稳中趋弱的传统化工行业、进入稳定发展期的甲醇燃料以及增速放缓的油品升级相关需求等下游恐将难以消化供应增量。对于2019年的甲醇市场格局，我们的展望如下：
（1）产业链利润压缩且重构：在过去三年间，甲醇生产行业景气周期向上，煤-甲醇-烯烃产业链整体利润丰厚但分布不均衡，产业链利润过度集中在上游的局面最终导致了需求萎缩乃至供需失衡。由于甲醇产业成本端的调整滞后于下游产品，在当前产业链整体利润已被大幅压缩的背景下，甲醇上游仍需让渡利润给甲醇制烯烃环节，从而才有可能实现均衡格局，这意味着甲醇生产商与下游MTO企业将被动相对均衡地分配压缩后的利润。此外，由于产能周期滞后于盈利周期，接下来国内外甲醇市场仍处于扩能周期，由此甲醇生产端大概率将进入景气向下周期。
（2）供需矛盾存在缓和的可能，但需求复苏需要兑现期：近期甲醇制烯烃利润已经大幅修复，但从利润修复到需求复苏需要时间且存在不确定性。一是全球乙烯与丙烯产业链在扩能压力下也面临供需失衡危局，MTO利润修复的持续性有待观察；二是需求端的调节同样需要过程，与前期MTO企业一度盈利不佳但没有立即停车类似，现如今MTO利润修复也很可能需要持续一个季度以上，才会促使部分装置重启或加快投产，这意味着甲醇价格需要在相当长时间内维持低位。
（3）甲醇价格将反复试探煤制甲醇成本线：在甲醇市场寻求再平衡的过程中，需求端的调节需要时间并且需要持续的相对低价环境。在全球甲醇供需格局偏宽松的阶段，甲醇价格继续下行将首先触及中国甲醇的成本边界，按照国内发改委规定的煤炭年度长协基准价估算，国内煤制甲醇折合到华东区域的成本重心在2000元/吨附近，预计甲醇价格在供需失衡压力下将反复试探成本支撑位，甚至需要依靠成本竞争迫使高成本产能暂时退出市场从而实现再平衡。
综合以上分析，我们对于2019年甲醇期货市场的操作建议如下：
建议单边以波段式操作为主：2019年甲醇市场格局将以供应宽松为主，价格波动重心料将下移，我们预计甲醇期价全年波动运行区间为（2000，2900）元/吨。在1季度或者说甲醇制烯烃需求复苏明确兑现前，甲醇市场将延续弱势格局；而在甲醇制烯烃领域确定出现增量需求或是低价促使供应端压缩时，再平衡将有助于甲醇价格企稳。
跨期套利建议关注买远抛近策略：甲醇期货市场已由“Backwardation结构”转变成“Contango结构”，考虑到供应宽松对近月合约形成压制，而再平衡预期支撑远月合约，因此我们预计甲醇期货市场将维持远月升水结构，建议跨期套利延续反套思路，5-9价差或在（0，-100）元/吨区间内反复波动。
PP-3MA价差或将先扩大再收缩：在甲醇制烯烃需求明确释放增量之前，MTO利润修复仍是主基调，同时考虑到基差提供的安全边际差异，预计2019年初PP-3MA价差很可能继续走扩，但在需求端明确复苏或是甲醇生产端临界亏损时，建议尝试反向操作。预计2019年PP-3MA价差运行区间为（800，2000）元/吨。
10、风险提示
如果煤炭价格跌破长协价或是国际油价反弹至高位水平，那么甲醇的运行区间将明显扩大。此外，国内外甲醇新装置投产进程推迟或是甲醇制烯烃装置复产超预期可能阶段性提振甲醇价格。
杜彩凤高级分析师（能源化工）
从业资格号：F3002730
Email: caifeng.du@orientfutures.com
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