美国衍生品市场监管体制的变迁及启示

期货日报

2016.11.0122:40

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原标题：美国衍生品市场监管体制的变迁及启示

立法在放松监管和加强监管之间不断调整，形成富有弹性的监管体系

A美国衍生品市场的监管变迁

19世纪下半叶至20世纪初：市场发展初期，联邦立法缺失，政府监管无力

美国商品期货市场发展初期，被视为“农场主和食品加工制造商的圈子”，是一个极为小众的市场。当时，农产品价格被少数大投机者控制，市场投机泛滥，欺诈和逼仓频发，剧烈的价格波动甚至引发农民骚动。“一战”爆发后，商品市场出现了更加疯狂的投机，比如，1920年芝加哥期货交易所（CBOT）小麦期货刚恢复交易，就发生了瀑布式价格下跌，并引发此后连续10个月的“大熊市”，致使现货市场价格远低于种植成本。该事件促使美国联邦贸易委员会（FTC）对商品期货进行深入研究，并推动了后续的联邦立法。

这一阶段的政府监管较为弱势。早期国家经济政策鼓励自由竞争，直到19世纪末，为遏制垄断组织的过度膨胀，开始转向维护公平竞争。国会于1890年通过了第一部反垄断法《谢尔曼法》，并积极推动在期货领域的立法，但始终未能上升到联邦立法层面。虽然联邦政府从19世纪80年代起开始介入干预期货市场，甚至多次试图取缔期货交易，但终因缺乏法律依据而无力监管。州层面监管和交易所自律流于形式，各州法律缺乏区分合理投机和非法操纵的标准，州政府的监管因缺少经验而效果不佳；交易所的自律管理则因相互间的市场竞争及大投机商的强势地位而形同虚设。

20世纪初至20世纪70年代：市场逐步规范，联邦立法确立，政府加强监管

市场开始走出早期的混乱阶段，市场功能逐步发挥显现。CBOT成为全球农产品定价中心，农场主掌握了产品定价权，并学会运用期货管理价格波动风险。由于只有以农产品为主的商品期货，此时的期货市场仍未融入主流金融，直到1965年仍被称为“猪肉贩子的世界”，并没有引起华尔街的足够重视。

这一阶段政府监管不断加强和完善。1929年“大萧条”后奉行“凯恩斯主义”，主张政府干预经济。公众普遍认为“大萧条”是由疯狂投机活动引发的金融和经济危机，必须加强金融整顿和监管。联邦层面于1922年颁布了《谷物期货法》，1936年修订更名为《商品交易法》（CEA），赋予联邦政府更大的监管执法权。业界也主张，衍生品市场过去的间接监管体制对大型交易商操纵价格的行为无能为力，应建立直接监管体制。因此，《谷物期货法》明确农业部下设的谷物期货委员会为联邦监管机构，但起初只监管期货交易所（间接监管），后在《商品交易法》中调整为同时监管交易所和市场参与者（直接监管）。

频发的风险事件推动交易制度不断规范。洋葱事件引发监管机构对市场操纵、逼仓、挤仓行为进行严格限制，提高对价格操纵的刑事处罚力度。联邦政府加强对投机交易和价格操纵的监管，明确了对投机性交易的限仓制度、紧急情况下的价格稳定机制（限制每日价格波动幅度）等。

20世纪70年代至2008年金融危机：政府再次放松监管，金融衍生品飞速发展

金融期货飞速发展并压倒性地超越商品期货。布雷顿森林体系的瓦解，使政府、企业和个人都遭遇到金融史上前所未有的动荡和不确定性，逼迫人们主动寻求衍生品作为风险管理手段，以实现金融资产的保值增值。金融工程的技术进步也使得风险能够被更精确地识别和定价，为衍生品市场发展创造了良好条件。1972年，芝加哥商业交易所（CME）推出历史上第一个金融期货合约——外汇期货合约，金融衍生品开始进入高速发展期。2007年金融期货占全美场内期货成交量91%，商品期货仅占9%。场外衍生品发展更为迅猛，2007年场外衍生品名义金额约为场内规模的10倍。衍生品融入主流金融，成为不可或缺的金融工具，并带动投资者结构从以个人为主转向以专业和机构投资者为主，使后者比例升至70%左右。

金融大爆炸伴随着大幅度放松管制。1974年颁布的《商品期货交易委员会法》进一步完善了联邦监管体制，设立商品期货交易委员会（CFTC）替代农业部作为联邦监管机构，并加强了监管机构的监管权力。但随着美国产业结构不断转型，制造业占GDP的比重从1970年的23%下降到2007年的13%，金融业从1970年的15%上升到2007年的20%，美国更加注重发展虚拟经济，以争夺金融定价权，巩固其国际金融中心的领导地位。

为加强与其他国家的竞争，以及华尔街强有力的院外游说，美国国会最终在2000年《商品期货现代化法案》中大幅放松对衍生品市场的监管，确立实施原则监管。特别是虽然CFTC多次提出将OTC衍生品纳入其监管范围的要求，但美国国会仍然坚持对场外衍生品市场豁免监管。在此过程中，投资者结构的专业化、机构化也是导致监管思路由强化监管转向全面放松监管的原因之一。

2008年金融危机后：市场逐步恢复但发展缓慢，政府加强监管，注重监管协调和投资者保护

场内衍生品市场缓慢恢复。虽然2009年和2012年成交量呈现同比负增长，但目前已超过金融危机前的水平，不过增速和发展势头已大不如前。受监管政策调整的影响，场外衍生品市场大幅萎缩。与此同时，美国经济在2009年下半年开始弱势复苏，2014年起复苏加速。2014年10月，美联储宣布结束量化宽松的货币政策，2015年12月，美联储启动近10年来的首次加息。

