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摘要
2018年市场总体呈现明显的下跌走势，并且上证指数刷新了2016年一季度的低位。行业来看各行业全面下跌，28个申万一级行业中跌幅超过30%的有18个。外盘也有明显走弱，尤其是美股在四季度的下行明显。股指期货总体持仓和成交量年内均呈现逐步增长的态势，IF和IC合约持仓量增长更明显。基差方面来看，IC合约远期贴水程度与年初接近，IH合约则转为远期升水，IF合约基本平水。期现套利仍受到制度约束不能实现，IH-IC（3:2）价差持续收窄，基于市场逻辑驱动的跨品种套利有一定空间。
总体来看，今年国内经济表现欠佳，基建投资拖累总需求，带动产出端减速，PPI拖累通胀回落，仅有部分行业利润改善。流动性从二季度开始有一定好转，虽然市场利率回落，但是对实体经济带动力不够，信用扩张受阻。权益市场资金面总体流出，但下半年流出放慢，有新资金入场迹象。严监管政策的负面影响逐步驱散，货币和财政政策偏暖但效果有待显现。政策底过渡到市场底和基本面底之后，估值下行或迎来修复。贸易冲突和全球流动性紧缩背景下的外部风险因素对市场的偏空影响仍不容忽视。
我们认为，明年上半年经济短周期底部可能将会确认，届时市场或完成二次探底，下半年有出现中期反弹的可能，全年总体呈现前低后高走势，但长期趋势尚未扭转，反弹高度取决于经济基本面的表现，以及中美政治经济冲突的强度等。
第一部分 股指现货和期货市场回顾
2018年开始，股指总体呈现下行走势，今年以来宏观经济层面偏弱，经济数据不断下行，企业利润表现较弱，大部分工业行业企业利润增速下滑，是重要的宏观层面背景。上证综指在持续性下跌，同时受到中美贸易冲突影响，总体上成交趋于缩量，市场越发谨慎。
分类来看，在28个申万一级行业中，全部呈现下跌走势。电子和电气设备行业作为受到贸易冲突影响最显著行业，出现较大跌幅。传媒行业、银行和非银金融、生物医药等行业，年内均受到消息冲击出现快速下跌。中小盘股票是下跌重灾区，此前政策重点支持大型企业，且贸易冲突更加伤害以民营企业为主的中小型的、中下游的企业。
相关资产中，全球主要股指大部分下跌。VIX指数在一季度和四季度处于相对高位，对应美股的两次调整。美元指数上涨得益于美联储持续的紧缩政策，避险情绪的推动，以及欧央行的紧缩时点后移。人民币汇率承压回落。经济基本面趋弱、货币政策转向偏宽松以及避险情绪回升，均推动国内债市走升，国债收益率年内回落明显。
在年内持续下跌的行情之下，三大合约持仓均呈现逐步上升趋势。市场对沪深300指数和中证500指数的投机和套保需求高于上证50指数。IF合约的远期贴水年初开始持续扩大，但是从三季度开始逐步缩小。IH合约基差变动趋势相似，且相对表现更强。相对而言IC合约表现偏弱，至三季度总体贴水率和年初相比变动不大。上述情况表明市场对未来市场的行情偏悲观的态度有所转变，且市场对大盘股更有信心。
跨品种套利方面有一定机会——IH-IC（3:2）价差年内持续上升。我们认为，明年上半年随着A股市场可能出现阶段性底部，该价差逐步收窄的步伐将会放慢，下半年大盘若出现反弹，则该价差将可能出现回落。
第二部分 基本面分析
一、经济有待改善，基本面底尚未来临
今年国内经济表现欠佳，产出端受到需求端拖累出现持续回落，至三季度已经步入主动去库存阶段。需求方面的减速主要是基建投资的拖累，房地产虽然相对稳定，但已经难以提供经济动能的增量，消费层面则保持持续的减速。外需方面是主要的避险情绪来源，虽然年内对基本面的实际负面影响显现不足，但对经济仍是潜在拖累。我们预计2019年上半年基本面底部将会到来，在此之前实体经济有促使股指走向再次探底的风险，全年来看股指或走出前低后高的形态。
