研报正文
【煤焦】
焦企第四轮提涨于 5 月 1 日落地，焦企计划第五轮提涨，随着钢材连续去库及钢厂盈利率增加，钢厂复产意愿增强并带动铁水产量逐步回升，5 月份铁水预计延续增量。
焦企利润有所修复，前期焦煤涨幅大于焦炭涨幅， 部分焦企亏损局面仍未得到有效改善，目前个别焦企小幅提产，但在长期亏损影响下，焦化心态谨慎，短期焦化开工仍难有明显提升。在钢厂利润逐步修复，铁水产量稳步提升背景下，煤焦基本面维持稳定。
【黄金】
在地缘扰动和高利率环境下，黄金的定价机制正在由传统的以实际利率为核心向以央行购金为核心转变。全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。货币属性方面，债务问题导致美元的货币信用出现裂痕，在去美元化进程中黄金的去法币化属性凸显。
金融属性方面，在全球高利率环境下，黄金作为零息债对债券的替代效应减弱，对美债实际利率的敏感度下降。避险属性方面，2022 年的俄乌冲突、2023 年的巴以冲突等地缘政治事件以及美国大选，市场不确定性增强引发避险需求，成为阶段性推升黄金价格的重要因素。
商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。另外，美联储降息预期仍会对金价带来阶段扰动，目前看，美联储降息时间或存变数，美国经济基本面整体仍显强劲，美国通胀虽回落趋势未改但仍要注意通胀的不确定性。
建议关注地缘政治冲突的演变、美元的货币信用强弱和美联储降息的路径和时点。目前来看，推升本轮金价上涨的逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国债务扩张背景下，央行持续增持黄金。但累计了较大涨幅后，地缘冲突缓解、美国迟迟不降息可能带来阶段性扰动。
【铜】
宏观面：美国一季度 GDP 表现不及预期，但消费投资仍旧稳定。年内降息预期概率大幅回落，对市场情绪或有阶段扰动。
产业面，铜矿供应增速下滑，以及加工费下降压缩冶炼厂利润致部分冶炼厂减产(5%-10%)，叠加 AI 算力和新能源电力需求共振，铜供需偏紧预期增强。铜价持续上涨消化各种利好，或产生正负反馈循环影响，铜价继续上攻后或高位筑顶。
中期铜价在宏观预期与产业基本面的多空交织下，在65000-85000 元/吨宽幅区间震荡。长期能源转型与科技变革背景下，铜价底部区间稳步抬升。
【铝】
上游铝土矿、氧化铝受环保限产影响供应阶段收缩，铝供应增长受限，支撑铝价。近期需求改善回升，铝累库放缓。目前不同规模产能的电解铝厂对应成本区间在 16000-18000 元/吨，对铝价有一定支撑力度。
前期地产竣工增速持续改善后，受地产开工、销售依旧疲软影响，出现回落迹象。但盘面上，中短期铝价似乎已摆脱地产疲软束缚，走出新兴行业驱动的逻辑。长期能源转型与碳中和背景下，铝价底部区间稳步抬升。
