研报正文
【煤焦】
山西吕梁地区事故煤矿逐步复产，产地供应保持相对平稳。产地焦企开工震荡上移，焦炭第二轮提降 50-55 元基本落地，但产地焦煤端存在 50-100 元的让利空间，对焦企利润有一定的补充，焦企利润依旧保持微利运行，焦企开工稳定在高位，钢厂铁水产量环比小幅回升，对原料需求形成了一定的支撑，预计焦炭短期内保持偏稳运行。
焦企出货顺畅，厂内焦炭库存仍保持低位运行。黑色终端淡季，市场情绪走弱，市场预期钢厂减产，利空原料需求预期，盘面震荡偏弱运行。
【黄金】
在地缘扰动和高利率环境下，黄金的定价机制正在由传统的以实际利率为核心向以央行购金为核心转变。全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。货币属性方面，债务问题导致美元的货币信用出现裂痕，在去美元化进程中黄金的去法币化属性凸显。
金融属性方面，在全球高利率环境下，黄金作为零息债对债券的替代效应减弱，对美债实际利率的敏感度下降。避险属性方面，2022 年的俄乌冲突、2023 年的巴以冲突等地缘政治事件以及美国大选，市场不确定性增强引发避险需求，成为阶段性推升黄金价格的重要因素。
商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。另外，美联储降息预期仍会对金价带来阶段扰动，目前看，美联储降息时间或存变数，美国经济基本面整体仍显强劲，美国通胀虽回落趋势未改但仍要注意通胀的不确定性。建议关注地缘政治冲突的演变、美元的货币信用强弱和美联储降息的路径和时点。
目前来看，推升本轮金价上涨的逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国债务扩张背景下，央行持续增持黄金。但累计了较大涨幅后，地缘冲突缓解、美国迟迟不降息可能带来阶段性扰动。
【铜】
宏观面：国内金融数据持续偏弱，对实体经济指示意义逐步减弱。近期外需略微回落，但外需整体仍偏强于内需。美国通胀就业数据起起伏伏，美联储立场偏中性。产业面，铜矿供应增速下滑导致加工费下降，压缩冶炼厂利润致部分冶炼厂减产，同时国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，叠加 AI 算力和新能源电力需求共振，长期铜供需偏紧预期增强。
短期铜价高位回落后，下游逢低采购意愿增加，关注铜价探底后反弹机会。中期铜价在宏观预期与产业基本面的多空交织下，在70000-90000元/吨宽幅区间震荡。长期能源转型与科技变革背景下，铜价底部区间稳步抬升。
【铝】
国内政策严控氧化铝、电解铝新增产能扩张，加剧中长期上游铝土矿、氧化铝供应收缩力度，有利于抬升铝价运行区间。近期铝价高位承压下游采购开工需求，铝库存小幅回升。目前不同规模产能的电解铝厂对应成本区间在 16000-18000 元/吨，对铝价有一定支撑力度。
前期地产竣工增速持续改善后，受地产开工、销售依旧疲软影响，出现回落迹象。但盘面上，中短期铝价似乎已摆脱地产疲软束缚，走出新兴行业驱动的逻辑。长期能源转型与碳中和背景下，铝价底部区间稳步抬升。