需求方面，2018年总体呈现明显的走弱态势。目前极低的库存带来补库需求，推动房地产企业增加投入。库存一旦回升，企业层面继续投入的动力将会减小，因此房地产投资持续加速的潜力不高。但不能排除决策层重新“放开”房地产市场的可能性，这也是未来重要的政策松动方向之一。这一点对房地产板块将是一个潜在的政策利好。
基建投资明显回落是拖累总体投资需求的最重要因素。而随着政策的推进，四季度开始基建投资增速已经有所恢复，我们预计至少至明年年中基建仍有可能持续好转，总体投资将逐步改善。但是我们也强调，随着投资项目的空间缩小和政府资金来源的限制，资产端和负债端的约束越来越强，从中长期来看基建投资并非经济增长的引擎，依然只是缓解经济下行程度的稳定器。
消费需求，延续近年以来的回落态势。收入更多被用于偿还债务等对消费增长有制约。在经济稳中回落、人口增速放慢、房地产投资某种程度上绑架收入的情况下，消费的弱势短期难以改变。但消费结构持续调整，必需品消费占比在小幅下降，改善性消费占比逐步提升；中小型零售业企业的消费金额提升，网上消费金额保持较快增长。我们认为2019年消费层面的变动可能仍然主要来自结构变化而非增速回升。
外需方面受到中美贸易冲突的负面影响，但“抢出口”也令出口也没有出现明显的下行，尤其是对美国出口。明年外需尤其是对美出口或会出现更明显的萎缩。从结构上看，涉及外贸商品的产业链，和抗冲击能力更弱的中小企业将受到更明显的影响。发达国家从三季度开始出现一些扩张放慢的迹象对未来的外需利空。人民币自贬值对外贸有一定的支撑但优势有限，且汇率难以出现快速大幅的贬值，无法对冲其他负面冲击。综合来看，我们认为外需难有增长，中长期看依然是重要的风险点。
通胀方面，今年以来下游消费价格持续缓慢上行，猪肉、蔬菜油价等对部分时间段通胀水平有扰动。总体上看自身的内生通胀压力并不强。未来CPI中的猪肉价格上行幅度可能超预期，国际油价波动仍有不确定性，贸易冲突导致的输入型通胀风险不容忽视。中长期看，货币金融、消费等因素均仍不支持通胀持续上行，因此我们认为，CPI结构性上行的压力有所上升但并不严重，尤其是核心通胀大概率保持稳定。
PPI方面，总体来看供给侧改革对上游产品价格的正面影响依然存在，但是推升PPI的力度已经开始缩小。未来PPI依然重点要关注国际能源价格局势的变动。国内在经济偏弱的情况下其他商品价格难有大幅波动。另外贸易冲突对农产品的冲击也需要警惕。我们认为明年PPI总体趋势继续回落的可能性较大，但在下半年经济乐观预期回升的前提下，届时PPI下行速度或有所放慢。这一变动对市场的影响可能也将是前空后多。
产出端上游由于受到供给侧改革以及环保政策等的影响明显，虽然行业整体产出增速下降甚至负增长，但是供改带来的行业集中等因素也保证了企业有一定的盈利，尤其是黑色产业链相关行业。另外车辆购置税减免政策取消等冲击对汽车制造业影响明显。专业设备和电子行业维持高增长表明经济转型在继续。总体来看，去库存仍在路上，短周期的主动去库存持续至2018上半年，对需求的响应或在年中前后出现，周期上看经济增长或呈现前低后高态势。可以预见的是，供改行业了利润增速可能将会继续下降，同时受到年内经济趋弱的影响，2019年中前后的年报行情或受到抑制。
二、虚拟经济好转，实体融资有待改善
总体来看，2018年以来虚拟经济层面延续了近一两年以来的金融去杠杆。从二季度开始这一趋势已经出现一定的放慢，尤其是表内杠杆增速开始回升，表现为银行系统对实体经济的总体债权增速回升，这也反应了表外收缩之后，杠杆向表内转移的情况。影子银行规模的下降与表外去杠杆互为因果，反映了央行货币政策的转变。但是实体经济融资环境改善依然有限，融资利率下行不大，同时连续的违约事件导致信用利差明显上升，中小盘股等信用条件较弱的板块尤其受此打击。对市场而言，直接影响主要体现在流动性支持方面，表外去杠杆一定程度上加剧了A股下跌的程度，尤其是在上半年叠加资管新规等因素的影响下。同时在市场走弱的情形下，存量资金更注重博弈和交易波段而非趋势。
