豆粕用途广、粗蛋白质含量高，是牲畜、家禽饲料的主要原料之一。对豆粕贸易、饲料等需求企业而言，采购成本直接受豆粕市场价格的影响，并最终影响企业利润。因此，规避豆粕价格上涨风险、有效管理豆粕采购成本显得尤为重要，而灵活运用豆粕期权可以有效满足企业的需求。
我国的豆粕生产模式主要是，从国外进口大豆，然后到国内油厂进行压榨提取豆油，最后获得豆粕。虽然东北地区是我国大豆的主产地，但产量远不能满足市场实际需求。数据显示，2016年我国消费大豆约11016万吨，其中约77%依赖国外进口，主要进口国为美国、巴西、阿根廷等。由于美国等主产国的大豆产量对大豆价格有着重要影响，所以进而影响到豆粕价格。
从需求端来说，90%以上的豆粕用作牲畜、家禽饲料，根据养殖户喂养方式的不同，豆粕占饲料配比在15%—25%不等，所以牲畜、家禽养殖行业的景气度直接影响饲料的需求度。此外，季节性因素也对豆粕价格有一定影响。例如，养殖业多在7—9月增加猪鸡的投栏率，进而刺激豆粕需求，而进入10月后，随着气温不断下降，豆粕需求逐渐下滑，转而进入销售淡季。
下面以产业链下游的某豆粕贸易企业为例，该企业常年采购豆粕用于贸易销售，赚取买卖差价。由于企业采购成本管理的主要目标是适量进货、避免缺货，同时防止超储占用库存空间，造成存货成本过大、资金占用率过高，所以该企业可以采用场内或场外期权对采购成本进行管理。因此，根据不同的市场情况，企业可以采取不同的期权策略组合，例如，卖出看跌期权、买入看涨期权以及牛市价差组合，从而降低采购成本。
案例一 卖出看跌期权降低采购成本
2017年6月5日，豆粕主力1709合约价格为2650元/吨，现货价格为2738元/吨。企业认为，当前豆粕期现价格相对较低，可以买入，但库存已满，预计8月需采购1000吨豆粕。通过分析豆粕历史价格走势，并结合现货贸易情况，企业预计豆粕期现价格将维持一致，同时判断8月豆粕期现价格将在当前位置保持振荡偏多态势。因此，企业可以采取卖出豆粕看跌期权的策略，以降低采购成本。
图为豆粕期现价格走势
2017年6月5日，企业卖出100手M1709P2650看跌期权，权利金为71元/吨，权利金收入为71000元。之所以选择以当前价位作为行权价，主要考虑两方面的因素：一方面，选择卖出平值看跌期权可以赚取最大的时间价值；另一方面，企业认为当前价格相对较低，以此入场符合预期。因此，即使到8月豆粕价格出现意外下跌，企业在期权端产生的亏损基本上可以由现货端的盈利来弥补，相当于在当前价位采购，并额外获得了一笔权利金收入，从而降低了采购成本。
图为卖出M1709P2650期权的到期损益
如果到期日豆粕价格在行权价2650元/吨之上，则看跌期权不会被行权，企业赚取全部权利金71000元，可以此降低企业的采购成本。
就实际运行情况而言，进入7月后，豆粕主力1709合约价格一路上升，7月11日最高达到2922元/吨，随后在2800—2850元/吨徘徊。8月7日，豆粕主力1709合约的结算价为2808元/吨，高于期权行权价2650元/吨，看跌期权没有被行权，企业赚取权利金71000元。同时，在现货市场以2884元/吨的价格采购1000吨豆粕，将采购成本降低至2884-71=2813（元/吨）。
图为豆粕期现货价格走势
比较此案例中卖出看跌期权和直接在现货市场采购两种情况的实际采购成本，结果如下图所示：
图为豆粕现货价格和实际采购价格走势
从上图可以明显看出，未来在豆粕价格振荡或小幅上涨的情况下，卖出看跌期权能很好地降低采购成本。
下面比较直接在现货市场采购和卖出看跌期权策略的不同之处，如下表所示：
案例二 买入看涨期权降低采购成本
2017年6月26日，豆粕主力1709合约价格为2657元/吨，现货价格为2720元/吨。此时企业库存充足，但由于7月将销售一批豆粕，企业计划8月前采购2000吨豆粕进行补库。
图为豆粕期现货价格走势
图为买入M1709C2700期权的到期损益
企业对行情进行分析后，判断豆粕价格会大幅上涨，决定买入200手行权价为2700元/吨的M1709C2700浅虚值看涨期权，权利金为47元/吨，共计94000元。