这一阶段的主基调是全面加强对衍生品市场的监管。2010年7月出台的《多德-弗兰克华尔街改革与金融消费者保护法》，是自20世纪30年代“大萧条”以来最严厉的金融改革法案。根据该法案，设立金融稳定监管委员会（FSOC），旨在加强宏观审慎监管和监管协调，防范系统性风险；设立消费者金融保护局（CFPB），旨在加强投资者保护。法案要求改革衍生品市场，实施场外衍生品场内集中清算等。巴塞尔委员会、支付与清算体系委员会、国际证监会组织也陆续出台了加强风险控制的规则。

但另一方面，为保证市场效率和功能发挥，后续监管政策仍然保留了一定的弹性。部分较严苛的政策建议于政策最终出台时被取消。如2011年CFTC取消了2010年《联邦能源合约投机性限仓规定征求意见稿》中最为严厉的遏制投机的“挤出”条款：即完全区分套保账户和投机账户，以套保账户享受限仓豁免的参与者将不允许再持有任何投机性头寸。

2015年CFTC颁布了关于非集中清算场外衍生品的保证金和抵押品规则，对避险的生产商等实体企业进行一些豁免，且允许银行与其非银行关联方之间的交易对冲不缴纳初始保证金。

B美国衍生品市场监管变迁的基本经验

监管顺应市场发展趋势，并契合国家经济战略要求

美国衍生品市场的监管思路，在不同发展阶段有不同的侧重点。市场发展初期，因为市场操纵和违规行为多发，一般更强调政府干预和强化监管。在市场发展中后期，通常是在放松监管（更注重发展）和加强监管（更注重稳定）之间切换，在市场效率与市场安全之间维持均衡。随着市场逐步成熟、机构投资者占主导地位以及国家重视金融定价权，则更加侧重市场效率。每一次爆发危机，又会推动加强监管，注重市场安全。总体而言，美国衍生品市场的监管变迁体现出金融市场服务实体经济、服务国家经济战略的定位。

在极端行情下监管干预成为常态规律

1987年10月美国大股灾时，CME和CBOE都短期暂停了交易，以截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。

2008年10月金融危机爆发，CME连续三次上调标普500股指期货和道琼斯股指期货的保证金。

2010年5月闪电崩盘时，CME全球电子交易系统（Globex）在市场急跌的最低点启动了限制止损单功能等价格稳定机制，以保护市场流动性。2011年美国国债违约危机时，CME连续两次上调了国债期货合约的保证金。

从立法方面看，1958年，为遏制洋葱投机，国会颁布了《洋葱期货法案》，宣布CME的洋葱交易为非法，这是美国政府有史以来第一次对商品期货下达禁令。

1974年，《商品期货交易委员会法》中首次明确给予CFTC在紧急状态下暂停交易和采取措施恢复交易的权力。2010年，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》中收回部分交易所自主设立持仓限额的权限。

在交易所层面较多采取逆周期特征的监管措施

一方面，不断完善风险预警和防控机制。如CBOE建立了强大的监控系统、较为完善的大户报告制度和标准化的调查分析技术，通过匹配交易、清算、审计及其他相关市场信息，监控价格和交易量，解读市场数据，识别市场操纵、欺诈或其他违规行为。另一方面，根据对市场风险水平的监测判断，加强预调微调。在市场呈现过热倾向时，通过提高保证金、严格抵押品认定等，强化异常交易的防控。如伴随美国经济的加速复苏，2013年四季度至今，CME连续四次上调标普500股指期货和道琼斯股指期货保证金。危机发生时，采取更强有力的措施，如通过触发最高级别熔断暂停交易等，抑制价格的异常波动。市场恢复稳定的后危机时期，监管逐步回归常态，兼顾市场安全和效率，最终出台的监管政策往往较初始版本更为平和。

C对我国衍生品市场的启示

我国市场发展阶段和国情特点决定了衍生品市场监管应以防控风险为主

与成熟市场相比，我国衍生品市场仍处于发展初期，投资者结构以中小投资者为主，市场投机气氛较浓厚。另一方面，不同于欧美交易所之间因激烈竞争经常竞相通过修改规则放松监管的状况，我国期货交易所具有垄断优势，不以盈利为目的，客观上更有能力把风险防范放在更加突出的位置。因此，应充分发挥我国交易所体制优势，在市场发展初期更加注重保护中小投资者利益，注重维护市场安全稳定运行。

从健全立法、监管权配置和交易制度等多个维度加强监管

一是健全市场基础性法律，提高法律适用范围。我国衍生品领域基础法律关系不明确及其与现行民商事法律之间的冲突，成为市场满足实体经济多元化风险管理需要的重要制约。应逐步健全金融机构破产法、期货交易法、金融控股公司法，统一金融消费者保护法，关注场外衍生品、民间金融等创新业务。保持立法理念和目标基本稳定，避免随市场波动频繁调整，合理引导公众预期。二是注重监管权配置，避免监管空白和多头监管。统筹商品和金融衍生品监管，统筹场内、场外衍生品监管。三是完善交易、结算、风控等基础制度，加强程序化交易监管，推动实施期现货账户管理一体化，改进和优化套保、套利与投机监管制度等。

完善风险监测体系，探索实施逆周期监管

建立和完善风险监测体系，关注市场流动性、市场波动性、大户持仓量等市场运行质量指标，关注金融类上市公司财务数据，规范衍生品在表内和表外的信息披露，提高风险预警预测能力。探索实施逆周期监管，根据市场风险产生发展的不同阶段，合理确定介入时机和干预方式，准确把握风险控制措施的力度和节奏，在后危机时期则应适时回归常态监管。

表为美国衍生品市场立法进程