三、市场融资成本下降，资金总体流出
资金方面，银行间市场融资成本持续下降，上证50指数、沪深300指数和中证500指数年内均有一定流出，陆股通在国内股市调整过程中持续流入，偏股型基金的数量增长放慢，年初开始新成立偏股型基金持续减少，融资买入金额持续下降，融资余额减少，融券卖出则继续维持在极低水平。
四、政策底已然出现，等待基本面底
国内政策方面，监管政策中的资管新规是年内最大的风险点之一，对市场产生明显的利空影响，加剧二季度市场走弱。三季度后期股票质押融资业务风险暴露明显增加，导致决策层成立股权质押纾困基金，以应对可能产生的系统性风险。财政政策方面，个人所得税和增值税的减税方案开始实行。贸易政策上，中美在11月暂时达成协议不采取新的贸易限制措施。货币政策边际放松，逐步修复年初过渡的表外去杠杆，但从金融系统向实体经济传导流动性的信用扩张途径依然受限。
海外市场中，美国的政策依然偏紧，美联储年内可能加息四次，并且资产负债表持续收缩，但明年的紧缩速度将会放慢。欧洲央行预计在四季度停止QE，明年下半年开始加息。美国特朗普政府年初开始减税并取得一定成效，助推了美国经济复苏。我们认为，明年海外尤其是美国的货币政策收紧步伐将会减慢，叠加经济增长回落和欧元区步入紧缩的影响，美元指数将会触顶后逐步走弱，对国内股市和汇率压力减小。
我们认为，决策层态度的变动显示出稳定经济增长是目前的重要方向，“政策底”已经到来。从政策底到市场底和基本面底，通常有数月到一年的过渡期，其中包括政策未能扭转经济走弱形成的“二次探底”。我们推测这一过程将在明年年初完成，并且在3、4月前后，包括两会在内的重大决策时期将推出更多的稳增长措施，叠加可能出现的库存底部，形成基本面底。因此我们认为上半年股市触底的可能性较大。
五、估值水平持续下降，市场预期仍悲观
从估值水平上看，年内市场总体估值持续降低，上证指数滚动市盈率降至两年多低位，创业板滚动市盈率则在六年低位附近，确实具有了一定的长期配置价值。可能有部分抄底资金在10月和11月进入中证500指数等中小板块，相关指数的成交量出现一定放大，但由于总体表现较弱，市场预期依然偏悲观。
六、潜在风险因素仍存，警惕避险情绪传导
三季度中美贸易冲突风险集中释放，是当时股市大跌的重要原因之一。目前中美双方领导人达成初步协议，延长了60天谈判时间，在此期间内不会采取新的加税或其他措施。但我们仍强调，中美虽然出现短期的和解，也难以掩盖双方将会长期对抗的事实，相关风险因素仍会继续发酵，需要持续关注。
此外，我们认为明年美国经济将出现一定的放缓。短周期来看，库存变动、期现利差变动等均预示着美国的经济基本面已经走过了最好的时间段。美联储持续的紧缩对对美股估值的负面影响正在体现。我们认为明年美国股市上行的步伐将会进一步放慢，且不排除出现深度调整的可能性，外部因 素对国内市场的传导影响不可忽视。
第三部分 行情研判和未来展望
我们认为，明年上半年经济短周期底部可能将会确认，届时市场或完成二次探底，下半年有出现中期反弹的可能，全年总体呈现前低后高走势，但长期趋势尚未扭转，反弹高度取决于经济基本面的表现，以及中美政治经济冲突的强度等。技术面上看，目前市场总体位于底部区间附近，但仍有待夯实，且上证50指数和沪深300指数技术面强于中证500指数。
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