如果8月前豆粕价格大幅上涨，企业可以选择平仓获得盈利，并在现货市场上采购，以期权盈利降低采购成本；如果8月前豆粕价格意外下跌，企业期权端最大损失为支付的权利金，此时可直接在市场上低价采购。
总体上看，使用看涨期权策略，在行情大涨时，企业可以以一个事先确定的、相对不高的价格采购豆粕；在行情下跌时，则可以随行就市，低价采购。
图为豆粕期现价格走势
就实际运行情况而言，豆粕期现价格在7月初同步大幅上涨，于7月中旬达到高峰。7月21日，豆粕期货价格为2869元/吨，现货价格为2896元/吨。当日豆粕主力1709合约的结算价高于行权价2700元/吨，M1709C2700看涨期权价格上涨至167.5元/吨。企业认为市场价格上行有压力，所以选择在此时以167.5元/吨的价格进行平仓，实现期权盈利167.5-47=120.5（元/吨），共计120.5×2000=241000（元）。同时，企业在现货市场上采购2000吨豆粕，实际采购价格减少至2896-120.5=2775.5（元/吨）。
下面比较使用买入看涨期权策略和未使用该策略的采购成本，结果如下图所示：
图为豆粕期现价格走势
从上图可以明显看出，在市场价格大幅上涨的情况下，采用买入看涨期权策略能够大幅降低企业的实际采购成本。
案例三 牛市价差组合降低采购成本
2017年5月31日，企业计划在未来两个月内采购1000吨豆粕。当前豆粕现货价格为2759元/吨，期货价格为2613元/吨。
图为豆粕期现价格走势
该企业认为，近期豆粕主力1709合约价格将有一定回升，决定买入100手M1709C2600的看涨期权，付出权利金81.5元/吨，但预计2800元/吨价位处有压力，为降低建仓成本，企业决定卖出100手M1709C2800的看涨期权，收入权利金26.5元/吨，从而构建了牛市价差组合，实际权利金支出为81.5-26.5=55（元/吨），共计55000元。
图为牛市价差组合到期损益
未来两个月内，企业可以根据未来豆粕价格的变动情况，选择合适的时机将期权头寸平仓，转而在现货市场上进行采购。
图为豆粕期现货价格走势
实际上，国内豆粕期货价格6月内小幅振荡上行，但6月30日USDA报告显示美豆种植面积与库存均低于预期，加之天气炒作，美豆期货持续走高，从而刺激国内豆粕大幅上涨，主力1709合约价格一度达到2922元/吨，超出企业预期。
不过，随着美豆主要种植区降雨，国内豆粕期货价格逐渐回落。截至7月21日，豆粕主力1709合约价格为2869元/吨，M1709C2600期权价格为267元/吨，M1709C2800合约为84.5元/吨。企业选择此时进行平仓，获得权利金收益-81.5+267+26.5-84.5=127.5（元/吨），共计127500元。此时，豆粕现货价格为2896元/吨，企业采购豆粕实际成本为2896-127.5=2768.5（元/吨），有效降低了采购成本。
比较现货市场采购成本、牛市价差组合策略以及买入看涨期权策略的采购成本，结果如下图所示：
图为采购成本比较
很显然，买入看涨期权由于支付的权利金成本过高，在市场行情小幅上涨或振荡的情况下，套保效果远不如牛市价差策略。虽然豆粕价格振荡时采用牛市价差策略并不比直接采购更具有优势，但一旦豆粕价格上行，带动豆粕看涨期权权利金上扬，企业择机平仓就能够获取期权盈利，从而降低实际采购成本。
以上是场内期权在豆粕销售企业采购成本管理上的应用。同样，场外期权也能从另外一个角度发挥类似的作用，与场内期权相辅相成。例如，专业的金融机构可以根据企业不同的需求，为企业量身定做适合的场外期权，并利用自身风险管理专业优势，在期货市场进行相应的期权复制与对冲，从而转移并化解市场风险。
综合以上分析，对于场内期权和场外期权，企业可以根据自己不同的需求进行选择，或结合使用两者。例如，在场内期权可以满足企业普遍需求的情况下，自行使用合适的期权策略进行采购成本管理，而在需要更为灵活的风险管理方式时求助于场外期权。总之，场内和场外期权分别满足了企业对金融衍生品的不同需求，两者相辅相成，结合各自优势，可以为企业提供更为丰富有效的避险工具。
（撰写单位：海通期货 华泰期货 广发期货）
